央行持有的天量外匯資產(chǎn)，全部來自國內(nèi)借債；央行搭上巨額利息的成本，甚至不惜經(jīng)營虧損，外加承受各界的批評和抱怨，來來回回就在忙兩頭——大手舉債購買外匯，再痛下決心回收放出去的流動性

【財新網(wǎng)】(專欄作家 周其仁)我們的調(diào)查表明，人民幣匯率實際形成的基礎，歸根到底是央行大手負債買匯。央行的負債主要有兩項：包括發(fā)行貨幣和接受金融性機構存款在內(nèi)的“儲備貨幣”，以及由央行發(fā)出的債券。我們也理解，由于央行負債具有的特別經(jīng)濟性質(zhì)，即在一個很寬的限度內(nèi)，央行可以舉債不還，或不斷借新還舊，所以外匯市場上的央行就無人可以與之爭鋒。

還是用央行公布的資產(chǎn)負債信息，讓我們對此有一個基本的數(shù)量概念。2009年12月央行總資產(chǎn)22.8萬億人民幣，其中最大項為外匯資產(chǎn)，達17.5萬億人民幣 (即2.5萬億美元)，占76.8%；加上貨幣黃金和其他，央行的國外資產(chǎn)達18.5萬億，占總資產(chǎn)的81.1%。說中國國家外匯儲備天下第一，其實就是央行的外匯資產(chǎn)天下第一。不過，任誰來當央行行長，也不容易因此就笑出聲來：雄視天下的外匯資產(chǎn)、國外資產(chǎn)連同央行總資產(chǎn)，每1000元中999元以上來自負債！還是2009年12月的數(shù)據(jù)，央行總負債中的63.2%(14.4萬億)來自“儲備貨幣”，18.4%(4.2萬億)來自央行發(fā)行的債券。加到一起，僅此兩項負債(18.6萬億)就略高于央行的國外資產(chǎn)總額。這就是說，央行持有的天量外匯資產(chǎn)，全部來自國內(nèi)借債。順便提一句，這也是前兩年“把國家外匯儲備分給人民”的主張遇到的麻煩——分國外資產(chǎn)的同時也要分擔相應債務吧？如是，老百姓還不是哈哈大笑、一哄而散？

與1999年12月相比，十年時間，央行總資產(chǎn)中的國外資產(chǎn)從1.4萬億到18.5萬億，增加了12.2倍，外匯資產(chǎn)從1.4萬億到17.5萬億，增加了11.5倍。相應地，其間央行的資產(chǎn)負債率從百分之九十九上升到千分之九百九十九以上，總債務中的“儲備貨幣”負債從3.3萬億到14.4萬億，增加了3.3倍，而央行發(fā)出的債券更從118.9億到4.2萬億，增加了352.8倍！簡單概述一下：十年來央行不斷忙一件事，就是以更高的資產(chǎn)負債率，大手借債買下了十倍于前的外匯資產(chǎn)。

觀察者不免好奇，央行究竟圖什么？從結果看，央行根本不圖利。這一點的證據(jù)明顯，作為一個非盈利機構，央行即使發(fā)生了利潤也無人可以分紅把錢拿走的，倘若高負債確實圖到了高利的回報，那央行的自有資本豈有不增加之理？可是查央行的資產(chǎn)負債表，十年間其自有資本不但沒有增加，反而絕對地減少了！

行家之見，近年央行在財務上還虧損呢。這是因為，央行的負債雖然在某個寬限之內(nèi)無須歸還本金，但利息卻是要照付的。只要央行負債的成本超過其資產(chǎn)收益水平，經(jīng)營虧損的帽子是可以戴上的。不過，我國央行目前只披露資產(chǎn)負債信息，并不公開經(jīng)營損益的情況，所以學者的推算和估計尚待官方信息的確認。我認為，央行大手購匯持匯肯定不能圖利的根據(jù)很簡單，那就是如果在給定的匯率水平下持匯有利可圖，天下無數(shù)的企業(yè)和居民——包括不少信誓旦旦主張 “人民幣絕不可對美元升值”(這句話翻譯過來就是 “絕不可用美元購買人民幣”)的朋友在內(nèi)——怎么可能一股腦兒把美元都賣給了央行呢？

央行圖的也不是清閑。雖然韋伯曾經(jīng)把政府等國家機構的行為特征概括為“成本最小”——多一事不如少一事——但這肯定不是中國央行的行為特點。恰恰相反，中國的央行真是忙得不亦樂乎。講過了，“增發(fā)貨幣養(yǎng)老虎，提高準備金率和加息收老虎，央行大手購匯又放虎歸山”(見本系列評論(3))?，F(xiàn)在我們要補上數(shù)量特征——不過十年彈指一揮間，央行要對付的由自己喂養(yǎng)的貨幣老虎，陡然增大了十多倍。

不忙行嗎？不行。央行首先不能不忙著舉債，因為不擴大舉債，央行就沒有能力在外匯交易中心大手收購越來越多的進入中國的外匯。看看記錄吧：央行增加的外匯資產(chǎn)，從2000年前每年不過數(shù)百億人民幣，到2001-2003年間每年5000億人民幣以上，再到2004-2006年間每年在1-2萬億人民幣之譜，而2007-2009年間每年達到2-3萬億人民幣。要不是央行忙不迭地舉債——強制或加息誘導商業(yè)銀行把錢存到央行，不夠再發(fā)央行之債，再不夠再增發(fā)貨幣——哪里可以這樣連年爬坡升級，購入并持有日見巨大的外匯資產(chǎn)呢？

借到了債，也購入了巨額外匯，央行是不是可以消停片刻？還是不行。我們知道，央行負債的一個大科目叫“儲備貨幣”。在術語上，“儲備貨幣”也就是“基礎貨幣”(basemoney)或“貨幣基礎(monetarybase)”。問題是，既然同義，為什么還有兩樣稱謂？我的理解是貨幣有動、靜之別：靜止狀態(tài)下的貨幣可以等債權人上門，所以是“儲備貨幣”；而儲備貨幣一旦被央行用來購匯，貨幣就動了起來。這一動非同小可，原本在央行儲備的貨幣付給了商業(yè)銀行，后者又把這筆錢貸放出去。來來回回之間，商業(yè)銀行就可以“創(chuàng)造貨幣”了。但是追本溯源，央行的儲備貨幣才是商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的基礎。

商業(yè)銀行放出貸款，到期收回；再貸放、再收回，如此循環(huán)往復，進入商業(yè)銀行的1元錢就可以當好幾元錢用。這就是商業(yè)銀行具有的放大貨幣創(chuàng)造的本領。在這個意義上，進入商業(yè)銀行的基礎貨幣又被叫做“高能貨幣”(high-poweredmoney)，表明流動中的貨幣具有成倍放大的能量。至于貨幣之能究竟被放到多大，貨幣的“流通速度”是關鍵。以年為期，商業(yè)銀行貸出貨幣再收回，轉兩圈貨幣就放大2倍，轉5圈就放大5倍。譬如近年央行每年增加的外匯資產(chǎn)過2萬億人民幣，就是央行把這么巨大一筆基礎貨幣付給了商業(yè)銀行，要是貨幣的年流通數(shù)度平均為4次，那么僅此一項，市場增加的流動性就高達10萬億人民幣。

央行當然非忙不可。這回忙的是央行的本行——“維持人民幣幣值的穩(wěn)定”。誰都知道法定不可兌現(xiàn)貨幣即紙幣，除了幫助實現(xiàn)商品與服務的交換，本身沒有任何使用價值。不像黃金白銀或其他商品貨幣，本身就可以給人們帶來直接的享受，因此生產(chǎn)得越多越妙。紙幣多了是另外一回事，不但無用，而且有害，因為紙幣多過待實現(xiàn)交易的商品與服務的增加，最后一定導致物價總水平 (包括資產(chǎn)之價與一般商品服務之價)的上漲，也就是貨幣幣值的貶損，即老百姓說的 “票子毛了”。人民幣是中國人民銀行出品，倘若幣值不穩(wěn)，責任界限很分明，天下持幣人惟央行是問。

于是央行還要忙著 “回收流動性”：發(fā)央票、增加法定儲備金、提升利息，抑或還要使用帶有時代特色或中國特色的其他政策工具。不過大家心知肚明，此“流動性”可不是黃河之水天上來的。貨幣不是自然現(xiàn)象而是社會經(jīng)濟現(xiàn)象，也就是人造出來的現(xiàn)象。具體到這些年把央行忙得團團轉的流動性，原本就是央行自己為大手購匯而付出去的。我們終于搞明白，央行搭上巨額利息的成本，甚至不惜經(jīng)營虧損，外加承受各界的批評和抱怨，既圖不到名，也圖不到利，來來回回就在忙兩頭——大手舉債購買外匯，再痛下決心回收放出去的流動性。究竟是什么力量和機制能賦予堂堂央行如此的行為邏輯，且聽下回分解吧。