當(dāng)下批準(zhǔn)QFII入市股指期貨的關(guān)鍵在于通過政策直接“限行”，限制QFII的資金流量，使其只能滿足套期保值而沒有更多投機的頭寸空間

文/本刊記者 郭琳

自5月26日中美戰(zhàn)略對話會議上公布外資將被允許參與股指期貨之后，近日有了進(jìn)一步的消息。7月19日有報道稱，外資通過QFII參與股指期貨將不超過其獲批投資額度的10%，且只能參與套期保值交易，相關(guān)辦法有望近期公開征求意見。

QFII進(jìn)入期指市場曾掀起了一輪討論熱潮，也引起了各種擔(dān)憂。有觀點擔(dān)心QFII參與期指會帶來外資操縱股市的風(fēng)險。對此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠對《中國投資》表示，在我國對QFII進(jìn)入股市有配額限制的情況下，外資想操縱股市是不可能的。記者采訪的專家還表示，雖然外資未來可以參與股指期貨存在一定風(fēng)險，但是可以通過設(shè)立各種防火墻予以防范。

短期內(nèi)不必?fù)?dān)心

在中美第2輪戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對話中，有關(guān)QFII參與股指期貨的合作內(nèi)容位列26項對話具體成果中。根據(jù)雙方達(dá)成的成果情況，中方已啟動的股指期貨交易，在中國境內(nèi)依法設(shè)立的合格外商投資公司將允許依照相關(guān)法律法規(guī)開展股指期貨業(yè)務(wù)。中方將在審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上，允許合格境外機構(gòu)投資者投資股指期貨產(chǎn)品。

很多人認(rèn)為，中國的股指期貨市場剛剛起步，而外資在全球資本市場上摸爬滾打了許多年，深諳其中的游戲規(guī)則，且擁有強大的資本和政治后盾，要對付中國這樣一個年輕的玩家可以說是綽綽有余。有媒體也指出：“在現(xiàn)在看來，股指期貨一旦推出，將使外資覬覦中國以及滲透進(jìn)入中國核心產(chǎn)業(yè)的圖謀得以加速實施”。

那么，外資進(jìn)入股指期貨市場是否就能操控我國的股市呢？數(shù)據(jù)顯示，截至2010年3月末，我國共批準(zhǔn)QFII機構(gòu)88家，審批額度達(dá)170.7億美元。同時，央行發(fā)布的報告指出，截至2009年末，QFII持股市值約占A股流通市值的1.4%。因此，在目前限定配額的情況下，外資通過股指期貨市場來操縱我國股市并非易事。

一直以來，我國資本市場對外開放是穩(wěn)步的，循序漸進(jìn)的，可控的。早在2002年12月1日我國就正式啟動了QFII制度，但是直到2006年才允許QFII直接開立證券賬戶。

“考慮股票指數(shù)期貨市場的諸多限制條件，也不必過于擔(dān)憂，因為目前的股指期貨使得機構(gòu)投資者其實也很難操作，即使外資也不見得能發(fā)揮什么大的本事，影響在短期內(nèi)是很有限的”。社科院財貿(mào)研究所金融室主任曹紅輝說。

實際上我國期貨交易所設(shè)計的交易門檻比較高，交易制度的安排也比較嚴(yán)格。目前期貨交易的保證金水平10%，合約乘數(shù)又是300，如果要買賣一手，保證金大約就需要15萬。另外，現(xiàn)價委托上限是200張，市價委托是50張，同時要求一個客戶持倉不超過600手。

而一直擔(dān)憂向外資開放股指期貨將對我國股市造成致命打擊的學(xué)者，韓志國，在接受記者采訪時也表示，鑒于我國目前對外資進(jìn)入資本市場的管制很嚴(yán)格，而且目前也只允許外資進(jìn)行套期保值交易的情況，短期內(nèi)外資還不會對我國股市造成太大影響，也不能進(jìn)行操縱。

我國股市不會重蹈日本覆轍

盡管短期內(nèi)外資進(jìn)入股指期貨對市場的影響并不大，但以香港中文大學(xué)郎咸平為首的人們一直擔(dān)心中國其實正在一步步地陷入外資的圈套，會重蹈日本股市大崩盤的覆轍。

1990年日本股市爆發(fā)了大股災(zāi)，日經(jīng)指數(shù)從1990年初的歷史最高點38957點一路暴跌，日本股市從此一蹶不振，再也沒有返回過歷史高點。郎咸平教授在《危機！我們離大衰退前的日本只差半步》一文中指出，日本股市之所以會遭遇危機，主要是因為遭到了美國人精心策劃的“轟炸三部曲”，即開通融資融券業(yè)務(wù)、開通股指期貨業(yè)務(wù)和允許外資投行成為交易所會員。鑒于此，郎咸平擔(dān)心，“我們離經(jīng)濟(jì)衰退前的日本只差半步”。

對于這種擔(dān)憂，謝國忠認(rèn)為，日本股市危機是外資進(jìn)去操縱而導(dǎo)致的說法是沒有證據(jù)的?！皩嶋H上當(dāng)時日本股市炒上來、砸下去美國人都沒有參與。當(dāng)時，美國人根本沒有買日本的股票，因為那個時候美國的市盈率是10-15，而日本市場是50-80，美國人看不懂日本市場，所以就沒有買。人家都沒有買，又如何操縱呢？”謝國忠分析道。同時，謝國忠認(rèn)為夸大外資對股指期貨的影響，其實就是概念炒作而已。國家允許外資進(jìn)入股指期貨市場是希望“外資引路，我們跟著學(xué)習(xí)”。

QFII進(jìn)期指增加市場風(fēng)險

跟謝國忠的意見相似，在對允許外資進(jìn)入股指市場的一片擔(dān)憂聲音中，也有樂觀派看好這一決策。他們認(rèn)為外資進(jìn)入股指市場標(biāo)志著中國股市揭開了嶄新的一頁。允許外資進(jìn)入股指市場會促使人們以全球的眼光來看待中國的資本市場，徹底打破我國資本市場原有的局限性，同時還可以學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)經(jīng)驗和吸取失敗的教訓(xùn)。

盡管這樣，曹紅輝和韓志國兩位專家還是認(rèn)為現(xiàn)在向外資開放股指期貨市場還為時過早，其對股市的長期影響不容忽視。

“首先，在資本項目管制條件下，雖然短期內(nèi)外資的進(jìn)入對股票指數(shù)期貨市場乃至現(xiàn)貨市場不至于造成沖擊，危害金融穩(wěn)定，但長期來看沖擊則難以避免”，曹紅輝在談到外資進(jìn)入股指期貨市場的長期影響時表現(xiàn)出了擔(dān)心。

曹紅輝進(jìn)一步分析，“外資進(jìn)入國內(nèi)資本市場從長遠(yuǎn)來講是為外資進(jìn)入股票市場提供對沖工具的，也就是分散風(fēng)險的，在技術(shù)上是必要的。但短期內(nèi)，應(yīng)根據(jù)QFII的總體規(guī)模來約束其進(jìn)入股票指數(shù)期貨的規(guī)模。出臺的時機也需要在股票指數(shù)期貨市場自身完善各種交易機制后逐步探索放開?！睂Υ耍n志國也表示了贊同。

一般來講，開通股指期貨能使市場更穩(wěn)定，推出股指期貨是我國資本市場發(fā)展的內(nèi)在要求。股指期貨推出后，可以使我們資本市場的產(chǎn)品更加豐富，結(jié)構(gòu)更加合理，機制更加完善，從根本上改善我國資本市場的定價效率和功能。同時，股指期貨推出后會給市場提供一種對沖機制和風(fēng)險管理的手段，從而使我們市場的安全性、穩(wěn)定性更好。據(jù)統(tǒng)計，2008年金融危機時，已推出股指期貨的22個市場，股市平均跌幅為46.9%，其中新興市場跌幅也只有47.1%，遠(yuǎn)低于沒有推出股指期貨市場63%的平均跌幅。

而機構(gòu)投資者的進(jìn)入則能完善市場的資金配置和參與者結(jié)構(gòu)，長期而言，是市場的一個穩(wěn)定因素。但是，QFII作為特殊機構(gòu)，擁有強大的程序化交易系統(tǒng)，在我國的股指期貨市場尚不成熟下，“國際投行起不到穩(wěn)定股市的作用，并且他們更傾向于套利，反而會對股市的穩(wěn)定造成影響，中國股指期貨市場乃至整個A股市場的風(fēng)險都會陡然增加”，韓志國分析說。

采取彌補措施，嚴(yán)防風(fēng)險

按照目前5倍的杠桿率計算，外資投入股指期貨的最大限度將達(dá)到34億美元左右，折合人民幣約232億元。假設(shè)QFII將所有配額全部投入股指期貨，對市場可能造成的沖擊確實不容小覷。

我國政府雖然在股指期貨市場方面逐步建立起一系列的政策法規(guī)，但是法規(guī)細(xì)則的敲定和實施執(zhí)行還需要一個過程，不能急于求成。

目前我國A股中的權(quán)重股大多是A+H發(fā)行，A股和H股的聯(lián)動性明顯。A股在經(jīng)歷本輪大跌之后，多數(shù)權(quán)重股相對其H股已經(jīng)出現(xiàn)貼水，這使得境外資本更有動力跨境套利。QFII可以通過在H股市場不斷沽出權(quán)重股壓制股價來間接打壓A股大盤，然后利用A股的股指期貨進(jìn)行套利，同時再借助香港市場本身的套期保值工具對沖賣出H股的損失。

曹紅輝認(rèn)為，外資操作手法嫻熟，國內(nèi)交易者會因此吃虧，遭受損失。并且，我國的監(jiān)管理念、方法和技術(shù)等都難以適應(yīng)外資的交易，尤其是其跨境交易進(jìn)行對沖所帶來的復(fù)雜性。

當(dāng)下批準(zhǔn)QFII入市股指期貨的關(guān)鍵在于通過政策直接“限行”，限制QFII的資金流量，使得其只能滿足套期保值而沒有更多投機的頭寸空間。韓志國建議：“在股指期貨市場成熟起來之前，只允許外資進(jìn)行套期保值交易，并且要嚴(yán)格控制倉位，做空的時候最多只能允許做總資產(chǎn)的20%，做多的時候10%?！辈芗t輝則建議，在國內(nèi)各監(jiān)管部門間、與國外監(jiān)管部門間建立合作機制和工作機制。