問題的關(guān)鍵不在于中國M2與GDP比率偏高，而在于這一比率在不斷攀升

【財新網(wǎng)】（記者 朱長征 特約作者 曾輝）“央行超發(fā)43萬億人民幣引發(fā)通脹”。11月2日，這篇報道被多家網(wǎng)站轉(zhuǎn)載，并引來議論。

初看起來，多數(shù)人確有此感覺：由于近年中國貨幣投放過多，已致流動性過剩，資產(chǎn)價格，特別是房地產(chǎn)價格猛漲，通脹預(yù)期加劇，資源或商品或藝術(shù)品，只要稀缺，只要小宗，就可能被暴炒。

不過，結(jié)果可能類似，邏輯起點卻并非如此。

“超發(fā)貨幣43萬億元”是這么得出的：從目前的趨勢來看，中國廣義貨幣供應(yīng)量與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之間的比例在進一步加大。今年9月末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額已經(jīng)達到69.64萬億元，按前三季度GDP達26.866萬億元計算，超發(fā)貨幣將近42.774萬億元。

即同一時間截點的M2余額與GDP之差。

這個說法有一些道理，但我們不敢茍同，關(guān)鍵在于它忽視了常見的貨幣深化或金融深化現(xiàn)象。過去30年中國M2占GDP的比例一直在上升，因為隨著經(jīng)濟改革與市場化，對貨幣的需求確實也在增加，貨幣發(fā)行通常都高于名義GDP，但并沒有總是引起通脹問題。

簡單計算兩者之差，在方法上存有問題。廣義貨幣供應(yīng)量M2是個存量指標，GDP是個流量指標，兩者并不可直接比較。在看待這兩個指標時，時間長度應(yīng)是固定的，一般會選取一年作為標準長度。而以三個季度的GDP與三季度末M2進行比較，由此得到2010年9月底超發(fā)貨幣42.774萬億元的結(jié)論，便是謬誤。按照該文的邏輯，2010年一季度中國GDP為8萬億元，3月底M2余額為65萬億元，那么超發(fā)貨幣豈不是達到57萬億元了？

文章提出：一個國家或地區(qū)經(jīng)濟每增長出1元價值，作為貨幣發(fā)行機構(gòu)的中央銀行也應(yīng)該供給貨幣1元，超出1元的貨幣供應(yīng)則視為超發(fā)。這并不是貨幣學的基本原理，沒有理論根據(jù)。試問，為什么選取M2，而不是選取M0、M1或其他貨幣口徑呢？實際上，名義GDP與M2的關(guān)系并無定論，從貨幣數(shù)量方程看，M2與名義GDP之比的大小，取決于貨幣流通速度和交易收入比率。

從另一個角度說，貨幣供應(yīng)增加并不完全是央行的功能。我們知道，M2是流通中現(xiàn)金+活期存款+定期存款+準貨幣。央行可以控制基礎(chǔ)貨幣，但控制不了貨幣流通速度，也就是存款循環(huán)的速度。

超發(fā)貨幣的提法，出發(fā)點是相對于實體經(jīng)濟的需要，實際并非如此。貨幣經(jīng)濟學的基本共識在于，從長期來看，貨幣僅僅能夠影響價格水平，而不能影響真實產(chǎn)出、真實利率或者就業(yè)等真實變量。換句話說，名義貨幣供應(yīng)的多少是無所謂的，市場機制會自動地調(diào)整價格水平，進而將真實貨幣供應(yīng)調(diào)整到合意水平；即，實體經(jīng)濟根本不在乎貨幣供應(yīng)的多少。

當然，存量與流量之間存在是否適度的比較。超發(fā)貨幣一說，應(yīng)當是相對于國際橫截面比較而言的。與世界各國相比，中國M2與GDP的比率是非常高的，如2000年，這一比率為150%，2009年為180%，而去年美國僅為60%左右。雖然我們不能直接得出結(jié)論，認為中國貨幣過多，但如此大的差異也不是正?，F(xiàn)象，極易導(dǎo)致對長期通脹的擔憂。

當然，理論界對此提出了很多解釋。中國以往多年貨幣供應(yīng)量的增加沒有引起通脹，這被麥金農(nóng)等經(jīng)濟學家稱為“中國貨幣之謎”。

對于中國貨幣擴張的來源，北京大學國家發(fā)展研究院院長周其仁在上月他的專欄文章《貨幣老虎越養(yǎng)越大》中稱，在貨幣供給方面，中國正從主動超發(fā)轉(zhuǎn)向被動超發(fā)。即由于巨額貿(mào)易出超，中國“被動地向國內(nèi)市場投放過量貨幣”。

不過，用外匯流入解釋中國基礎(chǔ)貨幣被動擴張并不完整。第一，外匯流入的原因可能恰恰在于中國寬松貨幣政策導(dǎo)致的內(nèi)部不均衡；第二，中國完全可以使用央行票據(jù)等工具對外匯占款進行完全對沖，甚至超量對沖，之所以不進行如此操作的原因，可能在于中國仍然希望維持低利率。

問題的關(guān)鍵不在于中國M2與GDP比率偏高（部分可能與金融發(fā)展程度和文化差異等因素有關(guān)），而在于這一比率在不斷攀升，即M2增速遠遠高于名義GDP增速。

據(jù)國泰君安證券首席經(jīng)濟學家李迅雷測算，中國M2余額現(xiàn)已超過美國約10萬億元人民幣，獲得了另一項全球第一。過去10年，中國M2平均增速達到18%以上，而發(fā)達國家均為個位數(shù)。他以中國與美國作比。美國M2的增速在過去20多年中基本與GDP的增速保持同步，而中國則大大超過GDP的增速，也超過GDP增速加CPI大約6個百分點左右。李認為，“中國貨幣之謎”的謎底在于，中國資產(chǎn)價格，特別是房地產(chǎn)價格的急劇上漲。

我們相信古典經(jīng)濟學范式，相信弗里德曼（Friedman）“通貨膨脹，無論何時何地都是貨幣現(xiàn)象”的觀點，但需要注意：第一，這并不是在短期內(nèi)的嚴格對應(yīng)，而是長期內(nèi)的基本對應(yīng)；二，貨幣決定的是價格水平，而非相對價格，但是CPI等常用的價格指數(shù)并非價格水平的完全度量。

我們對貨幣高增速可能導(dǎo)致的巨大通脹壓力表示擔憂。這已經(jīng)體現(xiàn)在房地產(chǎn)和大宗商品價格的大幅上漲，正體現(xiàn)在食品類價格的大幅上漲，未來還將體現(xiàn)在工資水平的大幅上漲。由貨幣擴張導(dǎo)致的通脹，將通過相對價格體系的調(diào)整來逐步實現(xiàn)。

作者感謝北京大學國家發(fā)展研究院教授、財新傳媒首席經(jīng)濟學家黃益平的建議