中國央行貨幣超發(fā)規(guī)模究竟有多大？針對某媒體用今年前九個月M2（廣義貨幣發(fā)行量）扣減前九個月GDP的方式，歸結(jié)出中國超發(fā)近43萬億元之結(jié)論，近日央行研究局局長張健華給予了矯枉。

無須諱言，M2是囊括了貨幣乘數(shù)后的貨幣供應(yīng)量之存量，而GDP是經(jīng)濟新增產(chǎn)值（非經(jīng)濟增加值）。因此用M2扣減GDP而得出人民幣超發(fā)的規(guī)模，這是不科學(xué)的。但計量方法的非科學(xué)和合理性，并不證偽當(dāng)前央行基礎(chǔ)貨幣超發(fā)之事實。且最近國家發(fā)改委談?wù)摦?dāng)前通脹，也把貨幣過度發(fā)行作為首要因素來對待。

人們普遍愿意以擺事實、數(shù)據(jù)佐證的說理形式來解釋現(xiàn)象及其成因。遺憾的是，并非所有現(xiàn)象和問題都可通過數(shù)據(jù)解讀來清晰地表達(dá)。M2超發(fā)如此，用CPI表達(dá)的通脹也如斯。事實上，基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行、信用創(chuàng)造等是一個相當(dāng)復(fù)雜的過程，當(dāng)前任何精湛的數(shù)據(jù)模型都無法精準(zhǔn)、窮盡地反映央行究竟超發(fā)了多少貨幣。貨幣超發(fā)嚴(yán)格而言是一個不斷變化的狀態(tài)，衡量貨幣超發(fā)的主要指標(biāo)是通脹狀態(tài)和資產(chǎn)價格泡沫程度，同時M2/GDP也是衡量貨幣超發(fā)的重要參考指標(biāo)，即該指標(biāo)超越常規(guī)數(shù)值將意味著貨幣超發(fā)。

通脹和資產(chǎn)價格泡沫化，客觀上給央行等宏調(diào)部門發(fā)出貨幣超發(fā)之警示，需決策層通過加息和收緊貨幣流動性以矯正貨幣超發(fā)狀態(tài)。同樣，央行超發(fā)貨幣是否得以遏制和舒緩，同樣通過通脹和資產(chǎn)價格等價格指數(shù)來加以反映，即通脹和資產(chǎn)價格等價格指數(shù)下降到合理之狀態(tài)，就反映緊縮貨幣政策成功，否則就不徹底，需要央行繼續(xù)加力使超發(fā)貨幣回籠。

中國10月份CPI同比上漲4.4%，環(huán)比上漲0.7個百分點，10月份房價同比上漲突破10%等，都以無須爭辯的事實反映出，中國存在嚴(yán)重的貨幣超發(fā)問題。而10月以來央行先后通過加息和提高存款準(zhǔn)備金率政策，則反映央行認(rèn)同貨幣超發(fā)這一事實。

針對通脹有趨向惡化之態(tài)勢，我們不斷呼吁決策層采取加息、升值和提高準(zhǔn)備金率等貨幣組合拳加以應(yīng)對。原因在于中國利率調(diào)整了，市場的貨幣流動性依舊，且中國以銀行系統(tǒng)為主的金融市場，貨幣乘數(shù)事實上受制于央行和銀監(jiān)會等的信貸額度管制政策。因此，無論從基礎(chǔ)貨幣還是貨幣乘數(shù)上，僅靠行政式加息，成效有限。這就需在加息的基礎(chǔ)上，采取提高存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量回籠型貨幣政策。唯有如此，才能在事實上完成如美聯(lián)儲加息一般的一個政策過程。因此，單用加息，效果有限。

當(dāng)然，加息有助于改變目前儲蓄負(fù)收益的狀態(tài)，同時，足夠的加息有助于緩解過度信用創(chuàng)造（M2的擴張）風(fēng)險，激勵活期存款定期化等，而這是單純通過數(shù)量型貨幣政策難以有效做到的。

與此同時，當(dāng)前中國央行的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行主要緣自新增外匯占款，少量為央行再貸款等形式，因此，要改善當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣超發(fā)，就需避免人民幣匯率長期偏離均衡值的狀態(tài)。同時，人民幣匯率低估，將惡化中國貿(mào)易條件（出口價/進口價），加劇人民幣國內(nèi)購買力貶值，即產(chǎn)生通脹問題。因此，促使人民幣匯率水平不至于導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化，同樣有助于緩解基礎(chǔ)貨幣超發(fā)問題。

當(dāng)然，在此需要指出的是，外匯占款等帶來的新增貨幣流動性，雖更接近于獲取央行超發(fā)貨幣的時點數(shù)據(jù)，但仍然不能準(zhǔn)確衡量央行超發(fā)貨幣規(guī)模。畢竟，分析央行貨幣超發(fā)，還需要考慮貨幣乘數(shù)，若在貨幣供應(yīng)量處于均衡狀態(tài)下，貨幣乘數(shù)由于銀行資本金和存款準(zhǔn)備金率等下降了，那么部分外匯占款的增加就不能說是央行貨幣超發(fā)，而是滿足了經(jīng)濟發(fā)展所需的廣義貨幣供應(yīng)規(guī)模。

由此可見，貨幣超發(fā)并不是一個數(shù)量模型的邏輯關(guān)系，而是一種經(jīng)濟金融狀態(tài)。貨幣是否超發(fā)，需要緊盯的指標(biāo)是，通脹、資產(chǎn)價格泡沫、M2/GDP，以及基于貿(mào)易條件考慮的人民幣匯率狀況等。只要這些指標(biāo)出現(xiàn)警示信號，就證明貨幣超發(fā)，需收緊貨幣。