下面對當(dāng)前已經(jīng)發(fā)行的私募可交換債條款進行案例總結(jié)，債券條款方面包括規(guī)模、期限、票息、擔(dān)保方式等；股性條款方面主要是換股條款、贖回條款、修正條款等。

一、可交換私募債發(fā)展?fàn)顩r

可交換私募債發(fā)行規(guī)正在模逐漸壯大。自2013年可交換債起步以來，根據(jù)我們的統(tǒng)計，公開發(fā)行的可交債有兩只，“14寶鋼EB”和“15天集EB”，可交換私募債發(fā)行超過10只，發(fā)行規(guī)模達到65億元。相比于公募可交債，私募發(fā)行具有靈活性更高、適用面更廣等優(yōu)勢，預(yù)計未來以私募方式發(fā)行的可交換債會更多。從上面的分析我們也可以看出，在大牛市中股東往往通過直接減持的方式減持股票更為直接，牛市氣氛下股東減持對市場沖擊相對更小一些。而在震蕩市中，通過交換債的方式實現(xiàn)股票減持，一方面不用對減持價格進行打折，另一方面對市場當(dāng)下的沖擊更小。所以在經(jīng)歷過一輪大牛市后，我們估計發(fā)行方式靈活的可交換私募債可能成為股東減持的重要考慮方式之一。從交易場所來看，兩只公募可交換債主要是在上交所發(fā)行并交易，而私募可交換債主要是在深交所發(fā)行交易，有兩只私募可交換債在中證機構(gòu)間市場交易。

二、可交換私募債債券條款特點

這一部分重點介紹私募可交換債債券條款方面的特點。

1、發(fā)行規(guī)模：單只發(fā)行規(guī)模受發(fā)行人持股數(shù)量及負債率影響

2015年以前發(fā)行的私募可交換債發(fā)行規(guī)模集中于5億元以下，如13福星債（2.565億元）、14海寧債（3.6億元）、14滬美債（2億元）、14卡森01（2.16億元），僅14歌爾債(12億元)發(fā)行規(guī)模超過10億元。2015年以來私募可交換債的單只發(fā)行規(guī)模有明顯的提高，東旭光電私募債一期、二期分別達到16、15億元。

發(fā)行規(guī)模的大小主要受到幾個方面的約束1、發(fā)行人負債率；2、發(fā)行人持有標(biāo)的公司股份市值；3、可交換債換股后，發(fā)行人是否會散失對標(biāo)的公司控制權(quán)；4、其他的軟性指標(biāo)等。

2、期限機構(gòu)分布: 3年以內(nèi)為主

目前已經(jīng)發(fā)行的可交換私募債期限均為3年以內(nèi)，其中，1年期的3只，2年期的4只，3年期的3只。

3、票息分布：相比股權(quán)質(zhì)押融資有優(yōu)勢

可交債的票息在2.5%-9%之間，相比于券商的股權(quán)質(zhì)押融資成本更低。當(dāng)然也有一些案例類似于通道，所收取的票息則更低。

4、擔(dān)保措施：股票質(zhì)押+（發(fā)行人實際控制人連帶責(zé)任擔(dān)保）

可交換債最重要的擔(dān)保措施為股票質(zhì)押。通常描述為“準(zhǔn)備用于交換的一定數(shù)量的標(biāo)的股票及其孳息質(zhì)押給債券受托管理人用于對債券持有人交換股份和債券本息提供擔(dān)保?！?/p>

中小企業(yè)可交換私募債券業(yè)務(wù)試點辦法規(guī)定“質(zhì)押股票數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于債券持有人可交換股票數(shù)量，具體質(zhì)押比例、維持擔(dān)保比例、追加擔(dān)保機制以及違約處置等事項由當(dāng)事人協(xié)商并在募集說明書中進行約定。”

（1）質(zhì)押擔(dān)保比例：用于質(zhì)押擔(dān)保的股票按照發(fā)行時的收盤價或是發(fā)行前N個交易日均價計算的市值與可交換債發(fā)行額的比例。目前已經(jīng)發(fā)行的可交換私募債的初始質(zhì)押擔(dān)保比例在100%-120%之間。

（2）維持擔(dān)保比例：在一定時間內(nèi)（如存續(xù)期或換股期），隨著標(biāo)的股票股價的變動，應(yīng)當(dāng)維持的擔(dān)保比例。目前發(fā)行的可交換私募債中，大部分規(guī)定了維持擔(dān)保比例，維持擔(dān)保比例多為80%-120%之間。如東旭二期可交換債規(guī)定“本期可交換公司債券交換期間內(nèi)，擔(dān)保比例應(yīng)當(dāng)不低于本期可交換公司債券本息合計的80%（按wind系統(tǒng)20日均價計算）?！?4歌爾債維持擔(dān)保比例為120%。但也有可交換債沒有設(shè)計維持擔(dān)保比例，如15美大債約定“股價下降時，不進行追加質(zhì)押擔(dān)?！?。

（3）追加擔(dān)保機制：當(dāng)維持擔(dān)保比例不滿足時，質(zhì)權(quán)人對出質(zhì)人的要求機制。如14歌爾債規(guī)定的“當(dāng)擔(dān)保比例連續(xù)10個交易日低于120%時，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人在20個交易日內(nèi)追加擔(dān)保以保證擔(dān)保比例不低于120%?！?/p>

除了以標(biāo)的股票作為質(zhì)押，很多的私募可交換債同時增加了發(fā)行人實際控制人對債券的無條件連帶責(zé)任擔(dān)保。

三、可交換私募債股權(quán)條款特點即注重條款博弈

這一部分重點介紹私募可交換債債券條款方面的特點，主要是換股條款、贖回條款、回售條款和修正條款的設(shè)計特點。

1、換股條款：換股價、換股期、標(biāo)的股票限售要求

換股價的設(shè)置需滿足不低于發(fā)行日前一個交易日可交換股票收盤價的90%以及前20個交易日收盤價的均價的90%要求。從實際發(fā)行的情況來看，私募可交換債發(fā)行時初始換股價比較貼近市價有一定的溢價，其中海寧皮城為標(biāo)的的“14海寧債”和“14卡森01”初始換股溢價率較高。

換股期的設(shè)定多為發(fā)行后六個月，但也有比較特殊的，如14海寧債約定為發(fā)行結(jié)束12個月之后。

由于試點辦法只規(guī)定了“在可交換時不存在限售條件，且轉(zhuǎn)讓該部分股票不違反發(fā)行人對上市公司的承諾”，所以在發(fā)行時，用于質(zhì)押的股票是可以處于限售狀態(tài)的。

2、贖回條款：換股期前的VS換股期內(nèi)

可交換債通常也設(shè)置了在換股期內(nèi)的贖回條款，類似于一個強制的轉(zhuǎn)股條款。此外，相比于可轉(zhuǎn)債，可交換債在贖回條款方面做了一個更新，開發(fā)了換股期前的贖回條款。如13福星債約定“在本期私募債券進入換股期前15個交易日至前6個交易日中至少有5個交易日的收盤價不低于初始換股價格的120%時，發(fā)行人董事會有權(quán)在進入換股期前5個交易日內(nèi)決定按照債券面值的105%（含應(yīng)計利息）贖回全部或部分本期私募債券?！?/p>

在換股期前的贖回條款，賦予了發(fā)行人在股價超過一定價格滿足一定條件的情況下，可以贖回交換債的權(quán)利，同時一般給予持有人一定的利息補償。對于發(fā)行人而言換股期前的贖回條款使得發(fā)行人在股價上漲時可以選擇贖回，而采用其他的更高價格減持股票，對發(fā)行人有利；對持有人而言相當(dāng)于一個敲出期權(quán)，如若股價大幅上行反而是不利的。

3、回售條款：回售期、回售條件、回售價格

回售條款為持有人在股價持續(xù)低于換股價的情況下提供了一定的保護，不過可交換私募債的回售條款通常設(shè)置比較嚴(yán)格，主要體現(xiàn)在回售期短，而且回售條件相對較為嚴(yán)格。從目前已發(fā)行的可交換私募債來看多數(shù)交換債設(shè)置的回售條款期限為到期前三個月內(nèi)。

4、修正條款：只需董事會通過可修正換股價

修正條款的設(shè)置與轉(zhuǎn)債相比條件較為類似，不同點在于私募可交換債修正程序通常只需要公司董事會通過即可，公募轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價修正則需要股東大會的通過。目前已經(jīng)發(fā)行的私募可交換債中東旭光電一期已經(jīng)下修過一次換股價。