中信證券：中長(zhǎng)端利率仍有下行潛力

近兩周，債市走出一波快速上漲的行情。我們認(rèn)為，后市盡管短端利率很難回落到去年7月份的水平，但中長(zhǎng)端利率水平仍有可能繼續(xù)向下突破。

一方面，收益率繼續(xù)向下有阻力。由于1年期央票發(fā)行利率仍在2.09％，預(yù)計(jì)未來(lái)7天回購(gòu)利率將會(huì)回落到2％附近，但總體仍高于去年的平均水平。從貨幣市場(chǎng)利率和國(guó)債利率的水平來(lái)看，目前的現(xiàn)券和互換利率向下突破都遇到一定的阻力。

另一方面，去年7月10日附近的利率水平也不一定是未來(lái)的最低水平。第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨弱。去年二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比年化增長(zhǎng)率高達(dá)15％，而目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比速度預(yù)計(jì)與08年中接近。第二，通脹壓力放緩。去年7月盡管CPI同比仍為-1.8％，但通脹預(yù)期大幅上升，高通脹的擔(dān)憂開(kāi)始增強(qiáng)，因此在互換和現(xiàn)券利率上也有所反應(yīng)。而目前的情況正好相反，通脹盡管仍上行，但二季度數(shù)據(jù)公布后，可能會(huì)有通縮的擔(dān)憂。第三，公開(kāi)市場(chǎng)操作趨于寬松。如果二季度數(shù)據(jù)顯現(xiàn)經(jīng)濟(jì)有較大幅度放緩，通脹壓力減弱，央行將會(huì)繼續(xù)維持低利率政策。

總之，盡管短端利率很難回落到去年7月份的水平，但在經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期以及貨幣政策總體寬松的情況下，中長(zhǎng)端利率水平有可能繼續(xù)向下突破。但鑒于今年的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境比08年更好，利率水平大幅向下突破到08年底低點(diǎn)的可能性不大。

國(guó)元證券：信用債機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存

流動(dòng)性放松的機(jī)會(huì)：隨著央行的持續(xù)放松流動(dòng)性，加上商業(yè)銀行2季度末備付等考核完成，貨幣市場(chǎng)利率必然要逐步下降，并將逐步帶動(dòng)短期債券利率下降。因此，在整個(gè)7月份，短期券種如短期融資券有一定的交易機(jī)會(huì)。

信貸放松的風(fēng)險(xiǎn)：隨著經(jīng)濟(jì)的逐步回落，7月份和下半年商業(yè)銀行信貸可能出現(xiàn)放松的跡象。上半年對(duì)于商業(yè)銀行信貸的壓制，從信貸供給方面控制了商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能力，從政策效果來(lái)看無(wú)疑是比較成功的。但是對(duì)于地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)的調(diào)控，導(dǎo)致貸款需求不足和經(jīng)濟(jì)逐步下降風(fēng)險(xiǎn)增加，加以外部需求隨著歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)走向低迷，下半年可能出現(xiàn)信貸政策的放松。這可能將給債市帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)于中期票據(jù)市場(chǎng)影響最大。

通脹以及通脹預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：下半年雖然出現(xiàn)惡性通脹的概率不大，但是物價(jià)持續(xù)在3％至4％區(qū)間內(nèi)運(yùn)行的可能性較大。盡管預(yù)計(jì)貨幣政策當(dāng)局不會(huì)采取過(guò)緊的貨幣政策，但物價(jià)相對(duì)高位的運(yùn)行會(huì)使得對(duì)于短期通脹和通脹預(yù)期比較敏感的中期券種相對(duì)吸引力下降。一旦短期內(nèi)出現(xiàn)明顯的通脹預(yù)期，對(duì)于中期券種的沖擊影響較大。同時(shí)由于當(dāng)前的中期票據(jù)二級(jí)市場(chǎng)到期收益率和國(guó)債之間的信用價(jià)差水平已經(jīng)是較低的危機(jī)，信用價(jià)差對(duì)于中期票據(jù)特別是優(yōu)質(zhì)中期票據(jù)的保護(hù)作用已經(jīng)十分有限。

安信證券：澄星轉(zhuǎn)債再現(xiàn)回售壓力

截至7月9日，澄星正股已經(jīng)連續(xù)11日低于轉(zhuǎn)股價(jià)的70％，轉(zhuǎn)債再次面臨回售壓力。

從回售本身來(lái)看，它對(duì)發(fā)行人修正轉(zhuǎn)股價(jià)的促進(jìn)作用并不是很大，但是我們?nèi)匀徽J(rèn)為公司此次修正轉(zhuǎn)股價(jià)的可能性在上升，主要是由于對(duì)修正會(huì)加大股本攤薄的抵觸在減少。

如果公司修正轉(zhuǎn)股價(jià)的目的是為了促進(jìn)轉(zhuǎn)股，一般會(huì)將轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)至近期股價(jià)水平。按照前二十個(gè)交易日正股平均價(jià)格估算，如果下調(diào)至7.3元，將給股價(jià)帶來(lái)4.63％的攤薄，相比不下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)直接轉(zhuǎn)股攤薄3.21％，增加的攤薄幅度為1.43％。而2008年10月份轉(zhuǎn)債余額為3.17億元，而當(dāng)時(shí)股價(jià)較低，如果按照當(dāng)時(shí)6元的正股價(jià)格估算，修正后給正股帶來(lái)的攤薄達(dá)到8.1％，比不修正攤薄幅度增加4.9％，對(duì)正股的稀釋明顯高于現(xiàn)階段修正。目前公司還在積極準(zhǔn)備增發(fā)，如果按照7.89元的增發(fā)價(jià)非公開(kāi)增發(fā)將會(huì)帶來(lái)股本12.19％的攤薄。因此，公司對(duì)于修正帶來(lái)的股本稀釋?xiě)?yīng)該不會(huì)過(guò)于抵觸。

綜上，我們認(rèn)為此次公司修正轉(zhuǎn)股價(jià)的可能性上升，如果大盤(pán)趨穩(wěn)，修正的概率將會(huì)增大。不過(guò)目前澄星轉(zhuǎn)債的價(jià)格已經(jīng)包含了對(duì)于修正的預(yù)期，修正轉(zhuǎn)股價(jià)并不會(huì)對(duì)澄星轉(zhuǎn)債的價(jià)格形成較為顯著的影響。

在必需配置轉(zhuǎn)債的假設(shè)下，我們建議投資者配置中行轉(zhuǎn)債、唐鋼轉(zhuǎn)債、新鋼轉(zhuǎn)債、廈工轉(zhuǎn)債。