中國太保（行情,資訊,評論）(601601)2009年新會計準則下實現(xiàn)凈利潤73.56億元，每股收益0.95元，同比增長186.3%，每股凈資產(chǎn)較2008年底的6.32元增長39%至8.8元。2010年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入403.97億元，同比增長55%，凈利潤28.13億元，每股收益0.33元，同比大幅增長153.8%，每股凈資產(chǎn)較2009年底的8.8元增長4.4%至9.19元。其業(yè)績增長主要源自公司保費增加124億元、總投資收益增加19.6億元，其中基金分紅、兌現(xiàn)部分浮盈、債市上漲是投資收益明顯增加的主要原因。

重點關注業(yè)務轉型的可持續(xù)性

由于2009年受制于業(yè)務結構調整，公司壽險保費收入增速放緩，壽險市場第三位置不保，2010年一季度公司不得不重新大力推動銀保銷售，提升份額至8.8%，從而拉動保費收入實現(xiàn)高速增長，一季報公司保費業(yè)務收入423.57億元，同比增長58.21%。結構調整隨之而來的是市場份額出現(xiàn)下滑的代價，規(guī)模保費有被追趕者超過的危險，考慮到市場份額在國內保險公司及其領導人評價和考核中的重要性，在H股成功發(fā)行，資本充足的背景下，業(yè)內分析師判斷公司2010年銀保業(yè)務將會持續(xù)得到推廣，進而確保保費快速增長。公司在報告中展望2010年時預計保險業(yè)務收入增長15%左右，業(yè)內分析師則認為實際增速將超過公司自己的預計數(shù)。

最新保費數(shù)據(jù)顯示銀保業(yè)務快速增長

1-4月份公司壽險和產(chǎn)險累計保費收入分別為350億元和186億元，新會計準則下保費收入分別為352億元和186億元。公司壽險業(yè)務同比增長53.2%，四月單月保費收入70億元，單月同比增長42.6%，在三家保險上市公司中增速偏快。壽險業(yè)務增長主要來自銀保業(yè)務，業(yè)內分析師預計今年銀保業(yè)務將會較去年翻番，銀保保費增速仍將保持快速增長。考慮到銀保業(yè)務主要銷售5年期躉繳產(chǎn)品和3-5年繳費期的期繳產(chǎn)品，新業(yè)務價值增速預計為25%-30%。

部分業(yè)績增長源自投資收益，今年面臨較大不確定性

公司2009年實現(xiàn)總投資收益195.36億元，總投資收益率為6.3%，較上年提高3.4個百分點，主要受益于股市上漲和加倉。2009年末權益占比12.3%，較2008年底提高7.5個百分點，其中綜合收益累計約為10.31億元。2010年一季度滬深300指數(shù)下跌6.4%，公司并未因此而明顯減倉，可供出售金融資產(chǎn)僅從1184.75億元減持至1163.89億元，交易性金融資產(chǎn)從3.33億元增持到6.21億元。公司季末實現(xiàn)總投資收益53.29億元，主要來源于去年基金分紅，而由于沒有及時減持可供出售金融資產(chǎn)，導致季末遭受12.97億元的浮虧。考慮到股市未來不確定性高，債券收益率持續(xù)走低，而且公司權益投資占比仍相對較高，同時缺乏深厚的浮盈累積，今年投資收益率面臨一定挑戰(zhàn)。

在新會計準則下，新承保的長期壽險帶來盈利

2009年保險公司年報采用新會計準則編制，在舊會計準則下，新承保的長期壽險在前幾個保單年度需要確認當期發(fā)生的大量費用，同時計算提取準備金用的評估利率與定價利率相同，通常為2.5%。前期確認為負債項的準備金較多，所引起的虧損，也就是通常所說的承保虧損。而在新會計準則下，評估利率采用最優(yōu)假設。公司的年報中披露，未來保險利益不受對應資產(chǎn)組合投資收益影響的保險合同2009年評估利率變動為從2.89%至5.55%。前期提取的準備金大幅減少，在考慮完剩余邊際攤銷影響后，保險公司在承保新業(yè)務的前幾年會有盈利，改變了承保虧損的模式，這樣，公司一季度284億元的壽險規(guī)模保費為公司帶來了盈利。在三家上市保險公司中太保受準則變更影響最小，保費確認率在90%以上，其中2008年和2009年保費確認率分別為81%和92.6%，2010年一季度91.6%。公司凈資產(chǎn)受準則變更影響較小，2008年和2009年凈資產(chǎn)較變更前分別下降2.1%和0.2%。

風險因素

如果股市繼續(xù)走弱，公司2010年投資收益可能較差，在較差投資和估值水平下移雙重打擊下，公司估值水平可能進一步下滑；加息后雖然可能帶來債券收益率快速上升，但市場可能擔心政策退出加快，股市下行風險加大，有可能抵消債券收益率上升的好處；公司業(yè)務增長可持續(xù)性需要檢驗，2010年個險新單增速偏低可能達不到新業(yè)務價值增速。

盈利預測

年份 2010E 2011E 2012E

每股收益(元) 0.94 1.13 1.47

凈資產(chǎn)收益率(%) 9.78 10.52 11.24

主營收入(億元) 1284.83 1529.54 1972.32

凈利潤(億元) 116.08 119.63 125.92

說明：相應的盈利預測綜合值是根據(jù)機構最近六個月內研報預測記錄值，經(jīng)過簡單平均取得，未考慮公司分紅送配情況。

操作策略：

目前中國太保（601601）的P/B不到3倍，基于2010年估值假設的P/EV為1.5-2倍之間，隱含的一年期新業(yè)務價值倍數(shù)為15-18倍左右，估值處于三家保險上市公司中最低。業(yè)內分析師預計公司未來總保費增速將領先同業(yè)，對于公司收益的正面影響也將逐漸體現(xiàn)。增長的確定性、無明顯風險因素與較低的估值使得公司具有安全邊際作為一家穩(wěn)健的上市公司。H股融資為公司提供了較為充裕的發(fā)展資金，償付能力充足，未來如何將其融得的資金進行高效的配置是其未來股價提升的重要催化劑。

從該股估值帶變化情況來看，該股的合理估值區(qū)在24-30元之間，目前股價走勢運行到該區(qū)域當中，可繼續(xù)關注。如要考慮建倉，可等股價企穩(wěn)之后逢低進場。公司未來新業(yè)務價值增長有超預期可能，加之保費增長保持領先，可給予一定的溢價空間，價格區(qū)域在30-33元之間，當股價上漲到該區(qū)域，建議投資者可逢高減持。