股指期貨推出，中國(guó)證券市場(chǎng)成立20年來(lái)的第四次革命來(lái)臨。

1990年12月19日，上海證券交易所成立，標(biāo)志中國(guó)證券市場(chǎng)誕生。1992年是創(chuàng)世紀(jì)的一年，股價(jià)放開(kāi)、老八股之外的新公司上市，散戶開(kāi)始批量入市，上海的文化廣場(chǎng)成為股票交易集市，就是當(dāng)年這一盛景的寫(xiě)照。

五年之后的1997年，第二次革命到來(lái)。隨著基金法的頒布實(shí)施，第一批證券投資基金面世，這標(biāo)志著在散戶之外，機(jī)構(gòu)投資者正式入場(chǎng)。

2005年開(kāi)始的股權(quán)分置改革是第三次革命，國(guó)有股完成全流通，意味著股市中又增加了一個(gè)重要的力量——以國(guó)有企業(yè)為代表的產(chǎn)業(yè)資本，至此，股市中的三大力量全部登臺(tái)亮相。

但股權(quán)分置改革并沒(méi)有改變一個(gè)事實(shí)，那就是中國(guó)的股市仍是一個(gè)單邊市，為了賺錢，三大力量都只能做多、不能做空。而2010年股指期貨、融資融券的推出，則標(biāo)志著股市告別了單向度的1.0時(shí)代，既可做多、又可做空的股市2.0時(shí)代正式來(lái)臨。

股市2.0時(shí)代來(lái)了

股市2.0時(shí)代的來(lái)臨，讓投資者最樸素的理想開(kāi)始有了變成現(xiàn)實(shí)的可能，這一理想就是絕對(duì)收益。

在此之前，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者追求的是相對(duì)收益。衡量基金業(yè)績(jī)的好壞，看的是它的業(yè)績(jī)相對(duì)于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)(benchmark)的表現(xiàn)。即使虧得很厲害，但只要跑贏基準(zhǔn)，仍會(huì)被認(rèn)為是好基金。比如，2008年股指大跌70%，而王亞偉旗下基金的凈值只跌了40%，是同期公募基金中表現(xiàn)最好的一個(gè)，因此，王亞偉就是最牛的基金經(jīng)理。

但投資者更希望的是絕對(duì)收益，即不管大市如何，每年都能有一定的盈利，而不是虧損。之前的私募基金也追求絕對(duì)收益，在2008年的大熊市中，有幾只私募基金實(shí)現(xiàn)了正回報(bào)，可不過(guò)是鳳毛麟角，大約只占私募基金總數(shù)的1%多一點(diǎn)。

雖然私募基金可以選擇空倉(cāng)，不必像公募基金那樣必須保留60%或者更高的倉(cāng)位，但缺乏股指期貨、融資融券這樣的對(duì)沖工具，使得追求絕對(duì)收益仍然是一件不可能完成的任務(wù)。

如果在2008年的時(shí)候，已經(jīng)有了股指期貨和融資融券，我們看到的將不再是哀鴻一片。在股指大跌70%的情況下，兩種對(duì)沖基金最常用的投資方法，都可以幫助我們實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益。

股票長(zhǎng)短倉(cāng)策略(Long/short)

所謂長(zhǎng)短倉(cāng)，簡(jiǎn)單的說(shuō)，就是如看好某公司的前景，可以凈買入該公司股票，即持有長(zhǎng)倉(cāng)(longposition)；如不看好某公司的前景，可以沽出該公司的股票，即持有短倉(cāng)(shortposition).

假設(shè)基金經(jīng)理在2008年滬深300指數(shù)6000點(diǎn)時(shí)持有1億元的資產(chǎn)，這時(shí)候又看不太準(zhǔn)方向，他可以保持80%的股票倉(cāng)位(長(zhǎng)倉(cāng))，同時(shí)以15%的資金建立股指期貨空頭(短倉(cāng))，此外留出5%現(xiàn)金應(yīng)對(duì)日常贖回。

按照2008年股市的實(shí)際走勢(shì)計(jì)算，該基金80%的現(xiàn)貨倉(cāng)位帶來(lái)的收益是-56%，而15%的期貨空倉(cāng)帶來(lái)的是70%的正收益(股指期貨有5—6倍的杠桿作用)，兩者相抵，該基金可以實(shí)現(xiàn)14%的絕對(duì)收益(假定基金做股指期貨的規(guī)模不受限制).

市場(chǎng)中性策略(MarketNeutral)

所謂市場(chǎng)中性策略，就是通過(guò)各類對(duì)沖手段，消除投資組合的大部分甚至全部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)中性，然后尋找市場(chǎng)或商品間效率落差而形成的套利空間。換句話說(shuō)，這種策略不看大市，只做價(jià)差。

實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)中性的辦法很多，一個(gè)簡(jiǎn)單的辦法是同時(shí)持有數(shù)量相當(dāng)?shù)亩鄠}(cāng)與空倉(cāng)。至于價(jià)差，則無(wú)處不在，比如，基金經(jīng)理覺(jué)得葡萄酒比啤酒更有前景，他就可以做多通葡股份，做空青島啤酒，博取兩者不同表現(xiàn)之間的價(jià)差(假設(shè)通葡股份漲了10%，而青島啤酒只漲了5%，兩者之間就有5%的套利空間).

回到2008年初，如果基金經(jīng)理看好生物醫(yī)藥股，但不看好有色金屬股(這在當(dāng)時(shí)也是比較普遍的看法)，他就可以用50%的資金買入生物醫(yī)藥股，余下的50%資金在有色金屬股上融券，然后賣出，這樣就實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)中性。

一年后，在生物醫(yī)藥行業(yè)的50%多頭倉(cāng)位給這位基金經(jīng)理帶來(lái)的收益是-22.5%，而在有色金屬行業(yè)的50%空頭倉(cāng)位實(shí)現(xiàn)的收益是38.5%，總體收益為16%。

對(duì)沖元年：私募從黑白到彩色

有了股指期貨、融資融券等對(duì)沖工具之后，今后的私募基金將告別過(guò)去單一的“擇時(shí)+選股”模式，操作手法將變得更加豐富多彩，而這些投資策略，都可以歸入對(duì)沖的范疇，換句話說(shuō)，今后我們可以把私募基金直接稱為對(duì)沖基金。毫無(wú)疑問(wèn)，2010年是中國(guó)對(duì)沖基金元年。

在國(guó)際對(duì)沖基金數(shù)十年的發(fā)展史上，各式各樣讓人眼花繚亂的投資策略不斷涌現(xiàn)、不斷沉淪。但總體來(lái)說(shuō)，對(duì)沖基金可以分為三類：一是相對(duì)價(jià)值類，前面提到的市場(chǎng)中性策略就是其中的代表；二是事件驅(qū)動(dòng)類，比如專門投資不良債權(quán)的基金；三是機(jī)會(huì)主義類，股票長(zhǎng)短倉(cāng)是其中應(yīng)用最廣泛的投資策略之一，宏觀對(duì)沖基金也屬于這一類。

我們可以把相對(duì)價(jià)值基金視為“沒(méi)有原則”，因?yàn)樗麄儾还艽笫校欢鴻C(jī)會(huì)主義基金則屬于“愛(ài)憎分明”，有鮮明的市場(chǎng)方向判斷，一般都是單向操作、稍加對(duì)沖，這也決定了他們要承受比相對(duì)價(jià)值基金更高的風(fēng)險(xiǎn)/收益。

在這些形形色色的對(duì)沖基金中，股票長(zhǎng)短倉(cāng)、市場(chǎng)中性、宏觀對(duì)沖、量化套利是國(guó)際市場(chǎng)中使用最多的4大對(duì)沖策略。

股票長(zhǎng)短倉(cāng)策略由阿爾弗雷德·瓊斯于1949年創(chuàng)立，這也開(kāi)創(chuàng)了對(duì)沖基金的先河，使得股票投資可以在一定程度上擺脫對(duì)市場(chǎng)的依賴，獲取相對(duì)穩(wěn)定的收益。不過(guò)，股票長(zhǎng)短倉(cāng)策略還具有一定程度的市場(chǎng)敞口，屬于方向性投資(機(jī)會(huì)主義).

而隨之而來(lái)的市場(chǎng)中性策略則將多空策略理念發(fā)揮到了極致，這種策略通過(guò)復(fù)雜的計(jì)算，衍生品結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，對(duì)未來(lái)波動(dòng)性的預(yù)測(cè)，試圖讓業(yè)績(jī)完全擺脫市場(chǎng)波動(dòng)的影響，從而獲得穩(wěn)定的增長(zhǎng)。市場(chǎng)中性基金理論上已經(jīng)具備了可以無(wú)視大盤的走勢(shì)，利用價(jià)值穩(wěn)定回歸獲取持續(xù)盈利的能力。

宏觀對(duì)沖基金是廣為人知的對(duì)沖基金之一，最著名的就是索羅斯的量子基金。所謂宏觀對(duì)沖，就是利用各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，從上到下尋找宏觀經(jīng)濟(jì)中偏離穩(wěn)定值的變量(比如匯率)，然后以類似股票長(zhǎng)短倉(cāng)的對(duì)沖方式進(jìn)行操作。

1992年，索羅斯阻擊英鎊成功，一舉成名。索羅斯在這場(chǎng)豪賭中拋售了70億美元的英鎊，購(gòu)入60億美元堅(jiān)挺的貨幣——馬克；同時(shí)，索羅斯考慮到一個(gè)國(guó)家貨幣的貶值(升值)通常會(huì)導(dǎo)致該國(guó)股市的上漲(下跌)，又購(gòu)入價(jià)值5億美元的英國(guó)股票，并賣出德國(guó)股票。這次對(duì)沖交易最終以英鎊被迫退出歐洲匯率體系而告終，索羅斯的量子基金則從中贏利約30億美元。

量化投資始于華爾街的另一位傳奇性人物——詹姆斯·西蒙斯，他管理的大獎(jiǎng)?wù)禄鹪?988年成立到2006年的17年間，年平均收益率達(dá)到38.5%。量化基金通過(guò)“人腦”+“電腦”，借助計(jì)算機(jī)強(qiáng)大的信息處理能力，能夠迅速處理數(shù)量模型中的各種因子之間的邏輯關(guān)系并進(jìn)行大量數(shù)據(jù)的演算，自動(dòng)捕捉套利機(jī)會(huì)。

小心，熊出沒(méi)！

股指期貨的推出，股市2.0時(shí)代的到來(lái)，正在并將繼續(xù)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。遺憾的是，股指期貨對(duì)市場(chǎng)的影響目前被大大低估。

A股估值可能被拉低

4月16日推出股指期貨的一個(gè)月內(nèi)，A股下跌了15%，不過(guò)由于同期政府出臺(tái)了“最嚴(yán)厲”的房地產(chǎn)調(diào)控措施，股指期貨“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;的印象被大幅沖淡。

股指期貨不會(huì)改變企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，但股指期貨很有可能改變股市的整體估值水平。由于不能做空，所有的人都在做多，A股市場(chǎng)之前的估值水平(可以用平均市盈率來(lái)衡量)一直較成熟市場(chǎng)(比如香港股市)更高，而股指期貨推出之后，相當(dāng)多的資金將不會(huì)一味做多，市場(chǎng)上將形成真正的多空博弈，而博弈的結(jié)果很可能是A股估值溢價(jià)的消失。因此，即使沒(méi)有房地產(chǎn)新政，股指期貨推出之后，A股市場(chǎng)仍然還會(huì)下跌。

股指期貨對(duì)A股的另一個(gè)重要影響是對(duì)資金的分流。一個(gè)驚人的數(shù)據(jù)是，股指期貨推出的第三天，成交量就超過(guò)了現(xiàn)貨的成交量，這一天滬深300指數(shù)成分股成交1200億元，而股指期貨的成交量達(dá)到1250億元。這還是股指期貨開(kāi)戶數(shù)不到1萬(wàn)的條件下出現(xiàn)的情況。

對(duì)海外市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，韓國(guó)、香港股指期貨市場(chǎng)規(guī)模與現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模的比例為2:1，日本則達(dá)到5:1。很多人都以為日本經(jīng)歷了“失去的10年”、“失去的20年”，投資者的日子不好過(guò)，但情況并沒(méi)有這么糟糕，借助股指期貨，日本的投資者并不是不能賺錢。

考慮到華人對(duì)博弈的熱情，保守一點(diǎn)估計(jì)，中國(guó)的股指期貨成交量有望在2—3年內(nèi)5—10倍于現(xiàn)貨市場(chǎng)；激進(jìn)的預(yù)計(jì)，則很有可能在1年后就10倍于現(xiàn)貨市場(chǎng)。

公募私募分道揚(yáng)鑣

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，股指期貨帶來(lái)的影響并不相同。股指期貨對(duì)公募基金的影響要相對(duì)小一些，一個(gè)很重要的原因，現(xiàn)在的政策限制了他們進(jìn)入股指期貨市常這種限制使得他們?nèi)匀粺o(wú)法完全回避市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但公募基金產(chǎn)品的推陳出新將加速，保本基金、封閉式基金等都可能迎來(lái)新的發(fā)展。

楊文斌

北大理學(xué)學(xué)士，上海交通大學(xué)MBA，CPA，歷任華安基金管理公司研究部副總經(jīng)理、市場(chǎng)部總監(jiān)；上投摩根基金管理公司總經(jīng)理助理、匯豐晉信基金管理公司副總經(jīng)理。18年證券從業(yè)經(jīng)歷，現(xiàn)任好買基金研究中心執(zhí)行董事、總經(jīng)理。