從2009年下半年以來(lái)，關(guān)于量化寬松貨幣政策的退出問(wèn)題就成為世界各國(guó)關(guān)注的焦點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇搖擺不定的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體選擇了謹(jǐn)慎退出的策略。
半年過(guò)時(shí)間過(guò)去了，各種宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回升向好成為了主基調(diào)。當(dāng)然，繼迪拜之后、以希臘、愛(ài)爾蘭、西班牙、葡萄牙為代表的歐元區(qū)國(guó)家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)有加劇的趨勢(shì)，給復(fù)蘇中的全球經(jīng)濟(jì)增加了新的不確定性，經(jīng)濟(jì)“二次探底”或“W型”復(fù)蘇中的反復(fù)又成為市場(chǎng)的新隱憂(yōu)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好比預(yù)期強(qiáng)勁，寬松貨幣政策退出的呼聲日漸升高，因?yàn)?，不僅僅CPI、PPI等指標(biāo)的迅速回升，更嚴(yán)峻的是西南大旱、糧食減產(chǎn)、大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲帶來(lái)的通貨膨脹預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)力。國(guó)際鐵礦石供應(yīng)商再次漫天要價(jià)，有色金屬期貨市場(chǎng)價(jià)格也蠢蠢欲動(dòng)，以石油為代表的能源價(jià)格上漲趨勢(shì)已經(jīng)是事實(shí)，輸入型通貨膨脹預(yù)期同樣在與日俱增。管理通貨膨脹預(yù)期變的更加強(qiáng)烈。
今年3月末中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)專(zhuān)家委員的調(diào)整和擴(kuò)容，新增補(bǔ)的三位專(zhuān)家中有兩位堅(jiān)決主張寬松貨幣政策退出。預(yù)期加息并實(shí)現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)型退出已經(jīng)成為當(dāng)前的主流看法。然而，筆者卻認(rèn)為，貨幣政策通過(guò)轉(zhuǎn)型調(diào)整，間接實(shí)現(xiàn)從寬松型向管理通貨膨脹預(yù)期型轉(zhuǎn)變應(yīng)該是一個(gè)相機(jī)抉擇的過(guò)程。
依靠貨幣“海洋”
浮起經(jīng)濟(jì)大船的模式不可持續(xù)
經(jīng)濟(jì)的回升與信貸推動(dòng)是分不開(kāi)的，在寬松貨幣政策作用下，信貸規(guī)模和貨幣總量快速增長(zhǎng)，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好的的同時(shí)，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡不斷加劇，成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的制約因素。
首先，信貸規(guī)模過(guò)分?jǐn)U張，資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)過(guò)快，增加了潛在風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效應(yīng)極不均勻，寬松的貨幣政策，相對(duì)較低的存款準(zhǔn)備金水平，使得我國(guó)商業(yè)銀行配合央行的政策大舉放貸，信貸量快速增長(zhǎng)更多的表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲，資產(chǎn)價(jià)格泡沫正在迅速膨脹，2009年中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)再度“瘋狂”，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。房地產(chǎn)泡沫是金融危機(jī)爆發(fā)的重要因素之一，20世紀(jì)80年代的日本正是由于房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫而造成經(jīng)濟(jì)衰退，20多年來(lái)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)步履蹣跚，而美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫也是本次次貸危機(jī)的重要原因。中國(guó)目前貨幣供給量增長(zhǎng)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了GDP的增長(zhǎng)，貨幣供給量與GDP的比率已經(jīng)創(chuàng)下了歷史新高，回收流動(dòng)性已經(jīng)不再是理論問(wèn)題，它直接關(guān)系到房地產(chǎn)泡沫，關(guān)系到中國(guó)會(huì)不會(huì)重蹈上世紀(jì)日本于本世紀(jì)美國(guó)的覆轍，陷入通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。
為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，世界主要的經(jīng)濟(jì)體中央銀行實(shí)行量化寬松的貨幣政策，大幅降低基準(zhǔn)利率，并加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，投放大量的流動(dòng)性。這種量化寬松的貨幣政策本質(zhì)上是通過(guò)貨幣“海洋”還浮起經(jīng)濟(jì)大船，這種模式絕對(duì)不可持續(xù)，它加大了未來(lái)全球通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)各種渠道傳導(dǎo)向周邊擴(kuò)散，在人民幣升值和中美利差的推動(dòng)下，大量的短期國(guó)際資金流入中國(guó)，流動(dòng)性過(guò)剩與的輸入性通貨膨脹壓力不斷上升。
退出策略并不僅僅是加息
國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)際低利率水平造成的輸入性通脹的壓力，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響造成不確定性。在此情況下，貨幣政策的取向決定經(jīng)濟(jì)的前景，央行面臨著在持續(xù)執(zhí)行適度寬松貨幣政策與及時(shí)調(diào)整政策方向考慮政策退出兩個(gè)問(wèn)題之間做出抉擇。
既然在世界主要的經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)是第一個(gè)復(fù)蘇的，那么中國(guó)率先將貨幣環(huán)境正?；确线壿嬕卜辖?jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，貨幣政策應(yīng)該在短期刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期控制通貨膨脹兩個(gè)政策目標(biāo)之間找到平衡點(diǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)加快增長(zhǎng)的同時(shí)維護(hù)幣值穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。這就要求央行做出積極和先發(fā)制人的反應(yīng)，需要對(duì)貨幣政策進(jìn)行前瞻性的調(diào)整，正確的判斷寬松貨幣政策退市的時(shí)機(jī)、力度和方式。寬松貨幣政策的退出的重心在于合理控制銀行的放貸沖動(dòng)，短期內(nèi)收緊信貸是防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫的必要手段，削弱房?jī)r(jià)上升的信貸支持。提高存款準(zhǔn)備金率是央行的首選工具，同時(shí)審慎監(jiān)管信貸的投向。
鑒于全球主要經(jīng)濟(jì)體狀況還存在反復(fù)的可能性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)先于美國(guó)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，但是中國(guó)央行不應(yīng)先于美聯(lián)儲(chǔ)加息，即應(yīng)該保持基準(zhǔn)利率在現(xiàn)有的水平。中國(guó)貨幣政策需要追隨美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息信號(hào)明確之后，央行在考慮調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率。在現(xiàn)階段通貨膨脹出現(xiàn)端倪的情況下，貨幣政策的調(diào)整應(yīng)更多地依賴(lài)于數(shù)量的工具，如信貸的“窗口”指導(dǎo)，公開(kāi)市場(chǎng)操作等等。同時(shí)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是積極財(cái)政政策可寬松貨幣政策共同作用的結(jié)果，因此較為理想的貨幣政策退出策略應(yīng)該與財(cái)政政策相配合，財(cái)政政策在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑中是非常有效的，而在應(yīng)對(duì)通貨膨脹方面，貨幣政策相對(duì)更有效。
由于通貨膨脹預(yù)期與自然災(zāi)害、國(guó)際通貨膨脹輸入、國(guó)際游資流入有關(guān)系，貨幣政策轉(zhuǎn)型應(yīng)針對(duì)預(yù)期進(jìn)行調(diào)整，加息只是一個(gè)無(wú)差異的方向型政策，結(jié)構(gòu)性緊縮政策才能更有效應(yīng)對(duì)非流動(dòng)性引發(fā)的預(yù)期，財(cái)政政策應(yīng)該有所作為，為貨幣政策穩(wěn)健轉(zhuǎn)型退出挪出更大空間。
作者系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院院長(zhǎng)助理
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