2016年不僅是ABS發(fā)行規(guī)模高速擴(kuò)張的一年，也是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為豐富、投融資模式不斷創(chuàng)新的一年?；仡?016年，基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，票據(jù)、林權(quán)、學(xué)費(fèi)、保單質(zhì)押貸款、不良貸款等加入ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的范疇，個(gè)人債權(quán)資產(chǎn)大規(guī)模發(fā)行；交易結(jié)構(gòu)方面，更多的發(fā)行人采用出表設(shè)計(jì)、循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來滿足資產(chǎn)負(fù)債表管理需求，同時(shí)次級(jí)也逐漸開始市場化銷售。同質(zhì)化、系列化是2016年ABS產(chǎn)品的重要特征之一。遠(yuǎn)東租賃、花唄、京東白條、民生安馳等同質(zhì)化強(qiáng)的系列產(chǎn)品的發(fā)行降低了投資者的購買成本（報(bào)備、產(chǎn)品研究等），同時(shí)為市場提供了較好的定價(jià)參考。

我們也看到了市場上新投融資模式的出現(xiàn)：1）“資管投行化”模式：有能力的機(jī)構(gòu)開始從自己的客戶資源中挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，打包為ABS產(chǎn)品并用自有資金持有。2）Pre-ABS模式：發(fā)行人對(duì)于融資效率的高要求催生了Pre-ABS模式，Pre-ABS基金委托發(fā)行人進(jìn)行放款，積累一定資產(chǎn)后打包為ABS產(chǎn)品?？偟膩碚f，我們看到ABS市場從以發(fā)行人為核心，逐漸轉(zhuǎn)向以中介機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)為核心。

展望2017年，我們認(rèn)為發(fā)行人的需求仍然是驅(qū)動(dòng)市場的主線，但中介機(jī)構(gòu)及投資者的主動(dòng)作用可能加強(qiáng)。

對(duì)于發(fā)行人而言，融資需求、節(jié)約風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)及規(guī)避持有資產(chǎn)比例限制仍為常規(guī)需求。通過增量資產(chǎn)發(fā)行模式提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、通過出表來美化報(bào)表騰出業(yè)務(wù)額度、通過循環(huán)購買更好的匹配資產(chǎn)負(fù)債等需求預(yù)計(jì)將在2017年顯得更為重要。發(fā)行人及承銷商將更多的挖掘ABS產(chǎn)品的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，而并非僅僅將其當(dāng)作債券融資的替代品。對(duì)于中介機(jī)構(gòu)而言，在幫助發(fā)行人進(jìn)行融資的同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)也將逐步主動(dòng)吸納資產(chǎn)，使得ABS產(chǎn)品的發(fā)行從投行模式向銷售交易模式進(jìn)行轉(zhuǎn)變。對(duì)于投資者而言，系列化的發(fā)行及中介機(jī)構(gòu)模式的轉(zhuǎn)變使得投資者有條件掌握更多的主動(dòng)權(quán)。除購買市場上發(fā)行的產(chǎn)品外，投資者還可以：1）與系列化發(fā)行方進(jìn)行深度合作，通過常規(guī)化購買獲取對(duì)資產(chǎn)和發(fā)行方更為深度、及時(shí)的信息，控制風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)獲取超額收益；2）與中介機(jī)構(gòu)深度合作，由中介機(jī)構(gòu)尋找符合自身要求的資產(chǎn)定制ABS產(chǎn)品。

一、ABS發(fā)行人訴求及實(shí)現(xiàn)形式

訴求1：融資

融資是大部分非銀行發(fā)行人發(fā)行ABS的主要訴求。其業(yè)務(wù)模式通常是券商在融資人或其子公司的表上（資產(chǎn)）或表外（收益權(quán)）尋找合適的資產(chǎn)來發(fā)行，以便實(shí)現(xiàn)降低發(fā)行難度和成本、多元渠道融資、表內(nèi)負(fù)債變?yōu)楸硗鈸?dān)保等目的。此類項(xiàng)目往往由發(fā)行人自身提供無條件擔(dān)保，相關(guān)資產(chǎn)不出表，典型的資產(chǎn)包括各類收益權(quán)、房地產(chǎn)公司的物業(yè)費(fèi)、尾款、租金收益權(quán)等等。

訴求2：節(jié)約風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或規(guī)避持有資產(chǎn)比例限制

節(jié)約風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)及規(guī)避持有資產(chǎn)的比例限制是銀行發(fā)行人的主要訴求。銀行將表內(nèi)持有的信貸資產(chǎn)/非標(biāo)資產(chǎn)打包為信貸ABS，僅垂直自持5%，可以將資產(chǎn)轉(zhuǎn)出資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)較大程度的降低資本消耗。展望2017年，部分銀行資本金或較為緊張，推升銀行發(fā)行ABS的動(dòng)力。

訴求3：提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

在經(jīng)濟(jì)下行、利潤下滑的背景下，部分資產(chǎn)久期較長的發(fā)行人（典型的如銀行、租賃公司等）嘗試運(yùn)用增量ABS模式提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從而增強(qiáng)其ROE。在這一模式下，資產(chǎn)在發(fā)放時(shí)往往就已經(jīng)做好的轉(zhuǎn)出的準(zhǔn)備，并將迅速進(jìn)行打包出售。由于對(duì)時(shí)效的要求較高，此類模式以私募ABS為主。

訴求4：美化報(bào)表、節(jié)約額度

發(fā)行人將其表內(nèi)現(xiàn)有資產(chǎn)（如租賃債權(quán)、應(yīng)收賬款等）轉(zhuǎn)出，自身不提供外部增信，要求資產(chǎn)出表，來實(shí)現(xiàn)其節(jié)約業(yè)務(wù)額度、美化報(bào)表的目的。

訴求5：匹配資產(chǎn)負(fù)債，降低流動(dòng)性管理壓力

部分企業(yè)的應(yīng)收賬款呈現(xiàn)筆數(shù)多、信用風(fēng)險(xiǎn)小、拖欠風(fēng)險(xiǎn)大的特征，需要預(yù)備不少流動(dòng)資金來應(yīng)對(duì)應(yīng)收賬款，過去往往以短期借款來滿足。

如發(fā)行循環(huán)購買的ABS，則可以不斷的把應(yīng)收賬款賣斷進(jìn)專項(xiàng)計(jì)劃中，實(shí)現(xiàn)一個(gè)時(shí)間段內(nèi)持續(xù)的應(yīng)收賬款融資，減輕融資壓力和流動(dòng)性管理的壓力。

訴求6：快速融資

如發(fā)行人希望能夠以很快的速度進(jìn)行持續(xù)融資，則可由Pre-ABS基金作為出資方，委托發(fā)行人投放資產(chǎn)，等資產(chǎn)積累到一定量再發(fā)行ABS。其中，發(fā)行人通常持有此后發(fā)行ABS的劣后級(jí)；Pre-ABS基金一方面收取了購買資產(chǎn)和后續(xù)發(fā)行中的價(jià)差，也會(huì)參與此后發(fā)行的ABS的夾層或劣后的投資。

二、投資人如何參與ABS業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)？

方案1：傳統(tǒng)模式，也即投資中介機(jī)構(gòu)推介發(fā)行的ABS產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)。

1）對(duì)于銀行自營、貨幣基金等投資者而言，投資信貸ABS優(yōu)先級(jí)風(fēng)險(xiǎn)低、資本占用少、利率略高于存單。

2）銀行自營、理財(cái)及委外資金、券商自營等投資企業(yè)ABS優(yōu)先級(jí)類似于投資非公開，可以承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)獲取相對(duì)較高的收益。目前ABS發(fā)行利率與其主體信用債差別不大，而ABS由于存在資產(chǎn)抵押和分散性，信用實(shí)質(zhì)上優(yōu)于主體。在信用風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)的條件下，精選分散度較好的品種可以在保持收益率的條件下降低組合的信用風(fēng)險(xiǎn)。

方案2：積極參與ABS產(chǎn)品次級(jí)投資。

1）就信貸ABS而言，其次級(jí)的銷售目前主要有互持和市場化銷售兩種。

銀行間以理財(cái)互持次級(jí)較為常見。簽訂互持協(xié)議可以把收益留在互持體系內(nèi)，同時(shí)規(guī)避理財(cái)自持本行發(fā)行ABS產(chǎn)品次級(jí)可能出現(xiàn)的政策風(fēng)險(xiǎn)。

市場化銷售次級(jí)可以當(dāng)期溢價(jià)發(fā)行實(shí)現(xiàn)收益。由于能參與的投資者目前仍不多，投資者可以要求相對(duì)較高的收益率水平。市場對(duì)次級(jí)預(yù)期的收益率在8%左右，但仍是具體項(xiàng)目具體分析。

2）企業(yè)ABS銷售次級(jí)的產(chǎn)品不多，以消費(fèi)類和REITs類為主。消費(fèi)類主要是螞蟻金服系列產(chǎn)品，目前資產(chǎn)表現(xiàn)尚且比較穩(wěn)健，次級(jí)收益率在7-8%左右；REITs類次級(jí)如資產(chǎn)區(qū)位等因素上佳，運(yùn)營良好，可替代性較弱，參與次級(jí)的性價(jià)比也較好。次級(jí)整體投資風(fēng)險(xiǎn)大于優(yōu)先級(jí)，可通過適當(dāng)?shù)姆稚⑼顿Y來降低風(fēng)險(xiǎn)。

方案3：投資者與中介機(jī)構(gòu)（或自產(chǎn)自銷）合作，定制符合其風(fēng)險(xiǎn)、期限、評(píng)級(jí)要求的產(chǎn)品。

例如貨幣基金可以視其久期、利率類型的要求，定制信貸ABS優(yōu)先A檔；負(fù)債久期相對(duì)較長的投資者可以定制長久期優(yōu)先檔或夾層檔；對(duì)現(xiàn)金流穩(wěn)定要求較高的投資者可以定制計(jì)劃攤還檔；對(duì)某類資產(chǎn)較為熟悉的投資者可以向中介機(jī)構(gòu)定制符合標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)包。

方案4：與系列化產(chǎn)品發(fā)行方深度合作，購買其夾層檔或次級(jí)檔，獲取超額收益。

具有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者可以與系列化產(chǎn)品發(fā)行方深度合作，在充分了解發(fā)行方運(yùn)營模式、資產(chǎn)質(zhì)量等方面的前提下，按計(jì)劃定期購買其發(fā)行的產(chǎn)品。此時(shí)投資者往往能夠更為高頻、高質(zhì)量的獲取資產(chǎn)相關(guān)的信息，可以降低購買成本、控制風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)獲取一定的超額收益。