上市公司如此傾力證券投資，表面上看精彩無限，只是這種“精彩”需要加上引號。
文/孫旭東
對1773家數(shù)據(jù)可比的A股上市公司進行統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，2009年上市公司整體證券投資金額與上一年相比有了大幅增長：2009年末為1651.54億元，而2008年末僅為792.90億元，增幅為108.29%；與此同時，上市公司的總資產(chǎn)僅從119,754.94億元增長到了146,774.51億元，增幅僅為22.56%，這使得證券投資占總資產(chǎn)的比重由0.66%上升到了1.13%。
三大風格
從那些忙于炒股的公司所取得的收益來看，可謂喜憂參半，只有131家公司在證券投資中獲得收益。其中，健康元一年狂賺2.8億元令眾公司汗顏。雖然炒股有賺有虧，但這些上市公司的投資手段卻是花樣百出。
1全面撒網(wǎng)型：買賣股票超百只風格如同散戶
典型代表：金陵藥業(yè)、浙江陽光
在參與證券投資的上市公司中，金陵藥業(yè)和浙江陽光無疑是2009年炒股的“明星公司”，在全年244個交易日中，買賣股票數(shù)均超百只，而且涉足領(lǐng)域廣泛，大盤、小盤、新股一樣也不放過，如此炒股方式，堪比散戶。
而浙江陽光2009年度實現(xiàn)投資收益749萬元，同比凈增459%，成為拉動業(yè)績的重要因素之一。在過去的一年中，浙江陽光操作頻繁，光顧股票數(shù)量達到119只。
要說浙江陽光一年買賣100多只個股屬于大散戶行為，那么金陵藥業(yè)一年買賣342只股票，就算得上是超級大散戶，日均買賣1.4只個股也讓其他上市公司望塵莫及。其實，與浙江陽光一樣，金陵藥業(yè)炒股也形如一團散沙，只要是看好的個股，都會買入。
2專業(yè)打新型：動用千萬打新
典型代表：外高橋、海馬股份、嘉寶集團、東方電子
與金陵藥業(yè)和浙江陽光花大量精力炒股不同，以外高橋為首的4家公司則熱衷打新股。
從外高橋2009年年報可以發(fā)現(xiàn)，公司通過“打新”獲得10只個股股權(quán)，其中，外高橋在所有大盤新股中，最青睞中國化學，共投資21.72萬元，獲配4萬股。而在申購仙琚制藥、得利斯以及上海凱寶時，公司運氣也較好，均獲得1000股，其余6只個股的持股數(shù)則為500股。值得注意的是，外高橋不僅在A股市場“淘金”，還在海外市場有所斬獲，公司曾投資341.9萬元參股VOSG(澳洲上市股票)
與外高橋一樣，海馬股份也是一家不折不扣喜歡打新的上市公司，而且該公司特別喜歡創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板一推出，海馬股份便動用了千萬元資金參與“打新”，最終獲得特銳德、神州泰岳在內(nèi)的7家創(chuàng)業(yè)板公司股份。然而根據(jù)海馬股份最新披露的2009年年報，上述7家創(chuàng)業(yè)板公司已全部從海馬股份證券投資序列中消失。
3定向增發(fā)型：瘋狂認購砸錢41億
典型代表：雅戈爾
與其他上市公司不同，雅戈爾在2009年股權(quán)投資則是以定向增發(fā)為主。據(jù)了解，雅戈爾2009年調(diào)研了已公布定向增發(fā)預案且較可行的263家公司中的98家，并最終參與了9家上市公司的定向增發(fā)投資，且均進入這些公司的前10大流通股東之列。其中，雅戈爾分別動用17.59億元和6.88億元參與了浦發(fā)銀行和蘇寧電器增發(fā)，這也是該公司去年兩大重要的投資手筆。
去年下半年是雅戈爾最瘋狂的時期，從7月至12月，雅戈爾以及旗下的控股公司上海凱石投資，分別認購了榮信股份600萬股、安泰集團2000萬股、浦發(fā)銀行1.06億股、御銀股份1000萬股、東方電氣1200萬股以及蘇寧電器4000萬股，另外還于10月10日與寧波銀行簽訂《寧波銀行股份有限公司非公開發(fā)行A股之股份認購協(xié)議》，并書面確認實際認購寧波銀行7050萬股非公開發(fā)行股票，平均每月都有參與增發(fā)的記錄。
由于動用資金參與增發(fā)數(shù)額已達41.02億元，而累計對外投資也已達42.17億，占雅戈爾最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的46.80%，已十分接近50%的大限。這也是雅戈爾董事會不得不于去年年底召開臨時股東大會以獲得繼續(xù)投資的授權(quán)議案。
如此鐘愛定向增發(fā)，也給雅戈爾帶來不菲的投資收益，根據(jù)其2009年年報顯示，雅戈爾股權(quán)投資實現(xiàn)凈利潤高達16.25億元，占其凈利潤32.64億股近一半。
像雅戈爾這類如此熱衷于參與增發(fā)的上市公司，在A股市場實屬罕見，形成了一道獨特的炒股“風景線”。
短線興趣日衰
不過，在上市公司的證券投資中，交易性金融資產(chǎn)非但沒有增加，反而從2008年年末的119.45億元減少到了116.11億元；真正增加的是可供出售的金融資產(chǎn)，由673.45億元增至1535.43億元，增長了1.28倍。
企業(yè)將金融資產(chǎn)劃分為交易性金融資產(chǎn)還是可供出售金融資產(chǎn)，在相當大的程度上由其持有意圖所決定的。2009年末，上市公司可供出售金融資產(chǎn)占證券投資的比例高達92.97%，而交易性金融資產(chǎn)只占7.03%，而2008年年末這兩項數(shù)字分別為84.94%和15.06%。這或可體現(xiàn)出上市公司對短線交易 的興趣日衰。
為了驗證上述猜測，案例分析是必然的。但是，對上千家上市公司一一分析是不可能的，我們只能對表1、表2公司作進一步的分析，結(jié)果很有趣，這20家公司的交易性金融資產(chǎn)居然是增長的。
根據(jù)企業(yè)會計準則，交易性金融資產(chǎn)應(yīng)滿足下列條件之一：
取得該金融資產(chǎn)的目的，主要是為了近期出售或回購。
屬于進行集中管理的可辨認金融工具組合的一部分，且有客觀證據(jù)表明企業(yè)近期采用短期獲利方式對該組合進行管理。
從上述定義來看，交易性金融資產(chǎn)似乎可被認為是上市公司喜愛短線交易的產(chǎn)物，不過，還是看具體案例吧！好在我們只需分析雅戈爾、長江電力和中海海盛就可以了，這三家公司交易性金融資產(chǎn)增加額占整個上榜公司的90%以上。
先來看中海海盛，這家公司交易性金融資產(chǎn)的增加其實不具普遍性。中海海盛持有海南海峽航運股份有限公司(海峽股份，002320)0.78%的股權(quán)，在“長期股權(quán)投資”科目中核算。2009年12月海峽股份上市后，“公司董事會按持有意圖將海峽股份股票劃分為交易性金融資產(chǎn)?！?/p>
之所以說中海海盛交易性金融資產(chǎn)的增加不具普遍性，除了因為增加的原因是從“長期股權(quán)投資”轉(zhuǎn)入外，我們還懷疑中海海盛將海峽股份股票劃分為交易性金融資產(chǎn)是一項盈余管理行為。事實上，海峽股份于2009年12月16日上市交易，而中海海盛許諾自其上市之日起十二個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其已直接或間接持有的股份，也不由海峽股份回購該部分股份，因此，很難說中海海盛“近期采用短期獲利方式對該組合進行管理”。
與此同時，中海海盛的主業(yè)深受金融危機影響，2009年，該公司的營業(yè)利潤僅為6251萬元，同比下降近70%。而就在這6251萬元的營業(yè)利潤中，公司所持有的海峽股份股票貢獻的“公允價值變動收益”就占了6189萬元。
即使我們的懷疑并非事實，也不能認為中海海盛偏愛短線交易。除海峽股份外，中海海盛還持有招商證券(600999)1.94%的股權(quán)，而招商證券于2009年11月17日也上市了，其年末市值為20.43億元，遠高于公司持有的海峽股份股票市值(6312萬元)。
再來看長江電力，其交易性金融資產(chǎn)幾乎全部為“華泰紫金現(xiàn)金管家集合資產(chǎn)管理計劃”，而且“公司已于2010年1月6日收回該項投資”。
至于雅戈爾，2009年年末8.93億元的交易性金融資產(chǎn)中有7億元為華寶興業(yè)現(xiàn)金寶貨幣市場基金―B，而2008年年末8.20億元的交易性金融資產(chǎn)全部為股票投資。如果剔除掉貨幣市場基金，則雅戈爾劃為交易性金融資產(chǎn)的股票投資反而是減少了。
綜上所述，上述公司交易性金融資產(chǎn)的增加不能認為是它們更喜愛短線交易(更確切地說是股票短線交易)。
大多數(shù)投資理論(尤其是我們信奉的價值投資理論)認為，長線交易比短線交易更好，或許我們該為上市公司不再追求通過股票投資短期內(nèi)獲取暴利而感到欣慰。
貴在“個性化”
需要多說幾句的是長江電力，為什么公司2009年年末才買入華泰紫金現(xiàn)金管理集合資產(chǎn)管理計劃，卻又在2010年一開始就匆忙賣出？
從圖1中我們可以發(fā)現(xiàn)，華泰紫金的凈值在今年4月份后快速下滑，說明這款以“安全性好、流動性高”為特點的貨幣型理財產(chǎn)品也并非沒有風險。查閱產(chǎn)品介紹，我們可以知道，該產(chǎn)品將不超過10%的資產(chǎn)用于打新股和申購一級市場可轉(zhuǎn)債，而刊登在2009年8月8日《紹興晚報》上的一份宣傳資料 更是著力宣傳其打新股的能力出眾：“中簽新股上市首日即拋出，只能獲得首日漲幅收益。華泰紫金現(xiàn)金管家的投資管理具有強大的投研團隊支撐，能充分挖掘新股投資價值，新股超額收益可期。例如，山河智能上市當天賣出，僅盈利170%，華泰紫金產(chǎn)品通過研究管理實現(xiàn)盈利960% ?！?/p>
看到上面的介紹，我們不禁有些擔心：如果恰在股市高點時買了這款產(chǎn)品，就有可能遭受始料未及的損失。山河智能(002097)于2006年12月上市，要獲得960%的收益率，至少到2007年8月份還須持有山河智能，這其實是在炒新股。
另據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，華泰紫金現(xiàn)金管家2010年第一季度末股票占總資產(chǎn)的比例為10.05%，而2009年年末這一比例僅為1.50%(該產(chǎn)品2009年第四季度資產(chǎn)管理報告數(shù)據(jù))。
長江電力2010年第一季度有大筆的現(xiàn)金流出：分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金7.12元，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金148.07億元(取得借款收到的現(xiàn)金僅110.00億元，即減少債務(wù)38.07億元)。但我們寧愿相信公司是出于防范華泰紫金現(xiàn)金管家可能發(fā)生的風險而收回了投資。需要說明的是，截至2010年5月14日，華泰紫金現(xiàn)金管家今年仍然取得了正收益，這是相當了不起的業(yè)績，上證指數(shù)在此期間下跌了17.71%。但是，如果有投資者在4月份購買了該產(chǎn)品，卻仍然會虧損。人們往往認為貨幣市場基金的價格通常只受市場利率的影響，而從這一案例來看，具體產(chǎn)品仍需具體分析。
公司股謎
上市公司在證券投資方面，正在上演“修女”也瘋狂的怪現(xiàn)狀。據(jù)Wind統(tǒng)計，目前已公布年報的上市公司中，有571家持有其他上市公司或金融機構(gòu)的股票，持股數(shù)在10只以上的有74家，持股數(shù)在5只以上的更是多達155家。
作為一種公司理財行為―上市公司炒股本無可厚非，但長期以來，大多數(shù)人都對其持簡單的否定態(tài)度，原因如下：從公司治理的角度講，如果有富余的資金，上市公司不如分紅給股東，至少個人炒股的稅收負擔要比企業(yè)輕得多；而從公司發(fā)展的角度講，上市公司炒股又很可能影響主業(yè)的發(fā)展。
但在國內(nèi)諸多行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩的情況下，企業(yè)繼續(xù)加大對主業(yè)的投資是否明智？其次，近年來國內(nèi)外經(jīng)濟形勢動蕩，企業(yè)是否應(yīng)該保留更多的資金以確保生存和發(fā)展？如果是，那么這部分資金是否只能以現(xiàn)金的形式存在？最后，如果上市公司慷慨分紅，中小股東們的處境是否會更好？2009年上證指數(shù)上漲了79.98%，漲幅不可謂不大，然而根據(jù)《中國證券報》與新浪財經(jīng)的調(diào)查，也只有61.6%的投資者是盈利的。上市公司證券投資有一個極端的例子，那就是股神巴菲特旗下的伯克希爾 哈撒微公司，巴菲特這位價值投資的宗師幾乎從不向股東分紅，而是將大量的資金用于投資。然而，伯克希爾的股東們卻少有怨言。
因此，企業(yè)應(yīng)該如何看待證券投資？如何進行投資才能夠取得良好的回報，卻又不影響其主業(yè)發(fā)展？這些問題已成為CFO待解之謎，值得企業(yè)CFO們重新思考。
本刊選取證券投資金額最大的雅戈爾和證券投資金額占總資產(chǎn)比例最高的蘭生股份作為樣本進行分析。以它們?yōu)橹鬟M行分析不代表我們認同其具有“正向”標桿意義，但至少它能給我們帶來很多啟示：負向標桿也是一種標桿。
常在河邊走，哪能不濕鞋？如何監(jiān)管這些“不務(wù)正業(yè)”的上市公司炒客，是關(guān)乎中國資本市場良性發(fā)展的大事。(作者單位：北京群鯉投資咨詢有限公司)
[次頁標題= 監(jiān)管新命題=]
文/吳迪
“你站在橋上看風景，看風景人在樓上看你。”這句卞之琳在1935寫的兩句詩，對那些在證券市場上淘金的上市公司很適合：投資人在炒你的股票，你在炒其他公司的股票。
特殊圖景
截至2009年末，寶鋼股份持有的證券品種多達71只，成為目前持有證券品種最多的上市公司，遠遠超過了長江證券(持有33只)、中國人壽(持有29只)等這些專業(yè)投資公司。
嘉寶集團2009年年持有股票、基金及金融機構(gòu)的股票21只，持股品種在上市公司中排名第16。從2009年的損益情況來看，公司持有的大部分股票都賺錢。不過，很多股票都是早在2009年之前就買的，苦等一年，終于解套。
上述的嘉寶集團在2009年賣出百聯(lián)股份20萬股，獲利20萬元。而百聯(lián)股份也是炒股老手，持有的18只股票的市值較初始投資增值了近九倍，其中持有的嘉寶集團賺了829萬元。
截至2009年年末，百聯(lián)股份還持有股票18只，期末市值高達32.26億元，而這些股票最初投資成本僅為3.35億元，賬面盈利高達28.91億元。此外，公司還持有申銀萬國、東方證券、上海信托等未上市的金融機構(gòu)的股權(quán)。
案例還有很多，這些上市公司的證券投資，在資本市場上形成獨特的交叉持股圖景。市場繁榮時被反復夸大重復爆炒，一般都是以投資性資產(chǎn)為主，投資收益超過主營收益50%以上的公司。公司的長期股權(quán)投資若變?yōu)榭沙鍪劢鹑谫Y產(chǎn)，為炒作者提供了無限的想象空間。
證發(fā)投資投資總監(jiān)王堅這樣描述當時的市場燥熱氣氛：面對高漲的股市和交叉持股賬面受益，分析師們在激動，基金經(jīng)理和私募在聯(lián)想。跟風與躁動推動交叉持股股票一倍甚至三四倍漲幅，而對公司業(yè)績增長可持續(xù)性和增長性卻毫不關(guān)心。
交叉持股直接后果就是“雙向放大”了市場走勢。牛市的情況下，交叉持股放大了企業(yè)的增長預期，而且可以提高股票的估值水平，從而使市場的做多動能迅速積累，引發(fā)比較嚴重的泡沫；一旦市場由牛轉(zhuǎn)熊，交叉持股則開始過分積壓估值空間，一方面企業(yè)的盈利預期迅速下調(diào)，另一方面，在預期下降的情況下，引發(fā)了對股票估值標準的下調(diào)。
對公司而言，華泰證券?？邶埲A路營業(yè)部總經(jīng)理莊虔華認為，雙向持股如果不能正確把握的話，會導致企業(yè)的經(jīng)營思路產(chǎn)生偏差。單純從企業(yè)盈利意圖來看，資金不管如何運用，只要可以獲得利潤就無可厚非。
問題在于：這種投資收益的利潤能否持續(xù)，穩(wěn)定性如何？另一方面，交叉持股是否會影響到公司的主業(yè)經(jīng)營水平？或者說，這些收益是否用于增大做強公司的主營業(yè)務(wù)，提高競爭力呢？
專家指出，從中國第一次交叉持股大潮表現(xiàn)來看，短時間內(nèi)，可能會對企業(yè)的利潤有幫助，但是相比較于公司做大做強主營業(yè)務(wù)的根本發(fā)展路徑來看，這種方式可能得不償失，甚至可能會損害主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。且遇到大的市場波動，將拖垮公司整體經(jīng)營。
從市場公平的角度對交叉持股行為進行了考量。如果公司確有暫時的閑置資金，而且能夠比較好地控制風險，而且把投資收益及時轉(zhuǎn)化為做大主營業(yè)務(wù)的資金來源，那么這樣就會形成一個比較好的資金循環(huán)。
但遺憾的是，大部分公司缺乏這樣的專業(yè)水平，更有甚者，只是利用制度上對證券投資許可，做一些對公司無益，但卻造成公司利益輸出的行為。
誰來約束
會計準則對于交叉持股或者參股企業(yè)有著非常大的影響，它決定了企業(yè)是以何種方式享受股權(quán)投資帶來的收益。日本的會計準則決定了日本企業(yè)只能以分紅和出售的形式享有這種投資收益，二級市場的波動不能直接體現(xiàn)在企業(yè)盈利中，中國在實施新的會計準則之前也是這種情況。在股權(quán)分置改革以后，大小股東的利益趨于一致，少數(shù)股東更有動力監(jiān)督企業(yè)良性發(fā)展，并且隨著會計準則的更改，其限售股份的價值將體現(xiàn)在財務(wù)報表中，這就引發(fā)了股權(quán)投資重估的進程。
業(yè)內(nèi)專家認為，上市公司炒股與新會計準則的實施有一定關(guān)系。新會計準則在金融工具這一會計科目上的使用后，原來上市公司的證券類投資如市價比成本價高，而公司并沒有拋出實現(xiàn)收益，賬面盈利并不能計入當期損益，但新準則卻使得證券投資的賬面盈利也能成為凈利潤。此外，企業(yè)以交易目的持有的金融資產(chǎn)按公允價值計量，在股市情況好時將提升此類資產(chǎn)的價值，股市不好則價值下跌。
其次，中國上市公司在股票投資方面跟散戶區(qū)別不大。有的公司雖然成立了投資部門，但是缺乏專業(yè)的投資人才，在投資之前缺乏調(diào)研，沒有相應(yīng)的風險控制機制，沒有設(shè)置止損點。所以在股市大漲的時候收益很大，股市大跌的時候，幾近套牢。
第三，很多上市公司在股市上募集資金使用不明。立項時一套方案，待真正開股東大會時方案臨時改變的情況比比皆是。另外，資金使用的狀況是否完全按計劃進行也有待商榷。許多公司都將項目剩下的資金投入到資本市場中去。
當前，限制上市公司炒股僅僅限于以下三個方面1、不得炒作自己的股票；2、不得使用募集資金炒股；3、不得使用銀行貸款炒股。
上市公司“不務(wù)正業(yè)”，貪戀炒股而獲取暴利。從一個方面講，在牛市的情況下，這無疑使財務(wù)報表摻雜了“水份”，誤導了投資者對公司持續(xù)盈利能力的研判。在熊市的情況下，這將導致公司非正常的巨額損失，甚至造成公司資金短缺而影響正常經(jīng)營。從另外一個方面講，由于上市公司不具有專業(yè)投資機構(gòu)的經(jīng)驗和投資能力，并且要對投資者和股東負責，這就造成了上市公司只能在股市隨波逐流，這勢必影響股市健康穩(wěn)定的運行。監(jiān)管層是否有必要完善限制上市公司炒股的相關(guān)規(guī)則，這是一個亟待解決的問題。
(作者單位：福信集團有限公司)
蘭生股份：艱辛十年
到目前為止，蘭生股份給我們講述了一個通過長期投資取得佳績的故事，但是，這個故事并不完美。
文/孫旭東
蘭生股份名列證券投資金額占總資產(chǎn)比例最高的10家上市公司之榜首，原因有三：首先是主業(yè)低迷，相關(guān)資產(chǎn)不增反減；其次是對海通證券的投資歷盡艱辛終獲成功；最后是對上海蘭生國健藥業(yè)有限公司(以下簡稱蘭生國健)的投資也很成功，卻以成本法核算，賬面上未能體現(xiàn)出其真正的價值。
至今為止，蘭生股份的故事稱得上長期投資的一個成功案例，然而，隨著持有的海通證券股票解禁，下面的故事同樣值得我們關(guān)注。
主業(yè)低迷
蘭生股份是一家歷史悠久的上市公司，1994年2月就在上海證券交易所上市了。作為一家外貿(mào)輕工行業(yè)的企業(yè)，自1997年起，蘭生股份的經(jīng)營業(yè)績開始逐年下滑。
2006年，蘭生股份的凈利潤猛增，但那只不過是因為將以前計提的對海通證券股票投資的減值準備沖回1.41億元，而近三年雖然表面上看公司還有盈利，卻是拜投資收益之賜。
主業(yè)如此低迷，相關(guān)資產(chǎn)不增反減就是意料中的事情了。1999年年末，蘭生股份的流動資產(chǎn)高達10.25億元，而到了2009年年末，就只有3.98億元了。固定資產(chǎn)也從2001年年末的1.27億元 下降至8482萬元。
投資求生
早在1999年的年報中，蘭生股份就提出要介入金融投資領(lǐng)域和高科技領(lǐng)域，以規(guī)避外貿(mào)風險，在這里，外貿(mào)風險其實就是公司的主業(yè)風險：“2000年我國有望正式加入世界貿(mào)易組織(WTO)，“入世”對我公司而言，機遇與挑戰(zhàn)并存?！叭胧馈睂ξ覈菁暗纳唐?，如鞋帽、服裝、玩具、文教用品等，均是我公司經(jīng)營的商品，出口潛力巨大。但“入世”后國外貿(mào)易公司將紛紛進入中國市場，全面開放外貿(mào)經(jīng)營權(quán)，擁有進出口權(quán)的國內(nèi)企業(yè)層出不窮，專業(yè)外貿(mào)公司面臨更為激烈的價格競爭?！?/p>
1999年9月，蘭生股份召開股東大會通過決議，自籌資金2.5億元，認購海通證券有限公司股份2.5億股，并于2000年實施了投資。我想，其后發(fā)生的事情充分展現(xiàn)了作為專業(yè)外貿(mào)公司的蘭生股份經(jīng)歷了何等的經(jīng)營困境，也說明了當時投資海通證券決策的正確。
2007年7月，海通證券反向收購都市股份得以上市。截至2009年年末，蘭生股份持有的海通證券股份賬面值高達29.58億元(如果按持有股數(shù)乘以市價計算，則為38.94億元)。
2010年11月，蘭生股份持有的海通證券股份將可以流通。我們作了個簡單的測算，如果公司在年末以10.64元的價格(2010年5月31日收盤價)將其全部拋出，則自2000年起這十年，蘭生股份對海通證券的投資內(nèi)部收益率高達24.29%，這是相當不錯的成績！
在十年中，蘭生股份曾歷盡艱辛，根據(jù)年報披露的內(nèi)容，海通證券直到2008年才開始向其派發(fā)現(xiàn)金紅利，在此之前，蘭生股份還一度要為這項投資計提巨額的減值準備。
會計因素
其實，除了海通證券外，蘭生股份對蘭生國健的投資也很成功。1999年，蘭生股份出資1400萬元創(chuàng)建了上海蘭生上科高科技創(chuàng)業(yè)有限公司。2000年，蘭生上科組建了蘭生國健，主要從事生物醫(yī)藥的研究與生產(chǎn)。
有趣的是，據(jù)2009年年報披露，蘭生股份持有蘭生國健34.65%的股權(quán)，卻按成本法對其進行會計核算。這樣一來，蘭生國健股權(quán)的價值就不像海通證券那樣能夠充分在會計報表中體現(xiàn)出來，2009年年末其賬面值僅4906萬元。然而據(jù)東海證券的一份研究報告估計，蘭生國健持有中信國健49%的股份，即蘭生股份間接持有中信國健17%的股權(quán)，而這部分股權(quán)即價值30億元。
尚不完美
到目前為止，蘭生股份給我們講述了一個通過長期投資取得佳績的故事，但是，這個故事并不完美。
首先，由于資金匱乏，蘭生股份的多元化投資受到了制約。從表3中可以看到，蘭生股份的經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力很弱(尤其是在2005年以后)，這或許是其2004年開始就再沒有為投資支付過現(xiàn)金的一個重要原因。
投資者們津津樂道的是巴菲特將伯克希爾的資金從紡織業(yè)務(wù)中抽出來投資從而大獲成功的故事，但與伯克希爾相比，蘭生股份并沒有巨額的折舊，也就少了一大塊除了盈利之外的資金來源。以2009年為例，蘭生股份的折舊僅916萬元。
其次，所持海通證券股票可流通后，如果將股票出售，所得資金是否能夠運用得當尚不肯定。蘭生股份在年報中的描述令人感覺其心情很迫切，卻又沒有明確的方案：
公司擁有的海通證券股份近兩年為公司帶來較好收益，這部分股份將于2010年11月可以流通，公司將組織專門人員仔細分析市場情況和發(fā)展趨勢，在符合有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章及公司章程規(guī)定的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司發(fā)展戰(zhàn)略，做出專業(yè)判斷。
與雅戈爾相比，蘭生股份的投資策略可能更難制定，畢竟公司的主業(yè)沒有雅戈爾那樣成功，可以做為投資的堅強后盾。不過，未來總是值得期待的。
(作者單位：北京群鯉投資咨詢有限公司)
[次頁標題=雅戈爾：離伯克希爾還很遠=]
從2007至2009年的表現(xiàn)來看，雅戈爾的投資風格還不成熟，其投資多是試圖通過“打新股”、“定向增發(fā)”等手段來“套利”，短線交易的效果也不佳。
文/孫旭東
雅戈爾很早就開始了股權(quán)投資業(yè)務(wù)，投資中信證券為其經(jīng)典案例，再加上曾被美國《商業(yè)周刊》點名批評，說它是國內(nèi)最有名的做證券投資的上市公司并不為過，而此次名列投資金額最大的公司榜首，也確實是名不虛傳。
在某種程度上，雅戈爾與伯克希爾有相似之處，兩家公司都以紡織服裝業(yè)起家，后來又都以投資業(yè)務(wù)聞名。但如果說雅戈爾就是中國的伯克希爾，則我們并不認同。我們認為，從2007至2009年的表現(xiàn)來看，雅戈爾的投資風格還不成熟，其投資多是試圖通過“打新股”、“定向增發(fā)”等手段來“套利”，短線交易的效果也不佳。
不過，值得稱道的是，在大力開展證券投資和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的同時，雅戈爾的服裝主業(yè)仍有令人滿意的發(fā)展。而身為投資大師的巴菲特也未必是十全十美。曾經(jīng)兩度參加過伯克希爾股東大會的杰夫 馬修斯先生就懷疑巴菲特對旗下公司的主業(yè)投資過于吝嗇，以致于內(nèi)布拉斯家具城的發(fā)展遠遠地落在了百思買的后面，喜詩糖果也始終未能成為一家全球性的公司。
主業(yè)發(fā)展強勁
我們對雅戈爾的分析從2007年開始。盡管早在2005年就因投資中信證券大獲成功而引起市場高度關(guān)注，但雅戈爾在2006年的年報中才提出“計劃將投資打造成公司的又一主業(yè)”，公司對外宣稱，“隨著股權(quán)分置改革的基本完成，中國證券市場迎來了一個全新的發(fā)展時期，公司已成立了創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資兩家專業(yè)投資公司，并計劃引進專業(yè)團隊，分別從事擬上市公司和已上市公司的投資，分享資本市場發(fā)展的收益?！?/p>
2007至2009年，上證指數(shù)先是暴漲96.66%，隨即暴跌65.39%，然后又暴漲79.98%。股價如此大起大落絕對能夠真正考驗出一個投資者的真實水平。
不過，在評價雅戈爾投資水平之前，我們先來考察一下其投資是否影響了其主業(yè)發(fā)展。
雅戈爾近三年來營業(yè)收入的增長速度遠遠超過了行業(yè)平均水平，如果考慮到2006年時其營業(yè)收入已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)最高的，如此增速就更加令人滿意。
表1中的數(shù)據(jù)為公司的營業(yè)收入，或許會有人懷疑雅戈爾的營業(yè)收入快速增長中，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)居功甚偉，那么，請看右表數(shù)據(jù)：
數(shù)據(jù)顯示，雅戈爾的服裝紡織業(yè)務(wù)增速也只是略遜于公司整體數(shù)據(jù)而已。在營業(yè)收入增長的背后，是公司對服裝紡織業(yè)務(wù)不斷的投入：
2007年，雅戈爾以1.2億美元低于凈資產(chǎn)價格收購了美國Kellwood公司旗下的男裝業(yè)務(wù)，成為國內(nèi)服裝行業(yè)目前最具規(guī)模和影響力的海外并購項目。
2008年，受宏觀經(jīng)濟的影響，一些中小服裝品牌，特別是一些代理商為主的品牌出現(xiàn)明顯萎縮。雅戈爾趁此機遇，集中優(yōu)勢資源，精耕細作，在沿海發(fā)達地區(qū)及中西部的省級城市，集中力量增設(shè)自營專賣店，進駐大型商場，進一步完善以信息化和物流配送系統(tǒng)為基礎(chǔ)的遍布全國的營銷網(wǎng)絡(luò)。
2009年，雅戈爾投資14億元增資全資子公司雅戈爾服裝控股有限公司。增資后的服裝控股公司收購了涉及服裝生產(chǎn)和營銷的22家企業(yè)的股權(quán)，進一步強化了品牌運營的流程再造和優(yōu)化，在品牌工作室、面料供應(yīng)商、生產(chǎn)企業(yè)、商品物流部之間形成了小型的垂直產(chǎn)業(yè)鏈，統(tǒng)籌整合了生產(chǎn)營銷設(shè)計資源。并為公司下一步的品牌轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級、文化傳承等奠定基礎(chǔ)，以在未來的國際競爭中占據(jù)更強的主動性。
至2009年，雅戈爾的襯衫、西服平均市場占有率已分別連續(xù)十五年和十年位列國內(nèi)第一。至此，我們可以下結(jié)論說：在主業(yè)發(fā)展上，雅戈爾做得要比伯克希爾好。
投資難言成功
但是，與服裝主業(yè)的優(yōu)秀表現(xiàn)相比，雅戈爾的證券投資業(yè)務(wù)就相形見絀了。盡管從利潤表上來看，證券投資收益相當可觀，在公司營業(yè)利潤中仍占據(jù)了相當大的比重，但這主要是出售中信證券股票產(chǎn)生的收益。2007至2009年，雅戈爾出售中信證券分別獲得收益24.65億元、25.78億元和14.92億元，合計65.35億元，占了證券投資收益的93.73%。雅戈爾投資中信證券是1999年的事情，換言之，公司絕大部分投資收益的取得其實是在吃老本。
那么，雅戈爾近年來又主要投資了哪些上市公司呢？請看表4：
需要說明的是，雅戈爾投資上述公司均為通過定向增發(fā)渠道。2009年投資的股票時間尚短，難作評價，下面我們主要對雅戈爾投資海通證券作分析。
對表5中的現(xiàn)金流得出內(nèi)部收益率(IRR)，為-1.52%，這恐怕難以令人滿意。表5根據(jù)下列事實和假設(shè)估算：
1雅戈爾2007年11月20日參加海通證券定向增發(fā)，購得1億股，每股成本35.88元，總共支出35.88億元；
2海通證券2007年度現(xiàn)金分紅方案為每股派息0.1元，于2008年5月實施；
32008年5月，海通證券每10股派送股票紅利3股，以公積金轉(zhuǎn)增7股；
4雅戈爾2008年賣出海通證券5437萬股，產(chǎn)生投資收益-4.69億元；
5雅戈爾2009年賣出海通證券1.36億股，產(chǎn)生投資收益3.32億元；
6雅戈爾2009年底還持有海通證券1000萬股，市值1.92億元，假設(shè)這部分股票以市價賣出；
7以成本+投資收益或市值來估算賣出股票的現(xiàn)金流入。
或者，更通俗些，如果按上述事實和假設(shè)，則雅戈爾是付出了35.88億元，最終卻只收回了34.88億元，虧損約1億元。
與2007年相比，2009年雅戈爾參與定向增發(fā)的次數(shù)更多，金額更大。盡管截至2009年年末，這些股票全部實現(xiàn)浮盈，但眾所周知，截至現(xiàn)在，2010年中國股市是全球表現(xiàn)最差的，而雅戈爾定向增發(fā)獲得的股票由于存在一年的限售期，限售期滿時收益如何就很難說了。
熱衷“套利”，無意“投資”
除了積極參與定向增發(fā)之外，雅戈爾還頻頻“打新股”。據(jù)年報披露，公司2008、2009年賣出申購取得的新股產(chǎn)生的投資收益總額分別是78.96萬元和25.91萬元。這兩年的年報，雅戈爾沒有披露打新股的具體情況，而從2007年的情況來看，公司參與打新的熱情很高。
我們根據(jù)年報披露的情況作了一個簡單的統(tǒng)計，除賣出部分中信證券股票外，雅戈爾2007年共買賣股票67次，其中打新股21次，累計投入資金595萬元，取得投資收益776萬元。需要說明的是，年報中沒有披露哪筆交易是打新股，我們根據(jù)以下兩個條件確定是否打新股：首先，買入價格低于該股票全年最低成交價；其次，該公司股票于2007年IPO上市。
除了參與定向增發(fā)和打新股外，雅戈爾在二級市場的操作次數(shù)逐年減少，金額也不大。
雅戈爾2007年其余46次交易均為短線交易，當年買入，當年全部賣出，累計投入資金2.22億元，取得投資收益1033萬元。
2008年，除賣出中信證券和海通證券外，雅戈爾只進行了12次短線交易 ，累計投入資金4616萬元，取得投資收益-253萬元。這些交易也均為當年買入，當年全部賣出。
2009年，除賣出中信證券、海通證券和金馬股份外，雅戈爾只買入了中國石化(600028)、世茂股份(600823)和雙匯發(fā)展(000895)三只股票，投入資金1.57億元。與前兩年不同的是，除中國石化賣出一小部分外，其余兩只股票均持有到了年底。
綜上所述，我們可以得出這樣的結(jié)論：雅戈爾證券投資的主要手段是“套利”，即通過申購新股和參與定向增發(fā)以低于市價的價格獲取股票，然后以市價賣出。這與伯克希爾的價值投資理念有很大的差異。某種程度上可以這樣認為，雅戈爾是試圖利用二級市場的高價來牟利，而伯克希爾則是試圖利用二級市場可能出現(xiàn)的低價來獲利―巴菲特曾這樣說，“股票市場常常給我們機會以真正可笑的價格―比轉(zhuǎn)移控制權(quán)的協(xié)商交易要求的價格低得多―買入優(yōu)秀公司的非控股的股權(quán)?！?/p>
如果雅戈爾以伯克希爾的風格做投資，可以想象它會在2008年股價暴跌后大舉買入―既然可以趁著經(jīng)濟低迷時集中力量增設(shè)自營專賣店，為什么不可以增加對其他優(yōu)秀上市公司的投資呢？
可惜的是，2008年雅戈爾該出手時沒有出手，2007年股價極高，從價值投資的角度來看理應(yīng)退而觀望，雅戈爾卻是大膽出擊。
我們對雅戈爾的二級市場交易作了分析，發(fā)現(xiàn)基本上可以認定它買入股票時沒有考慮價格是否過高、是否超過了其內(nèi)在價值。雅戈爾2007年曾使用1140萬元資金買入了23萬股上實發(fā)展(600748)，以此推算其買入價格約為49.56元，那么其買入時間應(yīng)為9月份或之后，而上證指數(shù)在10月份創(chuàng)出了6124.04點的最高值后一路狂瀉，雅戈爾在這只股票上損失了172萬元。需要說明的是，上實發(fā)展并不是特例，按同樣的方法估算，雅戈爾在2007年8、9月份還買入其它幾只股票，最終認賠出局。
此外，正如前面說過的，雅戈爾在二級市場交易時絕大多數(shù)是在做短線交易，當年買當年賣，缺乏耐心。其實，如果公司手中的海通證券一直持有，則截至2009年年底大約可賺2.8億元，而不是虧損約1億元。
基于以上的分析，可以說無論是在投資理念上還是在投資業(yè)績上，雅戈爾離伯克希爾都還很遠。
買股票就是買企業(yè)
巴菲特說，“每當查理和我為伯克希爾的保險公司購買普通股的時候，我們像購買一家私營企業(yè)那樣著手整個交易。”這其實就是價值投資者“買股票就是買企業(yè)”的經(jīng)典理念。與一般投資者甚至多數(shù)機構(gòu)投資者相比，上市公司本應(yīng)在“買企業(yè)”方面更具優(yōu)勢，因為他們有更多懂得企業(yè)經(jīng)營的人才。但是，在現(xiàn)實生活中，這種優(yōu)勢未必能夠得到發(fā)揮。
上市公司證券投資能力固然重要，機制也不容忽視。
雅戈爾為開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)引進了專業(yè)投資團隊，并聘請關(guān)聯(lián)方―上海凱石投資管理有限公司擔任公司資產(chǎn)投資咨詢顧問機構(gòu)，以獲取專業(yè)化投資咨詢服務(wù)。
雅戈爾對投資業(yè)務(wù)不可謂不重視，但與上海凱石所簽協(xié)議的部分內(nèi)容卻未必對公司將投資發(fā)展成為又一主業(yè)有利。如公司2008年12月披露的關(guān)聯(lián)交易公告稱，“對公司或控股子公司持有的金融資產(chǎn)提供咨詢服務(wù)，公司按交易額的0.5%(向上海凱石)支付咨詢服務(wù)費用?！边@一條款在某種程度上是在鼓勵上海凱石提出多做交易(甚至不用過多考慮交易能否賺錢)的建議，而不是提出像(伯克希爾)買入可口可樂、吉列公司那樣的建議來。
雅戈爾與上海凱石于2010年3月份重新簽署的協(xié)議有了很大的進步，“對公司目前的金融資產(chǎn)(寧波銀行、宜科科技和廣博股份作為戰(zhàn)略投資除外)，采取業(yè)績報酬費用的方式??在盈利的情況下，公司按已實現(xiàn)投資收益的15%向凱石公司支付咨詢服務(wù)費；如發(fā)生虧損的，公司無需支付咨詢服務(wù)費，待以后實現(xiàn)的利潤彌補完虧損后再支付?！?/p>
不過，上述協(xié)議仍然不鼓勵上海凱石提出長期持有某只股票的建議，這是因為如果雅戈爾長期持有某只股票，則公司在賬面上體現(xiàn)不出已實現(xiàn)的投資收益來，上海凱石也就無從收取咨詢服務(wù)費。
上市公司近乎瘋狂的投資證券市場，其真正的動因是什么？本期我們邀請到獨立經(jīng)濟學家謝國忠和人民大學金融證券研究所副所長趙錫軍就此話題展開討論。
[次頁標題= 證券投資不宜短視=]
雙刃劍
《新理財》：上市公司近乎瘋狂的投資證券市場，截至2009年年末，寶鋼股份持有的證券品種多達71只，遠遠超過了長江證券(持有33只)、中國人壽(持有29只)等這些金融投資類公司。在71只證券中，僅有05京能債(5)一只是債券，其他的70只全部為股票。在您看來，這種象是否正常？
趙錫軍：上市公司投資證券市場實際上是一種公司理財行為，談不上是否正常，只存在是否合理的問題。
這個問題之所以在國內(nèi)受關(guān)注，被很多人視為“不務(wù)正業(yè)”。一方面，在牛市中，這無疑使財務(wù)報表“摻水”，誤導投資者對公司持續(xù)盈利能力的研判。在熊市中，這將導致公司非正常的巨額損失，甚至造成公司資金短缺而影響正常經(jīng)營。
另一方面，由于上市公司不具有專業(yè)投資機構(gòu)的經(jīng)驗和投資能力，并且要對投資者和股東負責，這就造成了上市公司只能在股市隨波逐流，這勢必影響股市健康穩(wěn)定的運行。
更深層次的原因是很多上市公司并不能準確把握公司所處行業(yè)的實際競爭狀況，甚至在沒有專業(yè)投資人才的情況下，盲目投資，致使公司業(yè)績出現(xiàn)大起大落，引起投資人的不滿。
謝國忠：表面看是正常的，但其實并非如此，這體現(xiàn)了在實業(yè)投資領(lǐng)域賺錢的不易。另一方面，證券投資對上市公司而言，不是“雪上加霜”就是“錦上添花”，并不會起到“雪中送炭”的效果。上市公司“裝扮”業(yè)績的證券投資收益，并不具有持續(xù)性。例如，2009年上半年業(yè)績爆增4668%的蘇常柴A，其主營業(yè)務(wù)收益并未發(fā)生大的改變，業(yè)績大幅增長主要來自于證券投資收益――其將手中持有的3511.71萬股*ST凱馬B轉(zhuǎn)讓給中國恒天集團有限公司，轉(zhuǎn)讓的總價款高達1.87億元，占其上半年總利潤的90%以上。
但也應(yīng)看到，在產(chǎn)能過剩的背景下，資金尋找出口也是符合經(jīng)濟規(guī)律的，但如果不解決“貨幣寬松”的根源，瘋狂的表象下，依然會蘊含不正常的基因。
《新理財》：那在您看來目前這種近乎瘋狂的狀態(tài)合理嗎？
趙錫軍：這其實是一把雙刃劍。以2009年上半年為例，由于股市出現(xiàn)單邊上漲，投資收益與公允價值出現(xiàn)巨額的浮盈，預計其會拉高2009年上市公司凈利潤增速8~12個百分點?？赡艹蔀楦纳粕鲜泄局袌蟮囊淮罅咙c。不過，投資收益與公允價值變動卻是一把雙刃劍。投資收益、公允價值變動等一次性收入在上市公司利潤中的高比例，預示著企業(yè)未來業(yè)績可能出現(xiàn)大幅波動，也在一定程度上影響上市公司的長遠穩(wěn)定發(fā)展。
謝國忠：上市公司進行股票投資基于業(yè)績壓力，拋售所持股票則是為了釋放業(yè)績。手中持有的證券類資產(chǎn)成為上市公司財務(wù)報表的‘調(diào)和劑’，通過出售證券類資產(chǎn)，實現(xiàn)以投資收益的方式“扮靚業(yè)績”。不過上市公司要想長遠發(fā)展，仍然要依托主營業(yè)務(wù)。
《新理財》：對有些上市公司而言，證券資產(chǎn)出售后，主業(yè)又未提升，未來靠什么盈利呢？
謝國忠：證券投資所帶來的收益僅為上市公司提供了喘息的機會，卻不能使企業(yè)有質(zhì)的飛躍。CFO們應(yīng)把關(guān)注的焦點更多地放在上市公司的主營業(yè)務(wù)水平、主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流等方面。
亟待完善制度環(huán)境
《新理財》：CFO們?nèi)绾闻袛嗍欠衲軈⑴c證券市場投資？
趙錫軍：資本是講求效率的，是否有效率是一個尺度。實際上，并不是每一家公司都適合在證券市場上沖浪，在公司主業(yè)處于充分競爭的情況下，集中資源進行主業(yè)投資，并非明智之舉，選擇資本市場無可厚非。但如果公司主業(yè)仍處于一個成長中的市場，選擇炒股就顯得沒有道理了。如雅戈爾，服裝行業(yè)的競爭已非常激烈，利潤空間有限，所以，其尋求其他領(lǐng)域突破還是值得肯定的。
另外，在中國的國情情下，也不能完全追求效率，社會影響也是要注意的，一家企業(yè)如果過度追求利潤，而不顧社會責任，也必將被社會拋棄。
即使是參與炒股，CFO也要在在分析上市公司年報時，要仔細分析其利潤來源，是來自于相對穩(wěn)定的主營業(yè)務(wù)收入，還是來自波動較大的投資收益或營業(yè)外收入，對于偶然性收入占比過大的上市公司應(yīng)該慎重對待，可以適當參與，做到“點到為止”。
《新理財》：在您的觀察中，有沒有上市公司意識到不管是投資股票還是基金，都成了上市公司盈利的包袱？
謝國忠：我們也看到一些上市公司也在對此進行反思，如三一重工在2007年證券投資收益達4.45億元，但2008年證券投資卻成為其業(yè)績地雷，三一重工也因此被弄得一身傷疤――公允價值變動損益較上年同期減少2.625億元，而投資收益同比減少4.1453億元，另外新會計準則影響凈利潤1.71億元。痛定思痛，三一重工也宣布從2008年9月開始，全身退出證券投資市場。根據(jù)其公布季報顯示，目前該公司僅持有兩只無法交易的股票，交易性金融資產(chǎn)只剩671萬元無法退出的余額，兌現(xiàn)了其當初的承諾。
但還得看主業(yè)的回報，如鋼鐵行業(yè)，其不但沒有利潤而言，還得需要政府補貼，在公司資金面寬裕的狀況下，不選擇參與證券市場投資，又能如何？
《新理財》：上市公司證券投資有一個成功的例子，那就是股神巴菲特旗下的伯克希爾 哈撒微公司，巴菲特這位價值投資的宗師幾乎從不向股東分紅，而是將大量的資金用于投資。然而，伯克希爾的股東們卻少有怨言。中國為什么出現(xiàn)不了“伯克希爾“？
趙錫軍：這還是與制度環(huán)境有關(guān)，如美國很早就有《投資法》，上市公司參與證券投資有“游戲規(guī)則”，而國內(nèi)只有簡單的幾個約束：不得炒作自己的股票、不得使用募集資金炒股、不得使用銀行貸款炒股。這顯然是不夠的，監(jiān)管層完善上市公司炒股的相關(guān)規(guī)則，這是一個亟待解決的問題。
謝國忠：中國的投資者不僅僅是個人，都存在短視的行為，追求短期收益的心態(tài)，致使整個市場都不成熟，要出現(xiàn)中國式伯克希爾，還要有很長的路要走。
《新理財》：您認為，良好的制度環(huán)境應(yīng)是什么樣子？
趙錫軍：有法可依，也要有合理得監(jiān)管，同時企業(yè)要遵守游戲規(guī)則。
謝國忠：核心問題是市場盡快成熟起來，扭曲的市場環(huán)境會造就上市公司的畸形心態(tài)，另外，貨幣政策也要調(diào)整，這其實是中國經(jīng)濟的一個縮影，窺一斑而見全貌。
