美國兩年期國債利率，創(chuàng)出歷史新低；德國兩年期國債利率，創(chuàng)出歷史新低；日本兩年期國債利率，也創(chuàng)出歷史新低。這是否意味著一個通縮時代的到來？

政策可進可退

美國復蘇乏力，增長放緩，已無懸念，但是經(jīng)濟重新陷入衰退的可能性似乎不大。國債利率的下降，與資金尋求避險天堂有關，不過更多是反映著市場對量化寬松政策走向的解讀。

美聯(lián)儲自今年三月開始安排退出實施了一年的量化寬松措施。然而事實證明，伯南克領導的美國央行，對經(jīng)濟復蘇過度樂觀，對政府以外的經(jīng)濟活動的恢復過度自信。一旦脫離了政策性輸血，美國增長速度大幅回落。

果然，聯(lián)儲宣布將到期的MBS（按揭抵押證券）所得資金重新投入債券市場，變相地重啟了量化寬松政策。美國央行對經(jīng)濟走弱的擔心，在會后聲明中隨處可見，不過它不認為經(jīng)濟已經(jīng)走到了再次衰退的邊緣，因此在政策上選擇了可進可退之招數(shù)。

估計MBS再投資，涉及1000~2000億美元，此數(shù)字與通過量化寬松政策已釋出的2.3萬億美元的流動性相比，僅是一個小數(shù)目。而且這還不是新的流動性注入，只不過是將原定退出的資金重新循環(huán)使用。本質(zhì)上這不是量化寬松2.0版，而是1.1版。聯(lián)儲并未推出全新的政策來救經(jīng)濟，不過維持和延續(xù)去年量化寬松政策。

其實，美國目前并不需要央行提供更多的流動性，需要的是銀行的借貸信心。如果之前的2.3萬億美元未能達到增強銀行信心的目的，投入再循環(huán)的1000~2000億美元也未必能有效地刺激經(jīng)濟復蘇。相信美國經(jīng)濟仍在極緩慢的復蘇之中，不會陷入兩次衰退，然而也不會因聯(lián)儲新的舉動而加速復蘇步伐。此次聯(lián)儲政策的受惠者，不是經(jīng)濟或就業(yè)，而是風險資產(chǎn)，超低的資金成本會長期維持下去。

再提退出應是一年以后

為什么伯南克在重啟量化寬松政策上，倒出來的卻是溫吞水？

美國選民對上一輪財政、貨幣擴張救經(jīng)濟的效果，評價并不高。美國中期選舉在即，貿(mào)然行事勢必令貨幣政策成為黨派之爭的箭靶，因此伯南克必須等待時機，當經(jīng)濟惡化、失業(yè)居高不下時，由選民來決定制造短期就業(yè)比尋求長期財政平衡更重要，之后聯(lián)儲便可以理直氣壯地大印鈔票了。

有兩種情況，可以改變伯南克重啟量化寬松的計劃。第一，如果經(jīng)濟復蘇突然加速，勞工市場旺暢，則沒有進一步實施貨幣擴張政策的必要。第二，如果國債市場對山姆大叔長期償債能力產(chǎn)生懷疑，國債遭拋售，市場利率抬升，則量化寬松變得難以落實。目前看來，這兩種情況均不大會出現(xiàn)。

歐洲的經(jīng)濟情況與美國差不多。此刻歐洲的經(jīng)濟數(shù)據(jù)強過美國，德國更創(chuàng)下1991年兩德統(tǒng)一以來最快的GDP增速，不過隨著政府減少公共開支，歐洲增長減速無可避免。不過歐洲主權債務危機并沒有真正過去，歐洲央行也必須獨立于各國政治之外，所以歐洲央行較可能推后退出時間，但未必對量化寬松再加碼。

以目前美、歐、日G3經(jīng)濟的復蘇狀況、通脹狀況，再提退出寬松政策，應該是一年以后的事情，加息估計要等到2012年第二季度。即使加息，第一階段加息也只會到1%~1.5%左右，依然是史無前例的超低利率水平，依然是超寬松的貨幣環(huán)境。央行在退出的第一階段，注重的是一個姿態(tài)，做給國會和民眾看的成分，大過抹干流動性的實際效果。

流動性退出程序緩慢的一個重要理由，是央行必須掩護財政政策的退出。哪怕政府的財政開支不再加碼，多數(shù)國家的財政赤字也要持續(xù)上升到2014年左右，國債市場處在高危狀態(tài)。貿(mào)然大幅加息，誘發(fā)國債市場的拋售，會加大舉債成本，進一步惡化財政狀況，得不償失。我認為，美、歐政策利率回到危機前的3.5%左右，起碼要等到2015~2016年。

難以承受政治之苦

量化寬松政策的退出過程如此困難，根本原因是政治家們無法忍受衰退，以及衰退所帶來的經(jīng)濟政治之苦。

其實目前全球經(jīng)濟正在復蘇途中，只是復蘇的速度比較緩慢，分布也不均勻。政治家硬要加快復蘇步伐，就只能采取人為因素。這些人為的增長因素的可持續(xù)性不高，副作用頗大。但是政治家關心的是自己任期內(nèi)選民的評價，對于復蘇的長期可持續(xù)性，以及財政后果就不太關心。而央行也以聽命于行政當局為榮，貨幣獨立性早已忘記。

量化寬松常態(tài)化，面臨著兩大潛在的威脅：通貨膨脹與國債泡沫。目前通貨膨脹的壓力，主要集中在新興國家和能源、商品、農(nóng)產(chǎn)品（000061）上。美、歐、日要經(jīng)歷很長的一段就業(yè)復蘇困難的時期。工資不上漲，G3難有持續(xù)的通脹壓力。

現(xiàn)在美、德、日國債市場的收益，根本與政府的違約風險不成比例，國債市場存在著估值的泡沫。過度的流動性和資金的避險意識，維持著大國債市的穩(wěn)定與繁榮。不過，國債市場可能出現(xiàn)的動蕩，是制約央行量化寬松政策的最大因素。