做并購顧問，最核心的是要有拿方案的能力，當時還不大明白，交易方案重要在哪里？交易變化那么大，方案該怎么拿？隨著并購項目做的越來越多，也越來越明白的交易方案的重要性及如何去做方案。

交易方案最重要的作用是彌合買賣雙方的需求差異。買方在收購標的前肯定已經(jīng)在心里定下了底線，賣方在出售標的前同樣也想好了都要得到什么，買方所付出的和賣方所希望得到并不完全一致，交易方案就是基于買賣雙方的基本需求，通盤考慮交易條件，并作為談判的基礎，談判中雙方各自堅持自己認為核心的東西，不斷妥協(xié)認為次要的東西，最終達到統(tǒng)一。

交易方案所涉及的核心交易條件主要是估值、業(yè)績承諾與補償、業(yè)績獎勵、支付方式、收購后的整合安排等，不同條件的組合也可以滿足不同利益方的訴求，比如高估值高業(yè)績承諾，實質(zhì)上是估值調(diào)整，未來賣方股東能做出多高的業(yè)績就給你多高的價格；比如低估值高業(yè)績獎勵，實質(zhì)上是同股不同價，保護了管理層股東的利益，并且比同股不同價容易接受。

一、估值與業(yè)績承諾

整體估值是交易方案的核心，也是最難談的部分，上述的前4個條件也都是為整體估值服務的。估值的方式比較多，比如PE、PB、PS、DCF等，各種估值方式的適用條件、優(yōu)點和弱點都各有不同，但估值的核心相同，即給標的估多少價格取決于標的未來能帶來的現(xiàn)金流和上市公司期望的投資回報率，所以標的的成長性越高，估值越高，市場上的資金成本越低，標的的估值越高。相較于國際投行復雜的估值模型，國內(nèi)較常用還是PE估值。

業(yè)績承諾直接來源應該是老版的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（詳見第三十四條），標的股東對交易完成后的業(yè)績進行承諾，如果達不到承諾，則進行業(yè)績補償。在此情況下，估值基準可以采用業(yè)績承諾第一年的凈利潤數(shù)，并參考標的承諾期的業(yè)績承諾數(shù)、業(yè)績增長速度、可比交易案例等確定估值倍數(shù)的區(qū)間。估值倍數(shù)與業(yè)績承諾掛鉤，業(yè)績承諾越高、凈利潤增長速度越高，估值倍數(shù)就越高，反之則越低。

另外采用股份補償?shù)姆绞?，可以達到估值倍數(shù)不變，實際完成多少業(yè)績，就給多少估值的效果。業(yè)績承諾使標的未來的發(fā)展有一定的確定性，很好的彌合了交易雙方對標的未來發(fā)展的預期差異。本來業(yè)績承諾是證監(jiān)會為了保護中小投資者利益做的強制性規(guī)定，但目前越來越多的現(xiàn)金交易（不涉及重大資產(chǎn)重組）也主動采用了業(yè)績承諾，比如康恩貝收購貴州拜特、譽衡制藥收購上海華拓等。

二、業(yè)績獎勵與估值

業(yè)績獎勵的基礎是業(yè)績承諾，標的承諾期內(nèi)累計實際實現(xiàn)的扣非后凈利潤超出業(yè)績承諾總額，則可以要求對超出部分做業(yè)績獎勵，獎勵比例由交易雙方協(xié)商，具體案例中的獎勵比例差異比較大。業(yè)績獎勵是整體估值的一部分，起到對整體估值進行調(diào)整的作用。

交易實踐中業(yè)績承諾的補償義務一般都是由管理層股東承擔，業(yè)績獎勵一般也是獎勵給管理層股東，所以管理層股東在交易中的實際所得應該是當年的交易所得和業(yè)績獎勵所得之和，如果業(yè)績獎勵的比例比較高，則實際上起到了同股不同價的效果。而且管理層股東的持股比例越低，該效果越明顯。

三、支付方式

目前市場上常用的支付方式有三種，現(xiàn)金支付、股份支付和混合支付（現(xiàn)金股份），雖然暫時沒有大量統(tǒng)計數(shù)據(jù)的支持，但根據(jù)交易實踐及和大多數(shù)買方的溝通情況來看，如果現(xiàn)金支付，買方對交易價格非常敏感，股份支付的時候，買方對交易價格敏感度有所降低，也即：現(xiàn)金支付則交易價格低，股份支付則交易價格高。對2012年至今所發(fā)生的醫(yī)藥行業(yè)并購案例進行統(tǒng)計，重大資產(chǎn)重組及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易平均估值是PE=14.31倍，而現(xiàn)金交易（有業(yè)績承諾）的平均估值是PE=11.28倍。所以選擇不同的支付方式，也可以對標的估值構成一定影響。

四、收購后的整合安排

收購后的整合安排主要是收購后標的管理安排及上市公司董事會的變動安排，目前基本上是業(yè)績承諾期內(nèi)標的經(jīng)營保持獨立。該部分條件對整體估值影響不大，卻是交易中很重要的一部分，市場上也有較多的案例可以參考，談起來相對比較容易。

并購交易的變化很大，并沒有統(tǒng)一的模式，但買賣雙方的核心需求不會有太大變化，通過交易條件的組合，可以最大程度的達到交易雙方的滿意。而且新版《管理辦法》出臺以后，又會有很多交易創(chuàng)新出現(xiàn)，以上僅是在老版《管理辦法》的背景下，對規(guī)模較大的并購的方案做的一些總結，當然這些總結也是得益于領導孜孜不倦的指導。