一、什么是股權(quán)融資偏好

股權(quán)融資偏好是指公司或企業(yè)在選擇融資方式時(shí)較多考慮外源融資中的股權(quán)融資方式，而較少考慮其他融資方式如債權(quán)融資或內(nèi)部融資，進(jìn)而形成融資比例中股權(quán)融資比重過(guò)大的現(xiàn)象。

二、股權(quán)融資偏好的原因

資本結(jié)構(gòu)的“融資優(yōu)序理論”認(rèn)為最佳的融資順序首先是內(nèi)部融資，其次是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的舉債融資，最后才是采用股票融資。從融資成本來(lái)分析，企業(yè)內(nèi)部融資的成本最低，發(fā)行公司債券的成本次之，進(jìn)行股權(quán)融資的成本最高。因而，進(jìn)行股權(quán)融資并不是公司在資本市場(chǎng)上的最優(yōu)決策。那么，為什么中國(guó)的上市公司不追求通常認(rèn)為的資金成本較低的債券融資而偏好股權(quán)融資方式呢？

（一）實(shí)際股權(quán)融資成本偏低——股權(quán)融資偏好的直接原因

融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面，我國(guó)上市公司的股權(quán)融資

偏好在很大程度上取決于債務(wù)融資和股權(quán)融資相對(duì)成本的高低。從理論上講，債券融資成本應(yīng)該比股權(quán)融資成本低，因?yàn)閭谫Y的利息計(jì)入成本，具有抵稅作用，而股權(quán)融資中卻存在公司所得稅和個(gè)人所得稅的雙重納稅。另外，發(fā)行債券企業(yè)可以利用外部資金擴(kuò)大投資，產(chǎn)生“杠桿效應(yīng)”，而在股權(quán)融資中，新增股東要分享企業(yè)的利潤(rùn)>利潤(rùn)，從而攤薄每股收益。但是在我國(guó)，股權(quán)融資成本實(shí)際上卻低于債券融資成本，原因主要有三方面：

第一、上市公司現(xiàn)金股利分配少。股權(quán)融資成本主要來(lái)源于分紅派息。在成熟市場(chǎng)，上市公司給投資者的股利往往高于銀行儲(chǔ)蓄收益，而我國(guó)上市公司股利不分配現(xiàn)象很普遍，即使分配也是現(xiàn)金分配的少，送股、轉(zhuǎn)增的多。2001年滬深兩市總體現(xiàn)金回報(bào)率僅為1%左右，大大低于目前一年期銀行存款1.98%的利率，更低于貸款率和企業(yè)債券利率。上市公司較低分紅派息率降低了我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本。

第二、上市公司的成長(zhǎng)性較差。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)成長(zhǎng)性越強(qiáng)，股權(quán)融資成本越高，反之，股權(quán)融資成本則低。目前，我國(guó)上市公司成長(zhǎng)性低于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的成長(zhǎng)性，無(wú)論從公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)、利潤(rùn)的穩(wěn)定性還是凈資產(chǎn)收益率以及財(cái)務(wù)狀況等指標(biāo)來(lái)看，都與發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)存在著差距。由于我國(guó)上市公司的成長(zhǎng)性較差，企業(yè)為了回避融資風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然愿意選擇融資成本低的股權(quán)融資而不選擇債券融資。

第三、股票發(fā)行價(jià)格偏高。眾所周知，企業(yè)股權(quán)融資成本與股票發(fā)行價(jià)格成反比。在國(guó)外成熟市場(chǎng)，由于信息不對(duì)稱和供求關(guān)系的相對(duì)平衡，投資者一般不愿意以高溢價(jià)購(gòu)買公司股票，股票發(fā)行市盈率較低；而我國(guó)證券市場(chǎng)還不夠成熟，上市公司還是比較稀缺的資源，使得上市公司能夠選擇有利于公司的時(shí)機(jī)，以高于股票價(jià)值的價(jià)格發(fā)行股票，從而降低了上市公司的股權(quán)融資成本。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷——股權(quán)融資偏好的根本原因

我國(guó)現(xiàn)有上市公司中的大多數(shù)是由原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)家股或國(guó)有法人股（兩者合稱國(guó)有股）往往是公司最大的股份，處于絕對(duì)控股地位。國(guó)有股的一股獨(dú)大，導(dǎo)致了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的失衡，主要表現(xiàn)在：

第一、內(nèi)部人控制

由于國(guó)有資產(chǎn)投資主體不明確和委托代理關(guān)系復(fù)雜，國(guó)有股無(wú)法實(shí)現(xiàn)股權(quán)的人格化，使得國(guó)有股股東對(duì)企業(yè)的控制表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制”和產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”，公司經(jīng)理人員與國(guó)有股股東博弈的結(jié)果是一部分經(jīng)理人利用國(guó)有股股東產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”形成事實(shí)上的“內(nèi)部人控制”。加上國(guó)有股的絕對(duì)控股地位，公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)大多數(shù)成員和經(jīng)理人員由政府有關(guān)部門或國(guó)有大股東直接任命和委派而來(lái)，甚至出現(xiàn)不少董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的情況，導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)中內(nèi)部相互制衡機(jī)制失效，內(nèi)部人控制更加嚴(yán)重。

第二、股東控制權(quán)殘缺

股東對(duì)公司行使控制權(quán)主要通過(guò)兩種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，即“用手投票”和“用腳投票”。但我國(guó)很大部分上市公司由于股權(quán)過(guò)于集中和國(guó)有股流通限制，使得這兩種機(jī)制都不能發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用，公司經(jīng)理人員不必像西方國(guó)家的經(jīng)理那樣時(shí)刻警惕來(lái)自資本市場(chǎng)的用手投票和用腳投票的壓力。這對(duì)通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)約束經(jīng)理層的一系列機(jī)制都造成了影響。

公司治理結(jié)構(gòu)不合理，致使失去控制的內(nèi)部人完全能夠控制公司，他們基本上可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。由于經(jīng)理的個(gè)人效用依賴于他的經(jīng)理地位，從而依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將失去任職的一切好處。如果采用債務(wù)融資，不僅會(huì)使管理層面臨還本付息的壓力，而且會(huì)提高公司陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，負(fù)債的利息采用固定支付方式，負(fù)債的利息減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間和限制了經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)。因此，上市公司的管理層在融資方式的選擇上，必然會(huì)厭惡債務(wù)融資。再者，由于“內(nèi)部人控制”的存在，上市公司的外部股權(quán)融資行為的決定以及與股權(quán)融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權(quán)資本可以幾乎是無(wú)代價(jià)地取得，上市公司管理層會(huì)產(chǎn)生股權(quán)融資偏好。

（三）政策體制方面的缺陷——股權(quán)融資偏好的外部原因

第一、我國(guó)上市公司股權(quán)融資政策方面的原因

我國(guó)在股權(quán)融資的制度準(zhǔn)則上對(duì)擬上市企業(yè)及上市公司股權(quán)融資的管理約束的力度不夠，有利于上市公司偏好股權(quán)融資。一方面，在融資政策上我國(guó)上市公司發(fā)行新股、取得增發(fā)股票和配股資格的難度不大，過(guò)去一直使用的10%凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，單憑凈資產(chǎn)收益率并不能反映上市公司經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況，上市公司往往通過(guò)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、做假賬、或者收買審計(jì)機(jī)構(gòu)就能輕松地達(dá)到發(fā)行新股和配股的條件，所以上市公司偏好股權(quán)融資。另一方面，以前上市公司發(fā)行股票和配股采取的是注冊(cè)制，只要達(dá)到規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)>標(biāo)準(zhǔn)，上市公司都能獲得批準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)并沒有從是否有好的投資項(xiàng)目、是否符合現(xiàn)代融資理論、是否有利于資源合理配置等角度去考核上市公司是否具有發(fā)行新股和配股的資格。即使現(xiàn)在公司是市和發(fā)行股票采取了核準(zhǔn)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司股票發(fā)行的額度控制、審批已經(jīng)形成一種制度慣性，核準(zhǔn)制并沒有發(fā)揮它應(yīng)有的作用。

第二、我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境方面的原因

我國(guó)缺乏完善發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)，影響了上市公司利用長(zhǎng)期負(fù)債方式融資的積極性。完善的資本市場(chǎng)體系包括長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。如果資本市場(chǎng)是完善的，資本市場(chǎng)上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過(guò)多種融資方式來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果資本市場(chǎng)的發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道就會(huì)遭遇阻滯，從而導(dǎo)致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象。一方面，在股票市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的同時(shí)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，發(fā)行規(guī)模過(guò)小，發(fā)行條件和程序繁瑣，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性；另一方面，由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

除此之外，我國(guó)上市公司的凈現(xiàn)金流量不足也限制了債權(quán)融資方式的采用；資產(chǎn)收益率偏低，限制了內(nèi)源融資；外部股權(quán)融資能迅速提升大股東財(cái)富也導(dǎo)致了上市公司偏好股權(quán)融資。

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