有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，通脹正向我們走來(lái)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的7月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是3.3%，8月份剛公布的結(jié)果為3.5%。但隨著全球經(jīng)濟(jì)可能的二次探底，中國(guó)寬松的貨幣政策估計(jì)短期內(nèi)難以退出。與此同時(shí)，通貨膨脹如影隨形，愈演愈烈。針對(duì)通脹的升溫，中國(guó)并沒(méi)有跟隨其他新興市場(chǎng)國(guó)家如巴西、俄羅斯、澳大利亞等國(guó)的加息步伐，而是堅(jiān)持負(fù)利率政策。

客觀而言，時(shí)下中國(guó)堅(jiān)持低利率政策在目前的情況似屬無(wú)奈之舉。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)的4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃使政府投資承擔(dān)起了外需下滑造成的經(jīng)濟(jì)下滑。政府最初希望的以“時(shí)間換空間”，通過(guò)投資的短期拉動(dòng)度過(guò)全球危機(jī)，靜待全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的設(shè)想正在落空。在這種情況下，中國(guó)是否退出刺激計(jì)劃變得騎虎難下。退出，意味著對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)近9成的投資大幅下滑，這是以GDP增長(zhǎng)作為干部政績(jī)考核的各級(jí)政府所不愿意看到的;同時(shí)，約7.5萬(wàn)億的地方債和建立在房地產(chǎn)泡沫之上的“土地財(cái)政”經(jīng)營(yíng)模式，都可能隨著低利率的結(jié)束而面臨崩塌的危險(xiǎn)。因此上說(shuō)，通過(guò)加息退出持續(xù)了兩年的經(jīng)濟(jì)刺激，必然面臨很大的阻力。

中國(guó)通脹趨勢(shì)加劇

2010年上半年以來(lái)中國(guó)通脹趨勢(shì)加劇。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局近日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，8月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)同比上漲3.5%，不僅再次刷新了年內(nèi)新高，同時(shí)也是自2008年10月份以來(lái)的最高紀(jì)錄。與此同時(shí)，銀行1年期存款利率維持在2.25%，年初以來(lái)形成的居民存款利率為負(fù)的局面進(jìn)一步固化，這也是連續(xù)第七個(gè)月處于“負(fù)利率”狀態(tài)。如果現(xiàn)有貨幣政策不變，保守估計(jì)年底實(shí)際通貨膨脹率將超過(guò)年初設(shè)定的3%的通脹目標(biāo)，達(dá)到3.8%左右的水平。

低利率貨幣政策的主要考慮因素

盡管通脹勢(shì)頭明顯，但政府仍然維持低利率主要出于如下考慮因素。首要的因素是擔(dān)心應(yīng)對(duì)通脹提高利率會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑。外需下滑導(dǎo)致中國(guó)政府不得不更多地依賴(lài)政府投資來(lái)防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑，而中國(guó)特有的政府主導(dǎo)資源、資本、政策的政體架構(gòu)使得這一思路能夠得以順利實(shí)施。2008年金融危機(jī)依賴(lài)，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的貢獻(xiàn)率已達(dá)9成左右;隨著全球經(jīng)濟(jì)二次探底風(fēng)險(xiǎn)加大，以及美國(guó)對(duì)人民幣匯率的持續(xù)施壓[1]，外需必然面臨進(jìn)一步的打擊。4萬(wàn)億加上巨量信貸的投放，并沒(méi)有使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，為維持經(jīng)濟(jì)數(shù)字上的名義增長(zhǎng)，反而要求政府主導(dǎo)模式下的持續(xù)投入。在這種背景下，政府難以對(duì)貨幣政策收縮。

第二個(gè)因素是地方債的快速積累使政府加息投鼠忌器。2008年以來(lái)國(guó)家應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)而采取的過(guò)度寬松貨幣政策和財(cái)政政策是地方政府大肆舉債的主要原因：據(jù)統(tǒng)計(jì)2009年地方債高達(dá)7.6萬(wàn)億元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2008年不足3萬(wàn)億元的水平。對(duì)地方GDP發(fā)展的追求和對(duì)地方政府舉債的軟約束效應(yīng)，導(dǎo)致地方上各類(lèi)融資平臺(tái)基本上很少考慮資本的使用效率何融資風(fēng)險(xiǎn)。如果此時(shí)加息，則地方債務(wù)成本增大，加上高利率對(duì)地方財(cái)政高度依賴(lài)的土地市場(chǎng)的擠壓，必然導(dǎo)致地方政府面臨巨大的債務(wù)壓力。

第三個(gè)因素人民幣匯率面臨國(guó)際壓力，導(dǎo)致政府在利率工具的使用上瞻前顧后。此時(shí)提高人民幣利率應(yīng)對(duì)通貨膨脹，將進(jìn)一步增大人民幣的升值壓力?！皟?nèi)貶外升”的畸形貨幣格局會(huì)進(jìn)一步扭曲。另一方面，此時(shí)提高利率將對(duì)資產(chǎn)泡沫明顯抑制，也會(huì)促使房地產(chǎn)等行業(yè)的內(nèi)外投機(jī)資本加速外流，對(duì)金融穩(wěn)定造成沖擊。

部分過(guò)度夸大低利率對(duì)經(jīng)濟(jì)正面影響的錯(cuò)誤理念也左右著貨幣政策調(diào)整。一是通過(guò)延長(zhǎng)貨幣寬松周期實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸的理念。低利率支撐下的寬松流動(dòng)性通過(guò)推動(dòng)通貨膨脹，在支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，是以犧牲居民儲(chǔ)蓄的代價(jià)減少政府債務(wù)，其實(shí)是一種變相的稅收。近期不斷倡導(dǎo)的“收入倍增計(jì)劃”，實(shí)際上是希望通過(guò)居民名義收入的大幅提高逐步抹平巨大的房地產(chǎn)泡沫和減弱通脹帶來(lái)的沖擊，從而減少政府刺穿泡沫帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)陣痛和金融風(fēng)險(xiǎn)。但這種思路還停留在一廂情愿的階段，中國(guó)產(chǎn)業(yè)在世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈的地位決定了勞動(dòng)力成本的大幅提高決定于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，這是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

二是通過(guò)保持低利率下經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)對(duì)拉動(dòng)就業(yè)的理念。國(guó)內(nèi)流行的一個(gè)教科書(shū)式的觀點(diǎn)是：低利率下投資支撐的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是解決就業(yè)的一個(gè)選擇，在這種觀念的指導(dǎo)下，為了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)犧牲通貨膨脹也是值得的。但有研究表明，反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失業(yè)率關(guān)系的奧肯定律(Okun’s law)在中國(guó)屢屢失效。換句話(huà)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)的名義高增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)就業(yè)的改善。統(tǒng)計(jì)顯示，上世紀(jì)80年代初，中國(guó)每一個(gè)百分點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能拉動(dòng)就業(yè)增長(zhǎng)約0.4個(gè)百分點(diǎn)，而到本世紀(jì)已下降到0.1個(gè)百分點(diǎn)，“奧肯定律”在中國(guó)基本已經(jīng)失靈。其實(shí)，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因并不復(fù)雜：以政府主導(dǎo)的國(guó)退民進(jìn)不但沒(méi)有使資金得到有效的市場(chǎng)配置，反而由于對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)的擠壓，使得就業(yè)情況惡化了。從這個(gè)意義上講，以促進(jìn)就業(yè)為名義的低利率政策是站不住腳的。

維持低利率的危害

危害之一就是如果低利率持續(xù)下去，通貨膨脹有失控的危險(xiǎn)。貨幣超發(fā)和負(fù)利率是導(dǎo)致通脹的主要因素。自2003年到2009年，中國(guó)央行M2從18萬(wàn)億上升到67萬(wàn)億，已經(jīng)超過(guò)美國(guó)的8.8萬(wàn)億美元，成為全球廣義貨幣發(fā)行量最多的國(guó)家，而中國(guó)的GDP只有美國(guó)的1/3。低利率意味著資本的低成本，大量超發(fā)貨幣進(jìn)入資本品領(lǐng)域，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格急劇上漲，城鎮(zhèn)的生活成本和商務(wù)成本隨之提高，導(dǎo)致通脹的連鎖反應(yīng)。

危害之二是吹大資產(chǎn)泡沫，使消費(fèi)進(jìn)一步萎縮。低利率保投資從而保增長(zhǎng)的發(fā)展思路，盡管短期內(nèi)有效，長(zhǎng)期而言是難以持續(xù)的。就國(guó)內(nèi)目前的情況而言，實(shí)施兩年多來(lái)的經(jīng)濟(jì)刺激已經(jīng)使投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用走向極限，繼續(xù)實(shí)施這一模式則是弊大于利。一方面，從信貸的流向而言，90%以上的貸款流入了國(guó)有部門(mén)，而且相當(dāng)一部分流入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。信貸并無(wú)助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，反而推高了房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。另一方面，從消費(fèi)者個(gè)體而言，低利率形成的通脹預(yù)期逐步增強(qiáng)，局面避險(xiǎn)情緒上升，而國(guó)內(nèi)的投資渠道欠缺，迫使大部分居民將積蓄投入到房子上，以規(guī)避貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步推高了房地產(chǎn)價(jià)格，壓縮了居民的其他消費(fèi)支出。低利率政策的實(shí)際效果并沒(méi)有出現(xiàn)教科書(shū)上所說(shuō)的刺激消費(fèi)，反而在中國(guó)特定的市場(chǎng)環(huán)境下使消費(fèi)進(jìn)一步低迷。顯然，這同中國(guó)著力實(shí)施的以消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略是相悖的。

未來(lái)政策走向判斷

短期內(nèi)央行加息可能性不大，但政府的其他調(diào)控政策將有望避免通貨膨脹失控。雖然面對(duì)高漲的通貨膨脹，但對(duì)地方債的投鼠忌器，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的擔(dān)憂(yōu)等因素仍然是決定各級(jí)政府金融政策的主要考慮因素。從應(yīng)對(duì)通脹的考慮上，政府將更多地采取以從市場(chǎng)凈回籠資金的數(shù)量工具代替加息這樣的價(jià)格工具來(lái)控制流動(dòng)性，年內(nèi)加息的可能性不大。尤其是在貨幣政策上，中國(guó)央行會(huì)密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣方向。

在美國(guó)面臨通縮不得不延長(zhǎng)低利率政策的情況下，中國(guó)央行維持低利率的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)減小。適度通脹和貨幣寬松也有利于緩解中國(guó)目前面對(duì)的人民幣升值壓力。

針對(duì)通貨膨脹的蔓延，政府會(huì)更多通過(guò)財(cái)稅和行政干預(yù)手段進(jìn)行抑制。如國(guó)家發(fā)改委、商務(wù)部、農(nóng)業(yè)部等部委采取措施密集出臺(tái)多個(gè)調(diào)控政策，涉及大宗農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)調(diào)控機(jī)制、糧食收購(gòu)價(jià)、玉米進(jìn)口等，加之國(guó)家還通過(guò)增加庫(kù)存、拋儲(chǔ)等手段來(lái)保障供應(yīng)、平抑價(jià)格。國(guó)務(wù)院更是下發(fā)了強(qiáng)化“菜籃子”市長(zhǎng)負(fù)責(zé)制等的通知，希望通過(guò)解決“菜籃子”產(chǎn)品生產(chǎn)供應(yīng)措施來(lái)抑制菜價(jià)過(guò)快增長(zhǎng)。針對(duì)高房?jī)r(jià)引起的通脹預(yù)期，政府通過(guò)提高首付和調(diào)整契稅的方式，而避免使用更直接、效果更顯著的利率調(diào)整。