VIE拆分上新三板歷程
截止2015年4月30日，暴風科技已經(jīng)錄得了27個漲停,創(chuàng)下A股記錄。這并不是暴風科技創(chuàng)下的唯一記錄。它同時也是首個拆VIE架構(gòu)回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)公司。乘著“互聯(lián)網(wǎng)+”的東風，A股市場內(nèi)的稀缺的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)站在風口，受到投資者們的追捧;而另一方面赴境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在遇冷同時回歸理性。在暴風科技“爆瘋漲”的同時，不少互聯(lián)網(wǎng)公司也在謀劃拆分VIE結(jié)構(gòu)，重回國內(nèi)資本市場。新的政策環(huán)境是否能推動互聯(lián)網(wǎng)公司境內(nèi)上市成為新常態(tài)?它們又將會如何在資本市場上重新劃分版圖?
一、解構(gòu)VIE
VIE，也即variable interest entity，通常是指境外特殊目的公司通過其在中國的全資子公司(外商獨資企業(yè)、WFOE)來以協(xié)議控制的方式控制一家內(nèi)資公司，從而實現(xiàn)境外特殊目的公司對內(nèi)資公司的并表，進而境外特殊目的公司得以基于此在境外融資或上市。用于控制內(nèi)資公司的協(xié)議包括控制權(quán)、利潤轉(zhuǎn)移協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議等一系列合同。
VIE的結(jié)構(gòu)模式如下圖所示。根據(jù)路透社的數(shù)據(jù)，在紐交所和納斯達克上市的200多家中概股中有95家用了VIE架構(gòu)，將近一半的企業(yè)都在用VIE架構(gòu)。近年來，新浪、京東、阿里巴巴等一大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴海外上市;而回觀我國創(chuàng)業(yè)板，作為定位于服務(wù)高科技高成長型企業(yè)的板塊，卻未能實現(xiàn)它應(yīng)有的功能。其中種種，引人深思。
圖1 VIE控制結(jié)構(gòu)圖
二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為何偏愛外國上市?
為何本土優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)偏偏舍近求遠，寧愿采用VIE這種迂回曲折的方式赴境外上市?有以下幾大原因：
1.上市門檻高
首先，上市門檻偏高仍然是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以在本土上市的最直接原因。按照政策規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市盈利條件為最近兩年連續(xù)盈利,最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元;或者最近一年盈利,最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元?；ヂ?lián)網(wǎng)有其獨特的商業(yè)模式，發(fā)展初期需要通過不斷“燒錢”搶占市場份額，在剛開始是無法體現(xiàn)收益的。而這時正是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最需要資金的關(guān)鍵時期，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在這時也處于虧損狀態(tài)。我國主板和創(chuàng)業(yè)板市場上市的盈利硬指標使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無緣境內(nèi)上市。但反觀虧損的公司在境外上市，卻是比較常見的現(xiàn)象。
2.等待時間長
等待時間過長使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沒有辦法在主板市場獲得及時籌資?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)成長很快，而且在開始總是非常缺錢的，一般在C輪融資后就要準備上市做大規(guī)模籌資了，境內(nèi)上市需要滿足持續(xù)經(jīng)營三年以上，主板市場更是要求上市連續(xù)三年盈利?；ヂ?lián)網(wǎng)公司很有可能在兩到三年間就失去了最好的發(fā)展時機?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)瞬息萬變，上市需要排隊，上市時間不確定使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往耗不起、傷不起。以10年前曾是中國最大的搜索引擎技術(shù)提供商中搜網(wǎng)絡(luò)為例，在謀求海外上市失利后轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，但終因排不起隊不得不先在新三板掛牌。
3.VIE結(jié)構(gòu)不允許在境內(nèi)上市
我國法律對境外資金投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有非常嚴格的限制。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展初期資金匱乏，主要的資金來源以VC，PE和天使投資為主，大多也引入了境外的投資機構(gòu)。在上市的時候，VIE架構(gòu)作為一種繞開監(jiān)管的灰色模式，是不允許在境內(nèi)上市的。融資約束和監(jiān)管政策的限制，使大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不得不遠走他鄉(xiāng)。
三、VIE企業(yè)拆分回國上市熱潮
1.VIE灰色地帶遇監(jiān)管困局
年初，商務(wù)部出臺了《外國投資法》的草案意見征求稿。其中149條指明了外國投資者、外國投資企業(yè)以協(xié)議控制在禁止實施目錄列明的領(lǐng)域投資、未經(jīng)許可在限制實施目錄列明的領(lǐng)域投資,將進行處罰。草案明確將VIE控制協(xié)議納入了境外投資的監(jiān)管范圍。由此看來，收緊對VIE的監(jiān)管成為大勢所趨。
2.注冊制助推互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市
目前來看，注冊制落地只是時間問題。在注冊制下，在注冊制下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷，股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件也會做出相應(yīng)的改變，可以從源頭上減低互聯(lián)網(wǎng)公司上市的門檻，幫助發(fā)展初期虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司上市。
3.高市盈率吸引VIE企業(yè)回歸
