自4月16日股指期貨上市，隨后A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一段持續(xù)暴跌，這是否是巧合還是兩者之間存在關(guān)聯(lián)？筆者認(rèn)為，對(duì)于原本過(guò)度投機(jī)的A股市場(chǎng)，股指期貨的推出在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，將可能加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)，有關(guān)各方應(yīng)高度重視風(fēng)險(xiǎn)防范工作。

最近A股市場(chǎng)暴跌與股指期貨的關(guān)聯(lián)，國(guó)內(nèi)并沒(méi)有組織專(zhuān)家和有關(guān)部門(mén)進(jìn)行調(diào)研，還缺乏權(quán)威觀點(diǎn)。不過(guò)，無(wú)獨(dú)有偶，美國(guó)股市最近也跌宕起伏，尤其是5月6日下午2點(diǎn)40分至3點(diǎn)，發(fā)生了“閃電暴跌”事件，美國(guó)有關(guān)部門(mén)對(duì)此進(jìn)行了調(diào)查，雖然中美兩國(guó)在交易制度等方面有些差別，但其調(diào)查結(jié)果仍有借鑒意義。據(jù)SEC和

CFTC(商品期貨交易委員會(huì))最近發(fā)布的初步調(diào)查結(jié)果稱(chēng)，股市、股指期貨和交易所交易基金之間的關(guān)聯(lián)、“流動(dòng)性錯(cuò)配”和止損指令可能加劇了美國(guó)股市5月6日的暴跌，股指期貨價(jià)格重挫在其中扮演了某種角色。

其實(shí)，早在1987年10月19日，美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌22.6%，股災(zāi)發(fā)生后，美國(guó)政府成立了以財(cái)政部布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組進(jìn)行調(diào)查，1988年形成的《布雷迪報(bào)告》認(rèn)為：指數(shù)套利和組合保險(xiǎn)這兩類(lèi)交易在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)互相推動(dòng)，最終造成股市崩潰，換言之，股指期貨是此次股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)?。?dāng)然，當(dāng)時(shí)包括美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在內(nèi)的不少人，對(duì)這個(gè)報(bào)告并不太認(rèn)同，格林斯潘倒是對(duì)衍生品的作用給予了積極的評(píng)價(jià)；而且有人提出，假設(shè)美國(guó)股市1987年危機(jī)發(fā)生時(shí)沒(méi)有股指期貨交易，股市可能跌得更慘。

歷史不可能重新改寫(xiě)，如果沒(méi)有股指期貨交易，1987年美國(guó)股市是否會(huì)跌得更慘，根本無(wú)法求證。值得玩味的是，最近SEC為防止“閃電暴跌”股災(zāi)再次發(fā)生，宣布將針對(duì)標(biāo)普500指數(shù)股試行“熔斷機(jī)制”；而當(dāng)時(shí)《布雷迪報(bào)告》正提出了類(lèi)似的監(jiān)管建議。預(yù)計(jì)到今年底，這一機(jī)制將向所有美股強(qiáng)制執(zhí)行，即當(dāng)個(gè)股股價(jià)在5分鐘內(nèi)上漲或下跌超過(guò)10%時(shí)，將停止或減緩相關(guān)股票的交易，這將是美國(guó)股市上第一個(gè)統(tǒng)一停板制度。

A股現(xiàn)貨市場(chǎng)和期指市場(chǎng)都已實(shí)行了10%的漲跌停板制度，其效果相比“熔斷機(jī)制”可能更有效，類(lèi)似美股單日暴挫10%以上的股災(zāi)事件絕不可能發(fā)生。但是，漲跌停板制度不可能消除期指市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的某種必然聯(lián)系和相互影響，也不能消除兩個(gè)市場(chǎng)有時(shí)出現(xiàn)共振從而加劇波動(dòng)的現(xiàn)象；只不過(guò)在漲跌停板制度條件下，兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)共振將以一種較為緩慢而時(shí)間卻拖得更長(zhǎng)一點(diǎn)的方式，前段兩個(gè)市場(chǎng)互相牽引持續(xù)暴跌正淋漓盡致反映了這一點(diǎn)，不少股票投資者也陡然感覺(jué)到股市脾氣變化很大。

當(dāng)前，在A股期指市場(chǎng)博弈的主要是一些私人大戶或小型私募機(jī)構(gòu)，真正的大型機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有較大規(guī)模進(jìn)場(chǎng)。雖然由于市場(chǎng)漲跌停板制度存在以及期指投資者盛行超短線交易，使其爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)降低，但不排除有部分期指投資者屢次看錯(cuò)方向，小虧累積成大虧，也會(huì)被掃地出局，形成“小刀片肉”式的風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)度投機(jī)是中國(guó)證券市場(chǎng)的一大特色，目前期指合約成交金額已超過(guò)現(xiàn)貨成交額，隨著基金、券商、社?；稹⑵渌麌?guó)有投資者的進(jìn)入，期指市場(chǎng)成交必將更為火爆。日本指數(shù)期貨成交量最高時(shí)曾超過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量的10倍，筆者估計(jì)將來(lái)中國(guó)的期指成交量將可能“更勝一籌”。但火爆的成交可能掀起更大波瀾和孕育更大風(fēng)險(xiǎn)，尤其是各類(lèi)國(guó)有投資者在期指市場(chǎng)的無(wú)序博弈，將可能因此產(chǎn)生骨肉相殘事件。另外，雖然期指市場(chǎng)有持倉(cāng)限制制度，但一些操縱者可能會(huì)有變通手法躲避監(jiān)管，畢竟目前股市操縱者利用多個(gè)賬戶的分倉(cāng)操縱行為就難杜絕，期指市場(chǎng)未必就能解決好這個(gè)問(wèn)題。

誰(shuí)也無(wú)法否認(rèn)，期貨等衍生品市場(chǎng)具有一定程度的賭博性，而衍生品市場(chǎng)存在的前提，必須在發(fā)揮其有益功能的同時(shí)，最大限度杜絕其賭博性等副作用，否則，副作用大于正面作用，就將失去存在意義。1995年“327”國(guó)債期貨合約的驚天大對(duì)賭，空方慘敗導(dǎo)致萬(wàn)國(guó)證券被接管，也導(dǎo)致國(guó)債期貨被叫暫停。美國(guó)參議院最近通過(guò)的金融改革，一個(gè)主要目的就是要恢復(fù)衍生產(chǎn)品的避險(xiǎn)功能，確保這些產(chǎn)品處于監(jiān)管之下，防止不負(fù)責(zé)任的冒險(xiǎn)行為威脅整個(gè)金融系統(tǒng)的安全。

鄧小平曾說(shuō)過(guò)：“證券、股市……允許看，但要堅(jiān)決地試?？磳?duì)了，搞一兩年。對(duì)了，放開(kāi)；錯(cuò)了，糾正，關(guān)了就是了……”現(xiàn)在要關(guān)掉股市幾乎不可能，但對(duì)于期指市場(chǎng)，卻并非“必須有”，而只是“可以有”。期指市場(chǎng)雖為投資者管理風(fēng)險(xiǎn)提供了便利，但風(fēng)險(xiǎn)只是被轉(zhuǎn)移而非被消滅，而且風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的形成需要市場(chǎng)為此付出額外的交易成本，某種程度上說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)由此被放大。期指市場(chǎng)要想在中國(guó)證券市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，有關(guān)各方依然任重道遠(yuǎn)。