今年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)朝著宏觀調(diào)控的預(yù)期方向發(fā)展，回升向好勢(shì)頭更加鞏固。但同時(shí)，國(guó)際金融危機(jī)影響的嚴(yán)重性和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曲折性超出預(yù)期，宏觀調(diào)控面臨的兩難問題增多。

下半年，財(cái)稅金融政策如何著力破解“兩難”，使之既有利于克服短期困難，解決當(dāng)前的突出矛盾，又有利于構(gòu)建可持續(xù)發(fā)展的體制機(jī)制，緩解經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的體制性、結(jié)構(gòu)性矛盾？本期推出一組報(bào)道，對(duì)下半年財(cái)稅政策的變化和金融市場(chǎng)的走勢(shì)進(jìn)行分析，供讀者參考。

財(cái)稅：促進(jìn)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變

今年以來，我國(guó)繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，著力點(diǎn)突出放在加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和效益上，并注重把握好政策的重點(diǎn)、力度和節(jié)奏，進(jìn)一步提高政策的針對(duì)性和靈活性。

加大力度支持節(jié)能減排

6月，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)出通知，自2010年7月15日起，取消部分鋼材、有色金屬加工材、農(nóng)藥、醫(yī)藥、化工產(chǎn)品、塑料及制品、橡膠及制品、玻璃及制品的出口退稅。取消出口退稅的商品共有400多種，大部分是高污染、高耗能和資源類產(chǎn)品。這是自2008年下半年以來，出口退稅政策首次進(jìn)行反向調(diào)整，力度之大顯示出國(guó)家加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的決心。

在鐵腕限制“兩高一資”產(chǎn)品的同時(shí)，財(cái)政加大力度支持節(jié)能減排。6月1日起，國(guó)家在上海、長(zhǎng)春、深圳、杭州、合肥5個(gè)城市啟動(dòng)私人購(gòu)買新能源汽車補(bǔ)貼試點(diǎn)工作，加快啟動(dòng)新能源汽車私人消費(fèi)市場(chǎng)。中央財(cái)政對(duì)試點(diǎn)城市私人購(gòu)買、登記注冊(cè)和使用的插電式混合動(dòng)力乘用車和純電動(dòng)乘用車給予一次性補(bǔ)貼，其中插電式混合動(dòng)力汽車每輛最高補(bǔ)貼5萬元，純電動(dòng)汽車每輛最高補(bǔ)貼6萬元。

目前，我國(guó)已從發(fā)展規(guī)劃、消費(fèi)補(bǔ)貼、稅收政策、科研投入、政府采購(gòu)、標(biāo)準(zhǔn)制定等方面，構(gòu)建了一整套支持新能源汽車加快發(fā)展的政策體系。作為我國(guó)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的排頭兵，新能源產(chǎn)業(yè)得到國(guó)家重點(diǎn)扶持，發(fā)展勢(shì)頭迅猛。

優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，推進(jìn)稅制改革

今年上半年，受經(jīng)濟(jì)回升向好的帶動(dòng)，稅收出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，全國(guó)財(cái)政收入再上新臺(tái)階，突破4萬億元。

中國(guó)社科院財(cái)貿(mào)研究所副所長(zhǎng)高培勇說，從今后一段時(shí)間來看，無論是取消部分“兩高一資”產(chǎn)品的出口退稅，還是已經(jīng)“箭在弦上”的資源稅改革，抑或是社會(huì)上熱議的房產(chǎn)稅推出，都會(huì)在一定程度上增加財(cái)政收入。財(cái)政收入總量增加，意味著政府可支配財(cái)力水平提高，也對(duì)財(cái)政資金的支出管理提出新的要求。

高培勇認(rèn)為，隨著財(cái)力的不斷增加，政府應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步調(diào)整和優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，增加用于“三農(nóng)”、教育、科技、社保、醫(yī)療等民生領(lǐng)域的財(cái)政投入，提高資金使用效益，確保財(cái)政資金取之于民、用之于民，將每一分錢花到實(shí)處。

清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院副院長(zhǎng)白重恩認(rèn)為，國(guó)家財(cái)政實(shí)力的進(jìn)一步增強(qiáng)，為下一步轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，進(jìn)一步減輕企業(yè)和居民負(fù)擔(dān)，營(yíng)造良好市場(chǎng)環(huán)境提供了有力支撐。當(dāng)前稅收體制下，營(yíng)業(yè)稅有很多是重復(fù)征收的，服務(wù)業(yè)的企業(yè)稅負(fù)很重。政府應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推進(jìn)稅制改革，減輕服務(wù)業(yè)稅收負(fù)擔(dān)，促進(jìn)服務(wù)業(yè)加快發(fā)展。在減輕企業(yè)稅負(fù)的同時(shí)，還應(yīng)進(jìn)一步清理規(guī)范涉企行政事業(yè)性收費(fèi)，加強(qiáng)涉企行政事業(yè)性收費(fèi)管理，優(yōu)化企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，創(chuàng)造更多的機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)社會(huì)的充分就業(yè)。這對(duì)于解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出矛盾，構(gòu)建可持續(xù)發(fā)展的體制機(jī)制，破解經(jīng)濟(jì)發(fā)展“兩難”問題將具有積極作用。

銀行：化解風(fēng)險(xiǎn)提升業(yè)績(jī)

融資再融資壓力得到釋放

7月15日、16日，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行先后登陸A股、H股市場(chǎng)，正式成為最后一家上市的大型國(guó)有商業(yè)銀行。此次農(nóng)行在A股上市，共發(fā)行222.35億股，發(fā)行價(jià)格2.68元/股，募集資金總額約為595.91 億元。

自去年下半年以來，經(jīng)歷過信貸的大幅增長(zhǎng)后，各家商業(yè)銀行的資本充足率顯著下降。而另一方面，國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以后，各國(guó)加強(qiáng)對(duì)銀行業(yè)監(jiān)管，要求商業(yè)銀行提高資本質(zhì)量，提升資本充足率。我國(guó)監(jiān)管部門也對(duì)各類商業(yè)銀行提出了更高的資本要求，要求提高核心資本和撥備覆蓋率。一時(shí)間，商業(yè)銀行面臨較大的資本補(bǔ)充壓力，上市銀行的再融資浪潮成為籠罩在市場(chǎng)上空的烏云。如今，農(nóng)行順利上市、部分商業(yè)銀行的融資已經(jīng)完成，同時(shí)，匯金也已承諾將按現(xiàn)有比例參與工、中、建三大行的配股，融資再融資對(duì)市場(chǎng)形成的壓力將會(huì)有所減小。

與融資再融資同樣備受關(guān)注的，還有銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量和凈息差水平，這直接決定著今年商業(yè)銀行的盈利水平。

今年上半年，市場(chǎng)曾一度擔(dān)心銀行所面臨的地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)。這兩項(xiàng)貸款在銀行原有的貸款結(jié)構(gòu)中占有較大的比重，然而在新一輪的調(diào)控中，地方政府融資平臺(tái)的不透明性帶來的風(fēng)險(xiǎn)有所顯現(xiàn)。同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整也將會(huì)給地方財(cái)政收入帶來一定影響。這引起了監(jiān)管部門的高度關(guān)注，銀監(jiān)會(huì)要求商業(yè)銀行對(duì)原有的政府融資平臺(tái)貸款“解包還原”，逐筆貸款打開梳理，按照項(xiàng)目重新評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從目前來看，地方政府融資平臺(tái)貸款清查結(jié)果好于預(yù)期，嚴(yán)格的監(jiān)管使得市場(chǎng)的擔(dān)憂有所化解。

從目前看，房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)目前還不會(huì)形成太大影響。近日上海銀監(jiān)局公布了房地產(chǎn)貸款壓力測(cè)試：在重度壓力即房?jī)r(jià)下跌30%的情況下，對(duì)銀行整體運(yùn)營(yíng)影響較為有限。

經(jīng)營(yíng)有望實(shí)現(xiàn)“以價(jià)補(bǔ)量”

上半年，隨著市場(chǎng)利率有所上行，同時(shí)銀行存款活期化提高，帶來資金成本下降，銀行的凈息差水平上升，銀行貸款有望實(shí)現(xiàn)“以價(jià)補(bǔ)量”。中金公司預(yù)測(cè)，部分銀行中期凈利潤(rùn)同比增速將超過50%，如民生銀行、招商銀行；其他股份制銀行和城商行能達(dá)到30%—50%；大型銀行凈利潤(rùn)同比增幅有望達(dá)到20%以上。7月13日，寧波銀行發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的修正公告，預(yù)計(jì)今年1—6月公司的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)70%—80%。

伴隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，銀行調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式，已經(jīng)成為各家商業(yè)銀行的共識(shí)。在地方融資平臺(tái)貸款、房地產(chǎn)貸款、產(chǎn)能過剩行業(yè)貸款受限后，銀行必須尋找新的信貸空間和市場(chǎng)，進(jìn)行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整。如招行，提出“二次轉(zhuǎn)型”，降低資本消耗，提高定價(jià)水平。5月末，招行零售貸款占比達(dá)到33.7%，中小企業(yè)貸款占比達(dá)到48%，非利息收入占比上升至18.5%。

股市：能否“撥云見日”

積極信號(hào)開始增多

在經(jīng)歷了上半年的大幅調(diào)整后，近期股市開始略有反彈。盡管對(duì)于是否已經(jīng)見底，投資者仍然存在很大分歧，但不可忽視的是，隨著市場(chǎng)的持續(xù)下跌，各種積極信號(hào)也開始增多。

縱向比較，上市公司的估值已進(jìn)入A股的歷史底部區(qū)域。目前A股市場(chǎng)整體市盈率不足19倍，雖然還沒有達(dá)到絕對(duì)低估的水平，但已接近于2005年998點(diǎn)以及2008年1664點(diǎn)時(shí)的水平。而且，與2005年證券業(yè)綜合治理、2008年國(guó)際金融危機(jī)的大背景相比，當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境更為穩(wěn)定。今年以來，已有近700家上市公司發(fā)布了中期業(yè)績(jī)預(yù)告，其中預(yù)告凈利潤(rùn)增加的超過8成，也表明上市公司業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱谠鲩L(zhǎng)趨勢(shì)當(dāng)中。

事實(shí)上，近期頻繁出現(xiàn)的大股東增持行為，也表明上市公司的投資價(jià)值已經(jīng)開始得到產(chǎn)業(yè)資本的認(rèn)可。中國(guó)南車日前公告，其大股東累計(jì)投入金額不超過10億元增持上市公司股份。此外，貴州茅臺(tái)、長(zhǎng)江電力、精工鋼構(gòu)、三一重工等一批公司的大股東，都已經(jīng)完成增持，或者將在未來擇機(jī)增持。

橫向來看，與全球其他股市相比，A股的估值水平已從高位回落，顯得更為合理。目前，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)已經(jīng)跌破100，部分A股的價(jià)格已經(jīng)低于H股。歷史數(shù)據(jù)顯示，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)在歷史上有兩次跌至100點(diǎn)左右，分別是2005年6—7月以及2008年8—9月。而這兩個(gè)階段均是A股歷史上的底部區(qū)域。

不確定的因素方面，市場(chǎng)目前最為擔(dān)心的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否會(huì)進(jìn)入減速周期。最新的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)、工業(yè)增加值、用電量等指標(biāo)都有所回落，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中高耗能企業(yè)的關(guān)停并轉(zhuǎn)、取消部分企業(yè)出口退稅等舉措，將會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生什么樣影響，也需要進(jìn)一步觀察。

資金面有望好轉(zhuǎn)

近日，農(nóng)業(yè)銀行A股IPO完成，高達(dá)9%的網(wǎng)上中簽率頗為令人意外。以此計(jì)算，農(nóng)行網(wǎng)上申購(gòu)凍結(jié)資金不足3000億元，與去年中國(guó)建筑、中國(guó)中冶等大盤股發(fā)行時(shí)1萬億元上下的網(wǎng)上凍結(jié)資金不可同日而語。這也表明，當(dāng)前股市里的錢確實(shí)有點(diǎn)“緊”。

英大證券研究所發(fā)布的研究報(bào)告認(rèn)為，導(dǎo)致上半年市場(chǎng)下挫一個(gè)主要原因，在于資金供求關(guān)系出現(xiàn)失衡。一方面，是融資速度相對(duì)過快、大小非解禁導(dǎo)致有效流通市值快速增加等因素導(dǎo)致資金需求大增，另一方面則是資金供給顯得不足。不過，從下半年的資金供求情況來看，失衡狀況有可能好轉(zhuǎn)。

據(jù)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)，今年上半年新增貸款為4.63萬億元，按照年初確定的今年新增貸款7.5萬億元計(jì)算，下半年貸款額度為2.87萬億元，而去年下半年新增貸款為2.22萬億元，因此今年下半年的信貸投放與去年比會(huì)相對(duì)寬松。

從基金倉(cāng)位來看，目前開放式基金的平均倉(cāng)位水平略超過七成，較前期已經(jīng)有較大幅度的下降，也處在歷史較低水平，這也為市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)提供支撐。

不過，下半年的資金需求也存在著不小的壓力。新股IPO在經(jīng)歷了上半年的“洪峰”之后，下半年會(huì)有多大規(guī)模，發(fā)行節(jié)奏是否會(huì)放緩，市場(chǎng)難以預(yù)料。限售股下半年則面臨較大規(guī)模的解禁，據(jù)統(tǒng)計(jì)，下半年限售股解禁市值在3萬億元左右，較上半年有大幅增加。尤其需要關(guān)注的是，年底創(chuàng)業(yè)板將迎來原始股東的解禁高潮。由于創(chuàng)業(yè)板公司的原始股東有很多是退出愿望較為強(qiáng)烈的創(chuàng)投資金，因而可能會(huì)給市場(chǎng)帶來一定影響。