央行近日發(fā)行900億元三年期票據(jù)，價(jià)跌量增，主要原因有：商業(yè)銀行的流動(dòng)性上升，外匯占款和公開市場到期資金增加，銀行資金的配置選擇。筆者認(rèn)為推動(dòng)貨幣市場利率上升的因素仍然繼續(xù)增加。

最近貨幣市場的一個(gè)顯著特點(diǎn)是三年期央票發(fā)行價(jià)跌量增，4月22日央行公開市場操作發(fā)行900億元三年期央票，規(guī)模是前一次發(fā)行的6倍，但發(fā)行利率卻意外下調(diào)至2.74％，下跌1BP的幅度。為什么會(huì)出現(xiàn)價(jià)跌量增呢？

價(jià)跌量增有三因

筆者認(rèn)為，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因有：

一是國家嚴(yán)格控制房貸，商業(yè)銀行的流動(dòng)性上升。最近國務(wù)院出臺(tái)了一系列遏制房價(jià)過快上漲的政策措施，如規(guī)定金融機(jī)構(gòu)在繼續(xù)支持居民首次貸款購買普通自住房的同時(shí)，要嚴(yán)格二套住房購房貸款管理，對貸款購買第二套住房的家庭，貸款首付款比例不得低于50%，貸款利率不得低于基準(zhǔn)利率的1.1倍；對貸款購買第三套及以上住房的，大幅度提高首付款比例和利率水平。房貸一直是商業(yè)銀行資金運(yùn)營的重要方式，政府對房貸政策收緊，無疑會(huì)增加一些商業(yè)銀行的過剩流動(dòng)性，商業(yè)銀行需要重新進(jìn)行資產(chǎn)配置的選擇。

二是外匯占款和公開市場到期資金增加。由于人民幣存在升值預(yù)期，資本內(nèi)流，國際收支盈余，外匯占款增加，商業(yè)銀行的流動(dòng)性也會(huì)增加。而從公開市場到期量來看，4月份公開市場到期資金量為7010億元；5月份每周到期資金量分別為1220億元、1560億元、200億元和1250億元，6月份每周到期資金量分別為1440億元、2110億元、2130億元和2110億元。到期資金量增加了商業(yè)銀行的流動(dòng)性，流動(dòng)性充裕，央票利率會(huì)下調(diào)。外匯占款和公開市場到期資金增加了央行回籠資金的壓力。

三是銀行資金的配置選擇。我國央行主要通過公開市場業(yè)務(wù)的操作影響貨幣供應(yīng)量，需要逐漸擴(kuò)大央票發(fā)行來影響商業(yè)銀行的流動(dòng)性，控制商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張。同樣商業(yè)銀行主要通過持有短期金融工具作為自己的二級儲(chǔ)備，以加強(qiáng)流動(dòng)性管理，同時(shí)又提高了資金的使用效率。商業(yè)銀行通過持有短期證券能夠優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有利于商業(yè)銀行經(jīng)營機(jī)制的完善，持有央票一直是商業(yè)銀行較優(yōu)的選擇。目前國家加大對房貸的控制和風(fēng)險(xiǎn)管理，銀行資金的配置需求更多地轉(zhuǎn)向央行票據(jù)，因此3年期央行票據(jù)發(fā)行量增加，但利率還下降。

貨幣市場利率仍將上升

盡管如此，筆者認(rèn)為推動(dòng)貨幣市場利率上升的因素仍然繼續(xù)增加：

一是央行連續(xù)凈回籠，回籠資金的成本可能會(huì)上升。4月19日至4月23日央行公開市場操作到期資金量1980億元，回籠資金量2630億元，凈回籠資金650億元，這是央行連續(xù)第九周進(jìn)行凈回籠操作。另據(jù)統(tǒng)計(jì)，3月份央行在公開市場凈回籠6020億元；4月份公開市場到期資金量為7010億元，截至4月23日，央行已回籠7900億元，提前實(shí)現(xiàn)月度凈回籠。隨著回籠資金的力度加大，央票利率上升的概率也在增加。

二是債券和中票發(fā)行量增加，也會(huì)擠占資金。中國債券信息網(wǎng)的公開數(shù)據(jù)顯示，2010年1至3月財(cái)政部國債實(shí)際發(fā)行總量同比增加1550.7億。其中，3月份國債發(fā)行總量1540億，占一季度發(fā)行總量的85.6%。債券發(fā)行方主要是希望趕在加息前籌集資金，降低成本。此外，4月21日，中石油集團(tuán)和鐵道部相繼公布了總額300億元的中期票據(jù)發(fā)行計(jì)劃，這意味著4月最后一周中票發(fā)行將出現(xiàn)大幅度增長，而4月全月的發(fā)行規(guī)模也很有可能超過700億元。隨著債券和中票的大量發(fā)行，對央票也是一種擠出，將提高央行回籠資金的成本，加大央票利率上行的壓力。

三是國有商業(yè)銀行法定準(zhǔn)備金上調(diào)的空間較小，央票回籠資金仍然是主要方式。根據(jù)央行第四季度貨幣政策報(bào)告，2009年末金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為3.13%，其中四大國有商業(yè)銀行為1.72%，股份制商業(yè)銀行為3.13%，農(nóng)村信用社為8.78%。此外，第一季度央行還兩次上調(diào)法定準(zhǔn)備金率，國有商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金較小，上調(diào)法定準(zhǔn)備金率的空間不是很大。資金回籠可能還是依賴央行票據(jù)，而一旦貨幣市場資金趨緊，央票利率可能會(huì)上行。

公開市場業(yè)務(wù)的利率是央行利率調(diào)整的一個(gè)先行指標(biāo)，貨幣市場的利率反映了銀行資金面的寬松。如果貨幣市場利率持續(xù)上行，商業(yè)銀行的融資成本也將上升，央行加息的可能也會(huì)增加。實(shí)際上，從我國的實(shí)際情況來看，春節(jié)以后，貨幣市場的利率基本上都是穩(wěn)定的，但回籠資金壓力不斷加大，利率可能上行，存貸款利率調(diào)整的概率也會(huì)增加。

（作者系復(fù)旦大學(xué)國際金融系副教授）