經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 評(píng)論員 文釗 如果房價(jià)下降20％，土地市場重新進(jìn)入冰凍期，地方政府該為調(diào)控終于見效，對中央有了交代而松一口氣，還是要為融資平臺(tái)捉襟見肘的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂呢？這是一個(gè)很糾結(jié)的問題，但出現(xiàn)這種窘境的可能性很大。

自2008年末4萬億投資計(jì)劃啟動(dòng)之后，官辦的融資平臺(tái)就是地方輸血大規(guī)?；ǖ闹髑馈?jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前地方融資平臺(tái)大約8萬家，去年新增信貸中，大約6萬億進(jìn)入了這些融資平臺(tái)。這還不包括企業(yè)債以及通過信托等方式變相借入的資金。這些融資平臺(tái)無論大小，運(yùn)行模式卻驚人相似，秘訣只有一個(gè)：土地。

一般來說，這些融資平臺(tái)都是以土地注入做大資產(chǎn)，通過政府補(bǔ)貼做優(yōu)業(yè)績，繼而以此為憑借貸或者發(fā)債，還款來源還是土地——地方政府承諾以土地出讓收入或者基建補(bǔ)貼作為還款來源。雖然這些信貸或者地方債多半有抵押物，但是作為銀行擔(dān)保和抵押物的還是土地。

看起來這是一個(gè)完美無缺的鏈條。地方固然可以通過不斷地注入土地和房產(chǎn)做大資產(chǎn)，繼續(xù)借貸，而不斷增值的土地可以給地方帶來豐厚的賣地收入，這部分收入不僅可以還債，還可以幫助融資平臺(tái)包裝不錯(cuò)的業(yè)績。不過前提是，土地需要不斷增值，一旦房地產(chǎn)市場進(jìn)入調(diào)整期，累及土地市場，這個(gè)債務(wù)鏈的命門所在就出了問題。

如果土地出讓及相關(guān)收入大幅度降低，很多去年啟動(dòng)的在建項(xiàng)目后續(xù)資金就沒了著落，這也意味著可能出現(xiàn)一堆半拉子工程。如果土地不能持續(xù)增值甚至縮水，融資平臺(tái)的資產(chǎn)規(guī)模也會(huì)縮水，加之土地出讓收入無法保障，還貸或者還貸計(jì)劃就無法落實(shí)，這時(shí)候地方政府本該為融資平臺(tái)輸血，但是對于大部分地方來說，政府財(cái)政本來就是吃飯財(cái)政，惟一能換活錢的就是土地，地賣不出去了，對融資平臺(tái)的輸血路徑也就斷了。這將讓銀行陷入貸還是不貸的選擇——繼續(xù)貸有風(fēng)險(xiǎn)，不貸前期的錢肯定打水漂。

2008年下半年，各地土地收入銳減的情況就曾出現(xiàn)過。當(dāng)時(shí)地方財(cái)政也面對強(qiáng)大的壓力。不過那時(shí)候如果出問題，只是地方財(cái)政撐不住，但是現(xiàn)在的情況大有不同。也就是在2008年到2009年間，各地融資平臺(tái)如雨后春筍般成立，甚至一個(gè)地方就有若干融資平臺(tái)，這些平臺(tái)之間還在借貸和發(fā)債是互相擔(dān)保。正是在此過程中，大量銀行資金進(jìn)入融資平臺(tái)。如果這一次地方政府的財(cái)務(wù)出了問題，難受的就不僅是地方政府，銀行恐怕也是難以全身而退的。

這樣的風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的可能性有多大？坦白說，現(xiàn)在還沒有人能說得清楚。原因之一，是各個(gè)地方到底有多少融資平臺(tái)或者類似平臺(tái)，通過這些平臺(tái)融了多少錢，至今也還是一筆不清不楚的帳，經(jīng)過包裝的財(cái)務(wù)報(bào)表里面有多少窟窿，更是沒有人說得清。不過看看一些地方融資平臺(tái)信用評(píng)級(jí)報(bào)告里透露出的星星點(diǎn)點(diǎn)，至少可以肯定，如果房地產(chǎn)真的出現(xiàn)深度調(diào)整，會(huì)有融資平臺(tái)隨風(fēng)倒下的。