并購重組因其復雜性，涉及多方利益的協(xié)調。一個設計完善的交易結構，能夠滿足交易各方不同的利益需求,加速并購重組進展并提高并購實際效果。通過精心設計交易結構，參與各方可以對被并購企業(yè)在權益、資產、財務、稅務、法律、人員等方面進行規(guī)劃、安排，就支付對價、支付方式、操作流程進行協(xié)商，協(xié)調彼此利益，從而達成并購交易目標。

一、交易結構設計事關交易成敗

交易結構設計是并購交易過程的核心環(huán)節(jié)，事關整個交易的成敗。

一方面，在對并購交易目標進行全面完整的前期調查后，并購的主動方需要根據調查評價結果、預期成本及相對方意圖，進行深入分析、統(tǒng)籌考慮，精心選擇談判時機，設計并選出最優(yōu)的交易結構，然后以此為核心制作并購重組建議書。在并購已經成為全球資本擴張主流模式的現(xiàn)代社會，并購項目數(shù)以十萬百萬計，但最后能夠進入實施階段并順利完成的畢竟還是少數(shù)，其中最關鍵的就是并購交易的結構設計。并購交易結構符合各方預期，是各方達成交易意向的基本前提，否則下一步合作便無從談起。

另一方面，交易結構的至關重要性，更體現(xiàn)在它是對后續(xù)并購重組流程的頂層設計。并購交易的股權操作、資產劃轉、項目融資、財務統(tǒng)籌、會計調整、稅務安排都是在交易結構的框架內一步步開展。交易結構的好壞，將直接決定并購重組能否順利實施、能否為市場及監(jiān)管機構接受，甚至決定整個并購項目的成敗。

二、交易結構設計的目標

“最重要的不是選擇,而是選擇的方向?！痹趯灰捉Y構進行設計、謀劃時，首先必須確定我們的目標是什么。

交易結構設計的目標只有一個：在符合法律法規(guī)及政策的最基本前提下，設計并選出一種最優(yōu)的解決方案，最大化地滿足交易各方的利益需求，最小化交易風險與交易成本，從而確保并購交易最終得以順利實施。

三、交易結構設計的原則

（一）規(guī)則兼顧原則

并購交易必須完全符合現(xiàn)有的規(guī)則框架，在進行結構設計時兼顧企業(yè)治理、證券發(fā)行、財政稅收等各方面的法律法規(guī)規(guī)定。只有及時全面地洞悉法律、法規(guī)、行會規(guī)定及其變動趨勢，在明確合規(guī)邊界的同時為并購交易提供足夠的操作空間，確保并購交易一氣呵成。若交易結構不具備合法性，即使再精巧的交易結構設計也將無法通過監(jiān)管機構的審核，后續(xù)監(jiān)管更是阻礙重重。

此外，交易的成敗還取決于對監(jiān)管部門政策的領會。在監(jiān)管法規(guī)既定的前提下，政府特定時期的產業(yè)政策決定監(jiān)管部門的審核尺度。稅收政策、國有資產轉讓政策決定并購交易步驟的設計，利率政策、外匯管制政策、行業(yè)準入政策以及在某些情況下的跨境行政審批政策，對跨國并購的交易風險、成本都影響巨大。如2015年底九鼎集團通過并購中江集團，將旗下PE業(yè)務注入A股上市公司中江地產，中江地產隨后更名為九鼎投資（股票代碼600053）。但由于監(jiān)管機構禁止私募股權投資業(yè)務借殼上市，九鼎投資自重組復牌后一直面臨證監(jiān)會對其違規(guī)借殼逃避監(jiān)管的質疑；而截至2016年8月20日，早前已在新三板成功掛牌的九鼎集團（股票代碼430719）仍處于停牌之中。

（二）風險平衡原則

首先，確保利益與風險之間的平衡。一般來說，并購交易各方的利益并不總是一致的，這種不一致在稅負和財務風險的承擔上表現(xiàn)尤為突出。而各方就權利與義務安排達成一致，從而平衡相關利益與風險，是并購得以順利進行的重要推進器。

其次，確保風險、成本與復雜程度之間的平衡。設計復雜的交易結構為了降低操作難度，進而降低交易成本和風險。但交易結構并不是越復雜越好，過于復雜的交易結構本身卻可能提高交易成本并帶來新的風險，因而需要在結構的復雜程度、交易風險與交易成本之間謀求最佳平衡。

四、并購交易結構設計的關注點

并購交易結構設計主要聚焦于收購對象、標的價格、支付方式、融資方式、交易步驟、附加條件等因素，以下幾點尤為值得關注。

（一）并購目的

即為什么實施這一次并購。并購主體不同，在實施每一次具體的并購時有著不同的具體出發(fā)點，這是確定無疑的。

在產業(yè)并購（橫向并購或者縱向并購）中，一般基于以下出發(fā)點：

1.獲取被并購方的優(yōu)質資產、品牌技術、營銷網絡，實現(xiàn)規(guī)模經濟，形成協(xié)同效應。如中遠太平洋以76.3億元人民幣，向中海集團、中海集運分別購買其持有的中海港口51%和49%股權；阿里巴巴以12.50億美元收購上海拉扎斯27.70%股權。

2.減少關聯(lián)交易、完善公司治理結構，如林海股份(股票代碼600099)以4.49億元人民幣收購江蘇林海動力。

而近期國內較為火熱的混合并購，則著力于擴展并購主體的主營業(yè)務、分散經營風險，或者實現(xiàn)借殼上市、整體上市，如蘇寧潤東以19.30億元人民幣收購中興通訊旗下控股子公司努比亞33.33%股權，進一步向通訊設備、云計算、大數(shù)據、智能家居等多個領域拓展；又如順豐控股借殼鼎泰新材（股票代碼002352），等等。

交易結構種類繁多，并購目的決定了選擇哪一種最優(yōu)的交易結構。完整把握主并方的真實動因與目的，是做好并購交易結構設計的第一步。

（二）并購方式

并購方式是實現(xiàn)并購目標的具體操作方式，分為股權并購和資產并購兩類。

股權并購是指投資人通過購買目標公司股東的股權或認購目標公司的增資，從而取得目標公司全部股權或控股權。根據實施的具體手段不同，上市公司股份并購可以分為要約收購、協(xié)議收購、間接收購。如果目標公司股權集中，一般采取協(xié)議收購或間接收購的方式，進行善意收購；當目標公司股權分散且流動性較強時，不妨根據需要采取先在二級市場收購目標公司股份然后進行部分要約或全面要約的方式實施收購。2016年2月，中國化工集團公司成功以465.97億美元的對價，通過要約收購的方式獲得瑞士先正達的100%股權。

“適合自己的才是最好的”，股份并購必須根據需要審慎地選擇收購手段，根據證監(jiān)會的監(jiān)管要求精確地設計實施步驟與時機，從主體資格、資質、資產、負債、重大合同、勞動保障、稅務等所有環(huán)節(jié)進行充分完備的調查，最大程度地防范并購風險。

資產并購是指通過購買并運營目標企業(yè)有價值的資產，從而獲取目標企業(yè)的相關業(yè)務、市場份額或利潤創(chuàng)造能力。資產收購的對象主要是目標企業(yè)的資產，因而不必承受目標企業(yè)的各項合同或法律義務。在并購過程中，如果經過盡職調查及法律評價，發(fā)現(xiàn)并購目標企業(yè)在某些合同或契約中處于不利地位，或者存在引發(fā)糾紛或訴訟的巨大風險，就應該選擇購買資產而不是整個企業(yè)。收購資產后重新注冊一家公司，將資產裝進新公司即可有效規(guī)避與原公司相關的義務或潛在訴訟。

由于與股權并購相比，資產并購較容易通過審批，國內的并購項目常包裝成資產并購，以求快速過審。

（三）支付方式

并購交易的對價可以通過現(xiàn)金支付、股份支付或者國資委無償劃撥，在實務操作中也可以創(chuàng)新地采用認股權證、優(yōu)先股、可轉換公司債券支付或資產置換、混合支付的方式。

1.現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付，對于買方而言無須進行證券價值評估，便于并購交易的快速達成；對于賣方而言，目標公司股東不必承擔證券風險，亦不會受到并購后目標公司的發(fā)展前景不明朗、利率或者通貨膨脹的影響。

采用現(xiàn)金支付，需要考慮買方的現(xiàn)金流量、財務風險，同時對買方的融資能力要求較高，錦江股份（股票代碼600754）在收購Star SDL Investment Co.旗下的盧浮集團時，就曾利用巨額的銀團并購貸款。為了緩解并購重組中主并方的現(xiàn)金壓力，監(jiān)管部門目前放寬了對上市公司發(fā)行新股的限制，規(guī)定上市公司發(fā)行股份購買資產，可以募集配套資金；但隨著證監(jiān)會對借殼上市的監(jiān)管趨嚴，配資政策未來在適用范圍上勢必會收縮。

2.股份支付

股份支付，可以采用交換已持有的股份或者定向增發(fā)新股的方式。股份支付對于買方而言不需要支付大量現(xiàn)金，從而避免承受現(xiàn)金短期內大額流出的壓力，不需要承擔財務風險；對于賣方而言，可以延緩所得稅的繳納，但需要承擔股份溢價過高、股價不利波動的風險。

受限于現(xiàn)有的上市公司收購政策，收購人以證券支付收購價款的，應當提供該證券的發(fā)行人最近 3 年經審計的財務會計報告、證券估值報告，并配合被收購公司聘請的獨立財務顧問的盡職調查工作。

3.綜合證券支付

在上市公司的并購重組中，支付工具可以是包括股票、現(xiàn)金、可轉換債券、認股權證在內的多種形式的組合。例如，合力泰（股票代碼002217）在完成借殼聯(lián)合化工上市后，2015年以9.6億元收購業(yè)際光電100%股權，其中通過向業(yè)際光電全體股東非公開發(fā)行股份支付7.2億元，通過現(xiàn)金支付2.4億元；2016年又以23億元收購比亞迪股份（股票代碼002594）旗下全資子公司比亞迪電子部品件100%股權，其中通過向比亞迪股份定向增發(fā)1.78億股新股支付17.25億元，通過現(xiàn)金支付5.75億元。

同樣，主并方通過發(fā)行認股權證可以延期支付股利，從而為公司提供額外的股本基礎。當主并方看好目標公司近期盈利能力但對未來前景把握不準時，可以發(fā)行可轉換公司債券支付，但要求該債券可以在二級市場流通，否則必須同時提供現(xiàn)金選擇權。目前，監(jiān)管層正研究并購重組支付方式創(chuàng)新，將在未來逐步引入優(yōu)先股和定向可轉債等支付工具。

三種支付方式整體而言平分秋色，在實際操作中運用的幾率相近。支付方式的選擇應確保并購最大限度的順利進行，同時考慮買方的現(xiàn)金流量、資金來源、財務風險，例如，賣方如果偏好現(xiàn)金，在交易結構中盡可能提供現(xiàn)金選擇權；買方認為并購對象未來發(fā)展的不確定性較大，風險較高，則在交易結構設計時可以考慮分步購買或采用附加期權支付；交易各方對交易價格及標的資產的盈利能力存在較大分歧，可以安排對賭條款。

（三）融資模式

主并方完成并購需要大量的資金，融資模式解決的是如何獲取這些資金的問題。

根據融資渠道的不同，融資模式分為內部融資和外部融資。內部融資的資金來源于企業(yè)自身生產經營活動積累的資金，簡單快捷且不用支付中介渠道的融資費用，限于自有資金充裕的企業(yè)采用。外部融資則可以通過發(fā)行債券、增發(fā)新股向第三方融資，或借助過橋貸款、關聯(lián)方資金。

近幾年，國內并購交易開始大量采用以下方式融資：

1.增發(fā)股份募集配資?！渡鲜泄局卮筚Y產重組管理辦法》規(guī)定，上市公司發(fā)行股份購買資產的，可以同時募集配套資金。所募集資金比例不超過擬購買資產交易價格100%的，一并由并購重組審核委員會審核；超過100%的，一并由發(fā)行委員會審核。募集的配套資金可用于支付本次并購交易中的現(xiàn)金對價、稅費和人員安置費用、中介費用等；但是用于補充流動資金的比例不得超過募集配套資金的50%，并購重組方案構成借殼上市的，比例不超過30%。

2.設立并購基金。并購基金通過引入第三方資金共同收購目標公司，在運作時普遍使用較高的財務杠桿，第三方資金和自有資金的比例在4倍左右。通過設立并購基金，上市公司可以充分發(fā)揮基金的乘數(shù)效應，從而更加迅速高效地進行同行業(yè)或者上下游公司的整合擴張。

在選擇最佳融資模式的時候，主并方應當綜合考慮與測算融資的成本、風險。除非基于特殊戰(zhàn)略規(guī)劃，盡可能選擇成本低、對企業(yè)治理結構影響小的融資模式，按先內后外的順序依次進行優(yōu)選、排除。

（五）風險因素與防控

并購交易的風險包括三個基本方面：與并購交易過程有關的風險，與并購交易審核結果有關的風險，與并購交易實際成效有關的風險。

與并購交易過程有關的風險。例如：賣方是否故意誤導、虛假陳述或重大遺漏；財務顧問、律師等中介服務機構是否盡職；買方若以換股的方式支付，是否存在較高的換股溢價及市場風險；股權及資產能否順利交割等。

與并購交易審核結果有關的風險。部分并購重組需要經過前置審核，如商務部對行業(yè)集中的審核，國資背景的并購項目需要國資委的批準。同時，重組委在逐步壓縮重組交易的模糊空間，未來審核結果將只有“無條件通過”和“未通過”，“有條件通過”逐漸退出歷史舞臺。

與并購交易實際成效有關的風險。例如：各方經營戰(zhàn)略、企業(yè)文化是否匹配，關鍵人員、技術是否無縫承接，營銷網絡能否順利整合；預期收益能否實現(xiàn)，業(yè)績承諾能否按時履行，能否順利退出等等。

（六）稅收

在遵守財稅法律法規(guī)規(guī)定的基本前提下，并購各方可以通過調整交易結構，最大程地減少納稅負擔，從而降低并購活動的成本。

例如，從稅務角度來看，股份支付和現(xiàn)金支付兩種支付方式的稅負差異明顯。根據國內法律，股份支付產生的非貨幣性資產轉讓所得，可以在不超過5年的期限內，分期均勻計入相應年度的應納稅所得額，按規(guī)定計算繳納企業(yè)所得稅；現(xiàn)金支付則按一般性稅務處理。此外，股權并購與資產并購折舊計提的基數(shù)也不同，企業(yè)整體并購按目標企業(yè)的賬面凈資產核定計提基數(shù)，而資產并購則按照成交金額重新確定折舊基數(shù)。

五、常見并購交易結構設計

結合上述因素，并購交易有如下常見結構（假設A公司為主并購公司，B公司為被并購公司，進行簡化）：

1.A公司換股、現(xiàn)金支付吸收合并目標B公司

A公司定向增發(fā)股份或以所持其他公司的股份支付、現(xiàn)金支付，收購全體B公司股東所持B公司股份。A公司獲得B公司100%股份后，B公司整體并入A公司，公司解散、股份注銷。

2.A公司換股、現(xiàn)金支付收購目標B公司全部股份

A公司定向增發(fā)股份或以所持其他公司的股份支付、現(xiàn)金支付，收購全體B公司股東所持B公司股份。A公司獲得B公司100%股份后，B公司存續(xù)。

3.A公司換股、現(xiàn)金支付收購目標B公司部分股份

第一步：A公司定向增發(fā)股份或以所持其他公司的股份支付、現(xiàn)金支付，收購B公司部分股票后取得控股權；或B公司向A公司定向增發(fā)新股，A公司以股份或現(xiàn)金支付對價，取得B公司控股權；若目標只是控股B公司，無需進行一下步。

第二步：A公司取得B公司足夠控制權后，通過設立的殼公司A1吸收合并B公司，獲得B公司的全部股份。

4.A公司購買B公司資產

A公司定向增發(fā)股份或以所持其他公司的股份支付、現(xiàn)金支付，購買 B公司資產，只進行簡單的重大資產重組。

若B公司以現(xiàn)金或者資產認購A公司非公開發(fā)行的股份后，A公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向B對象購買資產的，視同A公司發(fā)行股份購買資產，仍然按照重大資產重組處理。

5.A公司借殼B公司上市

A公司與B公司（市值小、控制權集中）就借殼事宜事先達成協(xié)議。之后，B公司設立子公司C，C公司用設立時獲得的B公司股份收購全體A公司股東持有的A股份，由C公司和A公司完成換股吸收合并。

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第十三條規(guī)定，自控制權發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯(lián)人購買的資產總額，占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的，亦屬于重大資產重組，只需提交并購重組委審核。由此為借殼上市開了方便之門，但隨著借殼上市監(jiān)管日趨嚴格，未來借殼上市審核難度將接近IPO。

上述5種是經過簡化的并購交易結構模型，在實務操作中并購交易結構遠比這些模型更復雜。

其一，參與方更多，中間步驟更細。尤其是在杠桿并購或者跨國并購中經常是多種結構混合使用，使交易盡可能的符合監(jiān)管要求，從而達成并購目標。

其二，需要結合諸多的影響因素綜合考慮。如基于稅收規(guī)劃的考量，在必要時調整交易步驟甚至整個交易結構。

其三，現(xiàn)有的各種交易結構及其變種無法滿足并購交易雙方的實際需求，必須突破現(xiàn)有的結構框架進行創(chuàng)新，尋求并購目標的盡快順利達成。如2015年申銀萬國換股吸并宏源證券，完成借殼上市，之后采取母子公司雙層架構的方式整合雙方證券及相關業(yè)務。