中國系統(tǒng)性風險的核心問題，仍然是高杠桿率和傳導(dǎo)鏈條問題。我們需要盡可能減少金融機構(gòu)、企業(yè)、個人或地方財政等個體風險向整個金融體系或中央財政轉(zhuǎn)嫁的渠道
□ 孫濤 | 文
前有雷曼，其破產(chǎn)引發(fā)全球金融體系大亂；今有希臘，其主權(quán)債務(wù)危機導(dǎo)致歐元地位受到前所未有的挑戰(zhàn)。前事不忘，后事之師，我們必須思考和防控自身的系統(tǒng)性風險。
系統(tǒng)性風險是指由一家金融機構(gòu)的倒閉造成連鎖反應(yīng)，給其他金融機構(gòu)帶來巨大損失，并危及整個金融系統(tǒng)的風險。系統(tǒng)性風險因時空、經(jīng)濟環(huán)境和金融結(jié)構(gòu)的不同而變化，但具備兩個基本特征：一是極強的外部性，一旦爆發(fā),風險迅速擴張到整個金融體系，金融服務(wù)幾乎中斷；二是嚴重沖擊實體經(jīng)濟。具體表現(xiàn)為：金融機構(gòu)倒閉，金融市場大幅波動，非金融企業(yè)融資困難，經(jīng)濟增長率下降，危機和衰退在國際蔓延。
然而，系統(tǒng)性風險并不等同于金融危機：一方面，系統(tǒng)性風險有個累積、逐步釋放和爆發(fā)的過程，如果發(fā)現(xiàn)較早，措施得當，系統(tǒng)性風險并不必然演化為金融危機；另一方面，一些金融危機并不一定是系統(tǒng)性風險造成的，也不一定帶來大范圍的系統(tǒng)性風險。
最新的全球金融危機則是系統(tǒng)性風險的總爆發(fā)：一是波及范圍廣。次貸危機波及全球，不僅沖擊銀行，而且沖擊投資銀行、對沖基金、養(yǎng)老金、主權(quán)基金等各類機構(gòu)。二是破壞力強。幾十萬億美元金融財富灰飛煙滅，2009年全球GDP增長率同比凈下滑近四個百分點。三是影響時間久。從2007年3月貝爾斯登被收購到2009年底，美歐銀行信貸仍未恢復(fù)，金融市場仍在震蕩，部分國家主權(quán)危機加劇。
簡言之，雷曼和希臘的系統(tǒng)性風險的形成和傳導(dǎo)機理有二：
一是杠桿率過高。以雷曼為代表的美國金融機構(gòu)從國內(nèi)外大量舉債，以所得資金大量放貸給居民和房地產(chǎn)開發(fā)商用于買方和建房；房價只漲不跌的心態(tài)遍存于購房者、開發(fā)商、放貸機構(gòu)及國內(nèi)外證券化產(chǎn)品的投資者，從而導(dǎo)致“非理性繁榮”。而相信“市場有效論”的監(jiān)管機構(gòu)，又沒有監(jiān)督和控制杠桿的不斷放大。
二是貪婪的人性和監(jiān)管寬容鑄造了“完美”的系統(tǒng)性風險傳導(dǎo)四步曲：
第一步，從機構(gòu)到機構(gòu)：如雷曼倒閉造成的交易對手風險（即欠錢機構(gòu)倒閉使自己索債無門），提供房貸的金融機構(gòu)出現(xiàn)信貸風險（貸款收不回來）和流動性風險（國內(nèi)外投資者不愿再買美國金融機構(gòu)發(fā)行的證券化產(chǎn)品，甚至要求退回所持產(chǎn)品，從而迫使美國金融機構(gòu)拋售所持金融資產(chǎn)來滿足自身資本金和流動性要求），迅速使風險從美國金融機構(gòu)傳至歐亞金融機構(gòu)和投資者。
第二步，從機構(gòu)到政府：金融機構(gòu)倒閉（或壓力）迫使美國政府推出貨幣（流動性寬松政策）財政（TARP方案），使美國財政赤字、債務(wù)和主權(quán)風險上升。同樣道理，本來就有財政赤字隱憂和缺乏財政一體化機制的歐洲迅速陷入主權(quán)風險增加的境地。
第三步，從政府到機構(gòu)：政府主權(quán)風險的上升推高主權(quán)國家（尤其是高度依賴國外融資的國家如希臘）的主權(quán)債利率，砸低主權(quán)債價格，而持有這些主權(quán)債的歐洲（如希臘和德法）金融機構(gòu)馬上出現(xiàn)資產(chǎn)損失，被迫需要融資來補充流動性和資本金，而此時投資者的避險行為使這種需求很難得到滿足。
第四步，從政府到政府：希臘主權(quán)風險給歐洲尤其是德國帶來救與不救的困境，同時也讓市場聯(lián)想與希臘類似國家是否會有朝一日落到希臘境地，從而推高這些國家主權(quán)債利率，砸低主權(quán)債價格，進一步放大對歐洲金融機構(gòu)的融資壓力和信貸風險。
我們既然享受到由復(fù)雜、發(fā)達的金融體系所帶來的系統(tǒng)性收益（如低成本融資和高利潤），也要承擔由一個鏈條斷裂（小概率事件）而造成具有極大傳染和放大效應(yīng)的系統(tǒng)性風險（其他小概率事件的連環(huán)爆發(fā)）。問題是如何減少此類小概率事件爆發(fā)的頻度和沖擊力。
首先，我們需要打破兩個傳統(tǒng)觀念：一是打破“市場有效性假說”信條，因為個人逐利動機很難使市場理性和有效。監(jiān)管寬容只會縱容人性貪婪之一面，催生和助長系統(tǒng)性風險。二是放棄個體“獨善其身”的信條。單個金融機構(gòu)在“和平”時期（如舉債、擴大放貸、使用相似的風險管理模型、支付高薪等）和危機時期（如出售抵押資產(chǎn)來換取流動性的做法會加劇同類資產(chǎn)價格的下跌）的“獨善其身”政策不一定保證系統(tǒng)最優(yōu)，反而會導(dǎo)致系統(tǒng)性風險的傳染和放大。關(guān)注個體的微觀監(jiān)管難以克盡金融穩(wěn)定的全功，所以必須從全局和宏觀角度強化監(jiān)管。
系統(tǒng)性風險的核心主要有二：一是高杠桿率；二是傳導(dǎo)鏈條。監(jiān)控各種形式的杠桿率和系統(tǒng)性風險傳導(dǎo)鏈條，應(yīng)是防控系統(tǒng)性風險的主要思路。
對于現(xiàn)階段的中國而言，控制杠桿率體現(xiàn)在三個方面：一是控制信貸，包括打破國際流動性向國內(nèi)流動性的傳導(dǎo)機制；二是嚴控信貸與資產(chǎn)價格掛鉤；三是加強對金融機構(gòu)、企業(yè)、居民和政府的表內(nèi)（外）資產(chǎn)負債表的管理，關(guān)注國家綜合負債率。
減少系統(tǒng)性風險傳導(dǎo)鏈條則體現(xiàn)為四個環(huán)節(jié)：一是嚴格監(jiān)控證券化產(chǎn)品和衍生工具，防止為本已泛濫的流動性注入更多的系統(tǒng)流動性；二是防控地方政府融資平臺向地方政府和金融機構(gòu)的風險轉(zhuǎn)移；三是防止地方政府向中央政府的財政風險轉(zhuǎn)移；四是防止中央政府的主權(quán)風險倒流金融機構(gòu)，
變?yōu)榻鹑跈C構(gòu)的融資和清償力風險。
這些現(xiàn)象可能是中國現(xiàn)階段所特有，但其核心問題仍然是高杠桿率和傳導(dǎo)鏈條問題。為此，我們需要研究從國家整體角度認知杠桿率，并盡可能減少個體（金融機構(gòu)、企業(yè)、個人或地方財政）風險向整個系統(tǒng)（整個金融體系或中央財政）轉(zhuǎn)嫁的渠道。
顯然，上述鏈條需要一系列高層部門的協(xié)調(diào)，才能建立監(jiān)控系統(tǒng)性風險鏈條的機制。該機制需要明確的監(jiān)管目標，完善的監(jiān)管框架、充分的監(jiān)管資源和有效的監(jiān)管實施于一體。
一是明確目標。監(jiān)管金融體系的整體風險，由問題機構(gòu)自己（而不是由納稅人）承擔損失。二是完善監(jiān)管框架：無論該系統(tǒng)性風險監(jiān)管職能設(shè)在中央銀行/監(jiān)管機構(gòu)內(nèi)，還是由跨央行和監(jiān)管機構(gòu)組成的協(xié)調(diào)機構(gòu)承擔，亦或是成立類似于國家能源委員會的最高層機構(gòu)，目的都是為了提高監(jiān)管有效性。該體系要集緊急流動性支持（最終貸款人）、審慎監(jiān)管和關(guān)閉無清償力金融機構(gòu)的職能于一身，避免因激勵不一致而導(dǎo)致的監(jiān)管寬容。三是提供監(jiān)管資源：提供能有效履行系統(tǒng)性風險監(jiān)管職責的政治、法律、人力和財力支持。四是促進監(jiān)管實施：搜集和整理信息，促進信息共享；研究和實施跨時間（從資本金、流動性、杠桿率、薪酬、公允價值和金融機構(gòu)風險管理等方面研究應(yīng)對順周期的機制）和跨空間的風險監(jiān)管（尤其是加強針對金融機構(gòu)、金融市場、金融工具和金融基礎(chǔ)設(shè)施及其與宏觀經(jīng)濟聯(lián)系的宏觀審慎監(jiān)管）。
作者供職于國際貨幣基金組織貨幣與資本市場部
