風險資本市場是一個新的資本市場形態(tài)。它具有明確的范圍界定，它的運行遵循其本身的特殊規(guī)律。風險資本市場在運作機制和治理結(jié)構(gòu)上的獨創(chuàng)性已使其成為現(xiàn)代金融工程中極為重要的組成部分。

一、風險資本市場的界定及特征

1、風險資本市場的界定風險資本市場是一個與一般資本市場相對應的概念，是資本市場中一個具有較大風險的子市場。一般資本市場是政府和較為成熟的大中型企業(yè)籌集長期資本的市場，它包括了通常意義上的證券市場、私人股份融資市場和項目融資市場等。

而風險資本市場則是處于發(fā)育成長期的新生高新技術(shù)企業(yè)進行股份融資的市場。從市場的開放程度和所參與企業(yè)的發(fā)展階段來劃分，風險資本市場又包含了三個子市場，它們是:非正式的私人風險投資市場(Informal Business Angel)、風險資本(Venture Capital)和專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的證券市場(Small Stock Market)。非正式的私人風險投資市場是一個沒有中介的市場，它是富裕的家庭和個人直接向企業(yè)進行股份投資的市場，投資項目的選擇、投資過程的管理、投資后的監(jiān)控和投資的收獲等均由投資者完成。因此，私人風險投資又稱為沒有中介咨詢的風險資本，它是資本市場企業(yè)形成最初階段(零階段)的主要融資方式。

風險資本是一種有組織、有中介的資本形式，風險資本家是資本供給者和資本使用者之間的中介機構(gòu)，它從資本供給者手中獲取資本，再以股份投資的方式投到具有高成長性的新生中小企業(yè)中;它不僅負責項目的篩選、合同和監(jiān)管，還直接確定投資退出的時間和方式。風險資本是一種長期資本，是高新技術(shù)企業(yè)形成過程中重要的資本形式，一般會陪伴著新生企業(yè)直到購并或上市。

專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的證券市場(稱小盤股市場或第二板市場)是高新技術(shù)企業(yè)走向市場、成為公眾公司的第一步，它為企業(yè)的擴張?zhí)峁┝烁鼮閺V闊的融資渠道，是風險資本市場的重要組成部分。

在風險資本市場的三個組成部分中，非正式的私人風險投資和風險資本都屬于資本市場中的私人股份融資市場(Private Equity Market)的范疇。它們具有私人股份融資市場的屬性，其股份都是由買賣雙方在市場上私售私買，不是一個公開的公眾市場。但是，風險資本市場上股份融資的主體是具有高風險的新生高新技術(shù)企業(yè)，因而私人風險投資和風險資本在運作機制上又顯著有別于一般的私人股份融資市場。同樣，專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的小盤股市場與通常意義上的股票市場一樣，部屬于公共資本市場(Public Capital Market)的范疇，具有公共資本市場的屬性與特征，但由于其服務對象的特殊性，它在運作和監(jiān)管上又與一般的公共資本市場不同。因此，風險市場是資本市場中一個具有特殊性的子系統(tǒng)。

從市場的結(jié)構(gòu)和組織形式來分，風險資本市場可以分為一級市場和二級市場兩部分。一級市場是從高新技術(shù)企業(yè)開始股份融資到企業(yè)公開發(fā)行股票的過程。這個過程是高新技術(shù)企業(yè)在私人股份融資市場運作的過程。風險資本市場中的一級市場包括了私人風險投資和風險資本兩部分。它的功能是通過私募籌集資金，孵化和培育高新技術(shù)企業(yè)達到上市標準。風險資本市場中的二級市場是指專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的小盤股市場。經(jīng)過風險資本培育到一定程度的高新技術(shù)企業(yè)在這一市場上進一步成長，然后退出風險資本市場而進入一般的股票市場。二級市場的功能是為風險資本提供退出機制，并使企業(yè)在公眾市場上籌集資金進一步成長。

風險資本市場中各部分有機結(jié)合構(gòu)成了一個整體，為高新技術(shù)企業(yè)從孵化、發(fā)育到成長的全過程提供了融資服務。在這一個整體中連接各部分的是高新技術(shù)企業(yè)的股份。風險資本市場的各參與者在市場上通過股份的運作獲取收益，企業(yè)則在這一過程中獲得不斷成長所需的資金，最終成長為成熟的上市公司。

綜上所述，風險資本市場是一個具有嚴格內(nèi)涵和外延的概念。它是資本市場的重要組成部分，又有別于一般資本市場，是一個具有內(nèi)在運動規(guī)律的系統(tǒng)。它之所以被稱為風險資本市場，是因為這一市場中存在著比一般資本市場更高的風險。這種風險來源于市場中的信息不完全和信息不對稱，是由新生高新技術(shù)企業(yè)本身的特點所決定的，它與資本市場上衍生產(chǎn)品的風險有本質(zhì)區(qū)別。衍生產(chǎn)品所具有的風險是由本身運作上的復雜性和市場的杠桿放大作用所帶來的，而風險資本市場的風險來源于發(fā)行股份的高新技術(shù)企業(yè)的不確定性。

2、風險資本市場的特征

風險資本市場的本質(zhì)特征已在其名稱中體現(xiàn)出來。它是一個比一般資本市場具有更高風險的市場，這是由風險資本市場中高新技術(shù)企業(yè)的不確定性特點所決定的，也是和市場中新生企業(yè)的信息不透明(Information Opacity)密切相關(guān)的。高新技術(shù)企業(yè)與一般企業(yè)相比，具有高風險、高收益的特點。高新技術(shù)具有獨創(chuàng)性和開拓性，但也因此具有不成熟性和不穩(wěn)定性，這就使高新技術(shù)企業(yè)具有很大的風險性。同時，由于風險資本市場中的企業(yè)多數(shù)是處于發(fā)育成長早期的新生企業(yè)，它與一般資本市場上規(guī)模較大、發(fā)育較成熟的企業(yè)相比，信息透明度較低。這種低信息透明度會帶來投資決策和管理上較大的盲目性，因而增加了市場的風險性。

二、風險資本市場形成的背景

風險資本市場在美國的發(fā)育，可以追溯到本世紀初。當時，富裕的家庭為了獲取高額利潤，雇傭?qū)I(yè)經(jīng)理人尋找有創(chuàng)新性質(zhì)的企業(yè)進行投資，形成了規(guī)模較小的私人風險投資市場。直到70年代末期，現(xiàn)代意義上的風險資本市場才開始在美國形成和發(fā)展，而歐洲、日本和其他國家的風險資本市場形成的時間更晚。風險資本市場的形成是資本市場的創(chuàng)新，是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，它的產(chǎn)生和發(fā)展具有深刻的社會經(jīng)濟背景。

1、技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化

70年代以來世界經(jīng)濟發(fā)展最顯著的特點是技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍，新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)不斷出現(xiàn)，產(chǎn)品的升級換代加速。技術(shù)不斷創(chuàng)新帶來了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的巨大變化。這種變化表現(xiàn)在兩個相互關(guān)聯(lián)的方面，一是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)所占的比重日益擴大，逐漸成為決定一國社會經(jīng)濟發(fā)展的最重要因素;二是新生小企業(yè)的快速形成和發(fā)展，成為社會經(jīng)濟發(fā)展的主要動力之一。

近20年來，以計算機、通信、信息和現(xiàn)代生物技術(shù)為主要內(nèi)容的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在各國國民經(jīng)濟中所占的比重日益擴大，地位日益顯著。一種新的經(jīng)濟形態(tài)-知識經(jīng)濟(Knowledge-based Economy)正沖擊著傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長方式、世界貿(mào)易格局、人口就業(yè)結(jié)構(gòu)和社會收入分配等社會經(jīng)濟生活的基本方面。

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展向傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長模式提出了挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)經(jīng)濟增長理論中把技術(shù)創(chuàng)新作為"剩余"來計算的方法顯然已經(jīng)過時。發(fā)達國家的經(jīng)濟增長越來越依靠高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)已成為經(jīng)濟增長的引擎。在80年代各主要發(fā)達國家經(jīng)濟普遍不景氣的情況下，以計算機和現(xiàn)代通訊技術(shù)為主要內(nèi)容的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)依然取得了10%以上的年增長率(OED,1996)。近20年來，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在發(fā)達國家的出口工業(yè)和增值工業(yè)中所占的比重幾乎翻了一番，達到25%。通信、信息和教育等高科技服務行業(yè)的出口增長幅度則更高。美國經(jīng)濟中有2/3左右的國民生產(chǎn)總值與電子技術(shù)有關(guān)。1975-1995年的20年間，美國最成功的生家生物和信息技術(shù)公司的營業(yè)額增長了100倍，達到2500億美元(Euiopean Commission,1998)。據(jù)估計，在經(jīng)濟合作與開發(fā)組織(OECD)國家中，知識型產(chǎn)業(yè)(科技產(chǎn)業(yè))創(chuàng)造了超過50%的國內(nèi)生產(chǎn)總值(OECD，1996)。

與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展相對應的另一個趨勢是新生小企業(yè)的形成不斷加速。新生小企業(yè)的不斷形成和壯大已成為美國社會經(jīng)濟發(fā)展的主要動力之一。在就業(yè)方面出現(xiàn)的這種從大企業(yè)向小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變是刀世紀第一次出現(xiàn)，它標志著美國經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)己經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。結(jié)構(gòu)變化的第二個趨勢是與第一個趨勢相對應的。研究表明，在整個80年代，小企業(yè)比大企業(yè)具有更強的創(chuàng)新性。他發(fā)現(xiàn)，雇員少干見二人的企業(yè)平均每百萬人有322項創(chuàng)新，而大企業(yè)平均每百萬人只有225項創(chuàng)新。

經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的快速變化為風險資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了巨大的市場需求。新生創(chuàng)新型小企業(yè)的不斷出現(xiàn)要求適應其特點的資本形式與之配合。一方面，由于創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展周期比一般企業(yè)長，因而增加了對資本的需求，降低了投資的流動性;另一方面，由于創(chuàng)新型新生企業(yè)信息不對稱和激勵機制的問題比一般企業(yè)更加突出，因而需要專業(yè)人十對市場潛力進行評估，對投資進行積極的監(jiān)管。風險資本這種創(chuàng)新的資本形式適應了上述要求。

2、經(jīng)濟制度的變革

80年代以來，世界經(jīng)濟的發(fā)展出現(xiàn)了市場化與私營化的大趨勢。這種變化對科學技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新過程產(chǎn)生了深遠的影響。用于研究開發(fā)的資源從由政府大量提供轉(zhuǎn)變?yōu)樽非罄麧欁畲蠡纳虡I(yè)性投資，受到資源最優(yōu)化的市場原則的約束。同時，新的金融環(huán)境造就了一批專業(yè)從事創(chuàng)新項目篩選和管理的中介機構(gòu);這個隊伍在各個國家中均處在不斷發(fā)展壯大的階段。

近15年以來，西方國家的研究開發(fā)出現(xiàn)了一種新趨勢，即政府對研究開發(fā)的直接投資占GNP的比重逐步減小，而私營部門對研究開發(fā)的投資占GNP的比重不斷增加。

在私營部門逐步成為投資R&D項目的主力軍的背后，私營部門內(nèi)部也顯現(xiàn)出投資方式、手段多樣化和資源重新配置的趨勢。R8D的管理不再是企業(yè)內(nèi)部關(guān)起門來解決的事情，它己經(jīng)成為社會資本計劃與預算過程的一部分。R&D和創(chuàng)新項目的選擇與管理不再是政府計劃的結(jié)果，而是以追求股東價值最大化為目的的市場行為。這是現(xiàn)代經(jīng)濟中微觀經(jīng)濟水平上資源配置方式最重要的變化之一。

隨著創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)日益擴大，私營部門對創(chuàng)新項目的管理技術(shù)和程序也在不斷創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在兩方面:首先，與研究開發(fā)投資的"不可分割性和不可逆轉(zhuǎn)性"特點相對應，靈活性成為R&D管理最重要的原則。隨著創(chuàng)新項目的投資需求不斷擴大、風險利差(Risk-Premia)不斷提高，科技風險投資中出現(xiàn)了越來越明顯的專業(yè)化和階段性，將一個整體的投資分為較小的單位來進行。這就意味著投資者與科技企業(yè)家之間的隱性和顯性合同需要作出重大調(diào)整。調(diào)整的結(jié)果是逐步形成了一種新的合同連接方式。第二，運用于尋找、篩選和管理R&D及創(chuàng)新項目的專業(yè)技能越來越復雜精細，需要耗費的時間和其他資源越來越大，產(chǎn)生了對風險投資公司這樣的專業(yè)中介機構(gòu)的市場需求。

總之，經(jīng)濟制度的變革使科技風險投資由政府為主逐步轉(zhuǎn)向私營部門為主來完成，而私營部門對利潤最大化或股東的價值最大化的追求創(chuàng)造了越來越精細的投資技術(shù)和機制，風險資本市場在這個變化過程中逐步形成并得到發(fā)展。

3、盒甘市場的變革

從70年代中后期到90年代初，各主要發(fā)達國家的金融體系經(jīng)歷了一個由制度變革和技術(shù)創(chuàng)新所帶來的結(jié)構(gòu)性變化過程。變化的結(jié)果是資本市場更加國際化、證券化和市場化，為風險資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了有利的環(huán)境。

在70年代早期，各國金融體系的主要特征是通過各種直接控制措施對市場力量進行嚴格約束。約束的內(nèi)容大致分為兩類:其一是對金融業(yè)務中所涉及的市場價格和數(shù)量進行約束，例如利率和信貸控制、投資和信用控制、資本賬戶控制等;其二是對金融機構(gòu)的業(yè)務邊界和市場準人進行限制，例如業(yè)務分類、所有制限制，地域限制等。當時，金融體系中流行的限制性措施普遍被用作宏觀經(jīng)濟管理的工具，期望通過這些措施來實現(xiàn)政府的宏觀經(jīng)濟目標。

然而，隨著經(jīng)濟活動日益國際化、金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍，傳統(tǒng)的直接控制措施所能產(chǎn)生的效果越來越小。在這些直接控制措施下運作的傳統(tǒng)金融機構(gòu)不能適應己改變了的市場環(huán)境，在與創(chuàng)新型金融機構(gòu)的競爭中處于劣勢，虧損嚴重。在這樣的背景下，各國紛紛對原有的金融管理制度進行了改革，改革的核心是采取更為靈活的市場手段對金融體系進行間接管理，使之適應日益市場化和國際化的大趨勢，適應日趨活躍的金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新的要求;改革的指導思想是轉(zhuǎn)變對金融體系進行監(jiān)管的目的，從主要將其作為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟目標的手段轉(zhuǎn)變?yōu)橹攸c在于市場系統(tǒng)性風險的防范;改革所涉及的內(nèi)容十分廣泛，包括利率控制機制、證券市場法規(guī)、金融機構(gòu)投資限制、金融機構(gòu)業(yè)務范圍限制，以及資本流動限制等等。

證券市場的改革主要發(fā)生在80年代和90年代初。改革的內(nèi)容主要包括放松市場進入限制、放松對中介費用和各種價格及數(shù)量的控制、鼓勵新的市場工具的發(fā)展、鼓勵國際化等等。最早一波改革發(fā)生在1975年，美國政府取消了對證券中介的有關(guān)非競爭性限制條例。英國于1986年對傳統(tǒng)的規(guī)章制度進行了根本性變革，取消了限制價格競爭的固定傭金制，取消了批發(fā)商和經(jīng)紀人的單一職能制，允許大公司直接迸人交易所交易，允許包括外國公司在內(nèi)的非會員收購會員股份等。與此同時，加拿大、澳大利亞、新西蘭、愛爾蘭、瑞士、芬蘭等國家也相繼出臺了改革力度較大的措施。稍后，德國、比利時、日本等國也相繼放松了對證券市場的直接控制。

在此同時，資本市場的發(fā)展也出現(xiàn)了顯著的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，主要表現(xiàn)為市場化、國際化和證券化三個方面。市場化的原因是政府取消了部分非競爭性限制條例，市場化的結(jié)果是加劇了市場競爭，加大了市場風險，提高了金融體系的內(nèi)在效率，同時也刺激了市場創(chuàng)新。國際化體現(xiàn)在跨國交易的迅速增長上面。以美國和日本為例，債券和股票跨國交易的數(shù)量占GDP的比重分別從1980年的9.3%和7.0%上升到了l990年的92.5%和118.6%，機構(gòu)投資者擁有外國股票的比重也出現(xiàn)了成倍增長(Edey和Hviding,1995)。

資本市場證券化的趨勢可以從以下兩方面來說明:第一，股票市值占GDP的比重大大上升。從1980年到90年代初，具有成熟股票市場的發(fā)達國家的股票總幣值占CDP的比重從48%上升到75%左右，尤其是在1984-1989年5年間，這個數(shù)字翻了一番(Edey和Hviding,1995)。第二，企業(yè)融資從間接融資逐步轉(zhuǎn)向直接融資。根據(jù)OECD的統(tǒng)計，在各主要發(fā)達國家非金融行業(yè)的資金來源中，債券、股票直接融資所占的比例在80年代有較大幅度的提高，其中，該比例在美國、日本、加拿大和法國分別從80年代初的17.6%、7.2%、14.6%和4.0%上升到80年代末的24.1%、11.7%、23.4%和18.5%。

上述金融體系的變革及其所產(chǎn)生的結(jié)果為風險資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了條件，最直接地體現(xiàn)在以下四個方面:首先，放松對包括退休基金、保險基金等金融機構(gòu)的投資限制極大地增加了風險資本的供給;第二，金融體系市場化使更多的資源能夠按照市場經(jīng)濟規(guī)律配置，為追求高額利潤而投向風險較高的風險資本市場;第三，資本市場的國際化擴大了風險資本市場的供求范圍，80年代中后期來自日本的資本對美國風險資本市場的發(fā)展起到了積極作用;第四，股票市場的發(fā)展，尤其是以納斯達克為代表的小盤股市場的迅速發(fā)展，進一步完善和壯大了風險資本市場。 四、政府的參與租扶持風險資本市場的產(chǎn)生和發(fā)展在相當程度上要歸功于政府的積極參與和強力扶持。從美國人的成功中，各國政府逐步認識到風險資本市場在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級，以及增加就業(yè)機會中的重要作用，從80年代中后期以來，相繼出臺了一批培育風險資本市場的政策措施。這些政策措施可以分為四類:

(1)直接胖臺風啦資本。最常采用的辦法有兩類:其一是政府直接對風險資本管理公司或中小新生高新技術(shù)企業(yè)進行股份投資，如比利時的佛蘭德投資公司(GIMV);其二是政府向風險資本管理公司或中小高新技術(shù)企業(yè)提供長期低息貸款，如丹麥的商業(yè)發(fā)展貸款項目。

(2)經(jīng)濟手段激勵。最常用的方式有三類:其一是稅收激勵，即對用于中小高新技術(shù)企業(yè)或風險基金的投資減免稅收，如英國的企業(yè)投資計劃和風險資本信托基金;其二是貸款擔保，如法國的中小企業(yè)融資擔保公司;其二是股份擔保，即擔保一定比例的風險資本的投資損失，如芬蘭的擔保委員會。

(3)調(diào)整有關(guān)法規(guī)。這類措施涉及的范圍較廣，主要包括:放松養(yǎng)老金、保險金等的投資限制以擴大風險資本的供給;創(chuàng)新公司制度，允許設(shè)立有限合作制公司;放松對證券市場限制，鼓勵發(fā)展小企業(yè)股票市場等。

(4)提供信息咨詢服務。例如，建立官辦風險投資者網(wǎng)絡(luò)，設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)風險評估機構(gòu)，制定為企業(yè)進行技術(shù)定級的標準和辦法等。

就風險資本市場而言，政府的參與和支持應該被看作是對“市場失靈(Market Failure)”的一種矯正。即使在美國這樣一個市場化程度最高的國家，政府也有培育風險資本市場的大量措施。"事實上，世界上其他國家對風險資本市場的培育大都是從美國學來的。美國風險資本市場的發(fā)展歷史最長、規(guī)模最大、功能最完善，這與美國政府采取各種措施長期不斷地培育是分不開的。

除了政府設(shè)立的大量項目以外，在資本市場進行的大量政策改革也是美國風險資本市場迅速發(fā)展的重要動因。大量的研究表明，美國風險資本市場真正得到發(fā)展，是在70年代末一系列政府政策出臺以后。在風險資本家、企業(yè)家、部分國會同情者和卡特政府的共同努力下，五個有利于風險資本市場的政策法規(guī)相繼出臺，極大地刺激了風險資本市場的發(fā)展。三、風險資本市場的研究內(nèi)容

從研究的角度看，風險資本市場有信息不對稱性強、不確定性高、評估難度大等特點，這些特點與風險資本市場獨特的動作方式相結(jié)合，為現(xiàn)代金融學提供了一個理想的研究對象。然而，對于這一市場的研究一直落后于市場本身的發(fā)展。目前，學術(shù)界對于風險資本市場的研究還自在初級階段，原因主要有兩個：其一是該市場在理論上涉及多層面、多角度和多階段，進行系統(tǒng)分析有相當難度；其二是在實踐中缺乏可供利用的數(shù)據(jù)資料，實證分析難以進行。盡管如此，由于風險資本市場在現(xiàn)代經(jīng)濟中扮演了十分重要的角色，它正吸引著越來越多的學者對其進行研究。同時，現(xiàn)實經(jīng)濟生活中風險資本市場正在民辦范圍內(nèi)發(fā)展，產(chǎn)生了對理論和實證研究愈來愈大的需求。

最近幾年來，國際上對風險資本市場的研究取得了很大的進展，其初步成果體現(xiàn)在分析探討了以下幾個方面的問題：（1）風險資本的功能和作用；（2）風險資本家干什么、怎么干；（3）他們在多大程度上取得了成功；（4）風險資本與發(fā)行上市過程；（5）風險資本家與企業(yè)家的合同連接；（6）風險資本家與投資者的合同連接;（7）風險資本的退出策略與價值最大化;（8）可供選擇的治理結(jié)構(gòu)。這些高度專業(yè)化的研究成果，推動了現(xiàn)代金融學的發(fā)展，為全面系統(tǒng)分析風險資本市場提供了良好的基礎(chǔ)。但從總體上看，已有的研究成果多限于對風險資本產(chǎn)業(yè)的各個環(huán)節(jié)或側(cè)面的研究，把風險資本市場作為一個整體進行研究的很少。要對風險資本市場進行系統(tǒng)研究，需要站在整個市場的高度，對市場的功能、市場的運作、市場的組織和市場的發(fā)展等方面進行全面系統(tǒng)的分析。具體說來，風險資本市場的研究是由以下幾方面構(gòu)成的:

1、風險資本市場的運件機制

風險資本市場與一般資本市場在運作機制上有很大的差別。它是圍繞高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)育和成長過程而運作的。風險資本市場的產(chǎn)生是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，從高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)(R&D)階段到企業(yè)的擴張階段，最后到企業(yè)上市進入證券市場，風險資本市場在運作機制上是適應高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展特點的。對風險資本市場運作機制的研究包括很多內(nèi)容。首先，私人風險投資者是怎樣和科技成果(科技資本家)相結(jié)合而形成新生企業(yè)的?通過什么樣的方式?有什么特點?第二，風險資本是怎樣迸人創(chuàng)新企業(yè)的?在什么時候、以什么方式進入?第三，風險資本家怎樣退出創(chuàng)新企業(yè)?怎樣獲得投資收益?第四，高新技術(shù)企業(yè)是如何上市籌資的?有什么特點?上市后是如何利用資本市場獲得進一步發(fā)展的?對風險資本市場運作機制的研究不僅是從整體上認識風險資本市場的需要，其中也涉及一些重大的理論問題。

2、風險資本市場的功能和作用

40年前，MldglianiM和Miller提出了"任一廠商的市場價值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)"這一著名的M&M理論。然而，風險資本這種創(chuàng)新的資本形式的發(fā)展動搖了M&M理論，它證明了借貸;分配和所有制結(jié)構(gòu)確實影響企業(yè)的組織效率和現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的市場價值。那么，風險資本的價值增值功能是如何實現(xiàn)的?它在現(xiàn)代經(jīng)濟社會中具有什么樣的特殊功能?這種功能是否可以替代?這些都是在理論上和實踐中迫切需要回答的重大問題。對風險資本市場的功能和作用的研究包括兩個方面:其一是風險資本市場的市場功能和作用，其二是風險資本市場中各參與者的功能和作用。

資本市場的主要功能是優(yōu)化資源配置?，F(xiàn)代經(jīng)濟中高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在促進經(jīng)濟發(fā)展，增加社會就業(yè)方面的作用日益增強，因而研究風險資本市場的市場功能重點在于研究市場對技術(shù)創(chuàng)新的作用。這可以分為兩個層次進行研究，第一個層次是風險資本與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，要回答的問題是:風險資本是否能刺激技術(shù)創(chuàng)新?第二個層次是小盤股市場與風險資本的關(guān)系，要回答的問題是:小盤股市場是否刺激風險資本的發(fā)展?如果對上述兩個問題的回答都是肯定的，則說明風險資本市場有其特殊的市場功能。同時，也可以從市場運作的結(jié)果來對比分析風險資本投資的企業(yè)與一般企業(yè)的表現(xiàn)，"從中看出風險資本市場的作用。

風險資本市場的主要參與者包括企業(yè)家(科技資本家)、風險資本家、投資者、投資銀行和政府。他們在風險資本市場中發(fā)揮各自的功能，他們的相互配合是風險資本市場得以有效運作的基礎(chǔ)。在各參與者中，有的參與者的作用是易于理解的，但對于風險資本家和政府的作用需要進行深人的研究。風險資本家作為風險資本市場中起核心作用的中介具有價值創(chuàng)造的功能，而政府政策不但是風險資本市場發(fā)育和成長的主要決定因素，同時也在相當程度上作為風險資本家直接涉及風險資本市場。

3、風險資本市場的治理結(jié)構(gòu)

風險資本市場的治理結(jié)構(gòu)是適應委托人與代理人之間高度的不確定性和信息不對稱佳而形成的。理想的治理結(jié)構(gòu)應該同時滿足信息最大化和信息成本最小化的要求。風險資本市場在治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是整個市場創(chuàng)新的核心內(nèi)容之一，對它的研究主要包括以下內(nèi)容:

首先，風險資本企業(yè)最常用的治理結(jié)構(gòu)是什么?普遍的觀點是，風險資本企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是其成功的關(guān)鍵因素。那么，這種治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是怎樣把信息不對稱減少到最低程度的?是怎樣在參與各方之間分配權(quán)利與責任，設(shè)計出合理的激勵機制的?

第二，投資者與風險資本家的合同連接。投資者與風險資本家的合同連接包括法律結(jié)構(gòu)、風險資本家的自有資本、投資者的投資計劃、風險資本家的報酬、報告制度與會計核算方法、代理成本與運作費用、風險投資項目的選擇、風險基金的經(jīng)濟壽命等多方面的內(nèi)容。

第三，風險資本的投資過程。風險資本投資過程的最大特征是其多階段性，而投資過程本身是一項技術(shù)性很強的工作。各種投資技術(shù)的應用是為了把投資風險控制在最低水平。研究風險資本投資過程的主要內(nèi)容包括投資技術(shù)、投資過程、權(quán)利與責任等方面。其中還會涉及到信息經(jīng)濟學以及期權(quán)定價等現(xiàn)代金砧經(jīng)濟理論。

第四，風險資本求與企業(yè)家的合同連接。盡管風險資本家積極參與企業(yè)的決策和管理，他與企業(yè)家之間仍然存在著信息不對稱的問題，即使他們具有相同的信息，在對有些問題的決策上仍會有分歧。風險資本從治理結(jié)構(gòu)上采取了一整套辦法來保證風險資本家與企業(yè)家權(quán)利與責任的合理分配。這些措施包括哪些內(nèi)容?為什么是有效的?對這些問題的回答是深入研究風險資本市場治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容。

第五，風險資本的變現(xiàn)機制與小盤股市場的治理結(jié)構(gòu)。風險資本家和企業(yè)家都希望所培育的企業(yè)能最終變現(xiàn)，但他們在變現(xiàn)的時間和方式上可能有不同意見。標準的股份購買協(xié)議有相應的規(guī)定來控制企業(yè)的變現(xiàn)過程，使風險資本家和企業(yè)家的利益均得到保障。小盤股市場是風險資本市場的重要組成部分，它在治理結(jié)構(gòu)上的特征也是適應高度的信息不對稱性而形成的，研究其治理結(jié)構(gòu)包括監(jiān)管理念、組織結(jié)構(gòu)、法律架構(gòu)、信息披露制度等多方面的內(nèi)容。

4、風險資本市場的歷史演變過程與宏觀決定因素

從開始發(fā)育到現(xiàn)在，風險資本市場經(jīng)歷了相當長的曲折發(fā)展過程。它作為一個市場的起落，不僅反映了社會經(jīng)濟大環(huán)境的變化對它的影響，而且也能說明這個市場本身的發(fā)展運動規(guī)律。發(fā)達國家風險資本市場的歷史演變過程為發(fā)展中國家風險資本市場的發(fā)展提供了可供參考的模式，從中可以總結(jié)出很多經(jīng)驗和教訓。在過去幾年中，很多國家和政府己經(jīng)認識刮風險資本市場在促進科技成果的商業(yè)化、提高國家競爭力、增加社會就業(yè)量等方面的重要作用．開始積極鼓勵和培育風險資本市場。然而，風險資本市場的發(fā)展是受制于一定的宏觀環(huán)境的。這個環(huán)境中的政策變量、經(jīng)濟變量和市場變量，都會影響到風險資本市場的發(fā)展。在這方面需要研究的問題是:哪些政策變量、經(jīng)濟變量和市場變量是風險資本市場發(fā)展的決定因素?迸一步說，這些變量在多大程度上影響風險資本市場的發(fā)展?其中哪些是最主要的影響因素，對于風險資本市場影響因素的研究具有重要的政策意義。

5、風險資本市場的發(fā)展模式及有效性分析

資本、投資與創(chuàng)新的關(guān)系是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學研究的重大課題之一。普遍的觀點是，資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相連接的組織形式及其功能的有效性是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)成功的決定因素。按資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相連的組織形式劃分，風險資本市場的發(fā)展在各國呈現(xiàn)出不同的模式。其中最具代表性的模式包括:(1)德國模式。這種模式的特征是各主要銀行通過直接或間接方式參與到創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中去，成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的股東。(2)美國模式。在該模式下，銀行的作用較小，資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的連接主要是通過風險資本和封閉式私募基金在發(fā)展成熟的資本市場上運作來實現(xiàn)的。(3)日本模式。該模式的特征是大企業(yè)集團成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的主要投資者，形成了高度集中和一體化的組織形式。這些不同的模式是在各國特定的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和社會發(fā)展條件下形成的，具有其存在的合理性。然而，從運行的結(jié)果上看，它們的有效性又是有顯著差別的。從宏觀的角度分析這些模式的形成條件、特征和有效性，具有十分重要的理論和實踐意義。

從微觀組織結(jié)構(gòu)上看，連接資本市場和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的組織呈現(xiàn)多樣化的結(jié)構(gòu)形式。其中最主要的兩種組織形式是獨立的有限合伙制投資公司和由一般公司擔保和創(chuàng)立的風險基金。兩種顯著不同的組織形式帶來了治理結(jié)構(gòu)和激勵機制上的差別，而這種差別又必然會反映到其投資項目的表現(xiàn)和市場運作的效率上。對獨立風險資本和公司內(nèi)部風險資本的對照研究為制度經(jīng)濟學的研究提供一個很典型的范本，是風險資本市場研究的重要內(nèi)容之一。