國信證券預(yù)計(jì)未來3-5年貴州茅臺（600519）年均提價(jià)幅度為10％。

近期，我們參加了貴州茅臺（600519）（600519）的股東大會(huì)，與會(huì)中，我們與其管理層進(jìn)行了較深入的交流。

經(jīng)過此次調(diào)研，我們認(rèn)為貴州茅臺短期利空已基本釋放，消費(fèi)稅率顯著下降的概率較大，業(yè)績向上彈性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于向下彈性。二季度隨著貴州茅臺利潤的正?；?、預(yù)收賬款的釋放都可能成為其業(yè)績超預(yù)期的促發(fā)因素。

但鑒于目前形勢尚不明朗，我們暫時(shí)維持對貴州茅臺2010-2012年的EPS(每股收益)5.99元、8.00元和10.69元的盈利預(yù)測。按照2010年30倍PE估計(jì)，未來6個(gè)月合理股價(jià)在180元，并維持對其“推薦”的投資評級。

昨日貴州茅臺報(bào)收于131.88元，漲0.05％。

銷量年均增長13％

在貴州茅臺生產(chǎn)的酒中，經(jīng)過4年的存儲有8％左右的蒸發(fā)，有5％的不合格酒，另外勾兌、包裝過程中還有一定的損耗，估計(jì)有15％的總損耗，另外有20％的酒被儲存起來做老酒，這樣最后可以用于銷售的普通茅臺酒大約相當(dāng)于產(chǎn)量的65％。過去，這個(gè)比例曾經(jīng)是75％，這反映了在產(chǎn)能提升后，管理層出于戰(zhàn)略考慮加大了老酒的儲藏力度。不過另一方面，也顯示貴州茅臺在短期對市場供應(yīng)量有一定的調(diào)節(jié)能力。

貴州茅臺在2009年生產(chǎn)了23000噸茅臺酒，6000噸系列酒。這樣到了2013年就有15000噸的普通茅臺酒可銷售量。而我們估計(jì)的2009年確認(rèn)的普通茅臺酒銷量是9200噸左右，這樣未來4年普通茅臺酒的年均銷量增速大約是13％。

此外，我們獲悉，貴州茅臺今年的銷售計(jì)劃有1000噸左右的增長，我們了解到其2007年茅臺酒的銷量不過7800噸左右，過去幾年年均增長不過800噸左右。未來4年會(huì)提高到年增1400-1500噸的幅度，所以銷量會(huì)有比較顯著的加速。

我們還了解到，貴州茅臺老酒儲藏力度加大，保證年份酒穩(wěn)定增長。按照上述20％的比例估計(jì)，2009年產(chǎn)量中有大約5000噸被用于做老酒/年份酒。如果假設(shè)年均蒸發(fā)2％，平均儲存年限是15年，簡單估計(jì)15年后就有3500噸左右的年份茅臺酒可銷量（年份茅臺酒包含部分普通茅臺酒酒基，而部分老酒也會(huì)被用于勾兌普通茅臺酒，這兩部分我們假設(shè)基本抵消）。2009年的年份酒銷量在500-600噸，未來的年均增長也在13％左右。

此外，貴州茅臺通過開發(fā)品牌實(shí)現(xiàn)系列酒的突破。貴州茅臺表示，茅臺目前的各種開發(fā)品牌，如水立方酒，都是茅臺系列酒，而茅臺酒本身的品牌價(jià)值已經(jīng)很高，不需要通過開發(fā)品牌的形式來運(yùn)作。比如，水立方酒的零售價(jià)接近600元，2009年實(shí)現(xiàn)銷售收入2.6億元，銷量300多噸，主要在華東、東北。今年要求銷售500噸。我們認(rèn)為品牌開發(fā)是茅臺系列酒過去幾年獲得快速增長的重要原因。

未來3-5年

年均提價(jià)幅度10％

貴州茅臺把茅臺的放量作為未來的主要增長點(diǎn)，而提價(jià)則是“雙刃劍”，這和我們之前的判斷完全一致。貴州茅臺比較擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增長放緩，提價(jià)超過消費(fèi)者的承受能力，讓其他品牌乘虛而入。而且由于銷量不足，出廠價(jià)的提升會(huì)直接轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，造成消費(fèi)者的流失。

所以我估計(jì)貴州茅臺希望等銷量上來之后，才會(huì)考慮壓縮經(jīng)銷商的利潤空間。一方面，可以保證零售價(jià)格的穩(wěn)定，另一方面可以保證經(jīng)銷商的盈利。我們估計(jì)如果到2013年茅臺零售價(jià)格能到1000元，渠道利潤壓縮到300元/瓶（含稅），則出廠價(jià)每年還有10％以上的提升空間。而總銷量增加40％，單個(gè)經(jīng)銷商協(xié)議量增加20％，就可以使渠道利潤獲得保證。所以我們判斷茅臺未來3-5年的年均提價(jià)幅度能保證10％。值得一提的是，2007年公司產(chǎn)量比2006年增加了近20％，這十分有利于茅臺2011年在銷量和壓縮經(jīng)銷商利潤空間方面出現(xiàn)雙重利好。

消費(fèi)稅率有望下調(diào)

貴州茅臺多次表示此前業(yè)績低于預(yù)期的主要原因是消費(fèi)稅，并希望各位股東也能在這方面給予公司幫助，貴州省政府也會(huì)出面協(xié)調(diào)。貴州茅臺透露茅臺目前的計(jì)稅基礎(chǔ)是283元，而五糧液（000858）僅僅108元。我們了解一季度稅率偏高確實(shí)是由于貴州茅臺對收入有所調(diào)節(jié)。消費(fèi)稅問題的解決將會(huì)是貴州茅臺業(yè)績釋放的拐點(diǎn)。

而值得一提的是，5月中下旬，貴州省省長和省委書記接連到貴州茅臺來視察，這是近幾年的第一次。貴州省省委書記石宗源指出貴州茅臺要“與利益鏈條上相關(guān)各方取得和諧”，并表示會(huì)幫助貴州茅臺向國稅局爭取消費(fèi)稅的事宜。這使得我們看到了貴州茅臺業(yè)績釋放的動(dòng)力。

此外，我們還獲悉，茅臺集團(tuán)目前已計(jì)劃在130-140元增持貴州茅臺不超過1％的股份。

搬遷成本壓力

我們調(diào)研中還了解到，茅臺鎮(zhèn)的整個(gè)搬遷和環(huán)境整治工程仍可能會(huì)給貴州茅臺帶來業(yè)績壓力。

2009年貴州省省長林樹森在茅臺召開現(xiàn)場辦公會(huì)，專門解決茅臺鎮(zhèn)的環(huán)境保護(hù)和居民搬遷問題。按照上述精神，茅臺鎮(zhèn)的搬遷工作分為7個(gè)地塊，2010年主要是解決4號和7號地塊，剩下的地塊也將在4-5年內(nèi)逐步搬遷。搬遷后的地塊主要用于貴州茅臺未來的產(chǎn)能擴(kuò)建和環(huán)境綠化。搬遷的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)較高，超過2000元/平方米（建筑面積），按照誰使用誰出錢的原則進(jìn)行分擔(dān)。

去年貴州茅臺為上述一期工程已經(jīng)支付了8億元，今年還要支付5億元。上述支出主要將進(jìn)入資產(chǎn)增加折舊和攤銷，部分綠化等將進(jìn)入當(dāng)期費(fèi)用。我們估計(jì)上述搬遷完成后將每年增加近1億元的成本。

此外，貴州茅臺工人工資增長較快，除了擴(kuò)產(chǎn)后人數(shù)增加之外，企業(yè)效益提升后補(bǔ)發(fā)過去沒有提的工資是主要原因。就2009年成本與銷售管理費(fèi)用來看，共增加了4億元，其中工人工資就增加了2億多元，折舊增加了4000萬元，揮發(fā)損失1000余萬元。