不可否認(rèn)，私募股權(quán)投資（PE）行業(yè)在今天遭遇了巨大的挑戰(zhàn)。一些專家預(yù)計(jì)新的黃金時(shí)代即將到來，而另一些則在為私募基金撰寫“訃告”。實(shí)際情況是，這個(gè)行業(yè)的某些方面已發(fā)生變化，需要重新修復(fù)。但是，私募股權(quán)投資基金在整體經(jīng)濟(jì)和客戶的投資組合中依然發(fā)揮著重要的作用。

目前圍繞著杠桿收購(gòu)的失敗有許多討論，實(shí)際上是在探討私募股權(quán)投資模式是否注定會(huì)失敗。有些人認(rèn)為信貸市場(chǎng)的緊縮和杠桿資金的匱乏會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資行業(yè)的終結(jié)。這些觀察家指出，這個(gè)行業(yè)的萎縮預(yù)示著私募股權(quán)作為一種所有權(quán)形式的衰退。

但我認(rèn)為，作出此結(jié)論的人沒有抓住要點(diǎn)，規(guī)模大小并不能衡量效率。一個(gè)擁有多家巨型基金的私募股權(quán)投資市場(chǎng)并不一定是健康的，而規(guī)模較小的市場(chǎng)也不一定預(yù)示著這個(gè)模式已經(jīng)失敗。

規(guī)模擴(kuò)張從兩方面改變行業(yè)

我相信2008年之前私募股權(quán)投資行業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)張是導(dǎo)致現(xiàn)在各種負(fù)面問題的原因。

毋庸置疑，這種規(guī)模擴(kuò)張對(duì)一些主要普通合伙人公司的短期收益來講是好事，但將對(duì)有限合伙人或者投資回報(bào)產(chǎn)生不利影響。

規(guī)模擴(kuò)張從兩個(gè)方面改變了這個(gè)行業(yè)。首先它扭曲了普通合伙人和有限合伙人之間的利益聯(lián)盟。其次，規(guī)模更大的基金加上不斷增長(zhǎng)的杠桿資金，使人們預(yù)期將不斷獲得增長(zhǎng)的回報(bào)和新的投資機(jī)會(huì)。然而與預(yù)期相反，規(guī)模擴(kuò)張和杠桿效應(yīng)反過來從根本上破壞了私募股權(quán)投資基金作為另類投資的定位。

私募股權(quán)投資基金在經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)代達(dá)到的規(guī)模使普通合伙人獲取了巨額的管理費(fèi)收入，普通合伙人和有限合伙人之間的利益聯(lián)盟不再存在。對(duì)普通合伙人來說，他們最關(guān)心的是如何快速投資以擴(kuò)大基金規(guī)模、收取更多管理費(fèi)，長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)和通過分紅實(shí)現(xiàn)的利益聯(lián)盟淪為次一等的激勵(lì)因素。

事實(shí)上，業(yè)績(jī)成為了非常次要的考慮因素，因?yàn)殡S著投資資金的增加，私募股權(quán)投資基金行業(yè)已很難尋找到足夠多的、真正能夠創(chuàng)造價(jià)值的交易。因此，投資回報(bào)很大程度上依賴于市場(chǎng)情況。

相對(duì)于公開發(fā)行的股權(quán)來說，進(jìn)行私募股權(quán)投資所涉及的融資、投資、管理運(yùn)營(yíng)成本要高得多。因此，私募股權(quán)投資基金的價(jià)值應(yīng)在于為被投資公司提供可持續(xù)的戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)建議，幫助其實(shí)現(xiàn)增值，而非僅僅作為公開市場(chǎng)的一個(gè)杠桿工具。

但是，創(chuàng)造這種價(jià)值的過程是艱難的，這類機(jī)會(huì)也非唾手可得。實(shí)際上，在經(jīng)濟(jì)泡沫涌現(xiàn)的年代，銀行不斷大量地提供價(jià)格低廉的信貸，從而掩蓋了一個(gè)事實(shí)，即私募股權(quán)投資基金需要竭力尋找回報(bào)適宜的投資機(jī)會(huì)。普通合伙人忙于尋找誘人的杠桿收購(gòu)機(jī)會(huì)，而經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后真正的投資回報(bào)率變得越來越低，特別是隨著杠桿資金的大量涌入，收購(gòu)價(jià)格被不斷抬高。

杠桿收購(gòu)將還原其本來面目

然而，我仍然對(duì)未來充滿信心，因?yàn)楦軛U收購(gòu)正被迫還原其本來面目。今后，普通合伙人手頭的項(xiàng)目將減少，他們的精力將集中于為企業(yè)增加真正的運(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略價(jià)值。而這才是多年以前，各類捐贈(zèng)基金選擇私募股權(quán)投資基金作為“另類投資策略”的原因。當(dāng)杠桿收購(gòu)模型轉(zhuǎn)向這個(gè)發(fā)展方向時(shí)，私募股權(quán)投資行業(yè)才能再次保持與公開市場(chǎng)較低的相關(guān)性。

在過去幾年里，主要由于運(yùn)用了大量的杠桿，杠桿收購(gòu)不再是“另類投資”。如今，杠桿的缺失反而凸顯了這種工具在經(jīng)濟(jì)繁榮期對(duì)提高投資回報(bào)的重要作用，而現(xiàn)在，一些私募股權(quán)投資從業(yè)者就像《皇帝的新裝》中的主角一樣被袒露在世人面前。

在這里，我要強(qiáng)調(diào)私募股權(quán)投資和長(zhǎng)倉(cāng)股票投資的兩大區(qū)別。其一是流動(dòng)性不足，正如我們近來所看到的，當(dāng)你越需要流動(dòng)性時(shí)，它越不可得。其二是控制權(quán)，在進(jìn)行私募股權(quán)投資時(shí)，你擁有這家企業(yè)，為其業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)，并為其經(jīng)營(yíng)艱難時(shí)期的決策負(fù)責(zé)。

盡管私募股權(quán)投資存在“流動(dòng)性不足”的缺點(diǎn)，但對(duì)于有膽識(shí)的投資者來說，投資私募股權(quán)所帶來的選擇權(quán)和控制權(quán)更為珍貴。擁有了選擇權(quán)，你就可以指導(dǎo)企業(yè)在不確定的市場(chǎng)環(huán)境下走出困境，進(jìn)而你就有可能在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)，為你的有限合伙人創(chuàng)造價(jià)值。

因此，我相信私募股權(quán)投資領(lǐng)域的杠桿收購(gòu)模型可以被修復(fù)，但其過程是痛苦的，因?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)要重新回到它產(chǎn)生時(shí)的狀態(tài)。經(jīng)過這些調(diào)整后，普通合伙人可以為有限合伙人帶來非常好的回報(bào)，且與過去幾年相比，回報(bào)將更為穩(wěn)定。

至于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的看法，我認(rèn)為我們?nèi)匀惶幱诮鹑陲L(fēng)暴的中心，尚未走出危機(jī)。然而，對(duì)于真正有膽識(shí)的人來說，最糟糕的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也存在投資機(jī)會(huì)。不過，2009年新交易數(shù)量非常少，事實(shí)證明，真正有膽量行動(dòng)的人并不多。

PE行業(yè)會(huì)變得更小、更低調(diào)

然而，目前私募股權(quán)投資領(lǐng)域最大的問題是，有人認(rèn)為這一行業(yè)可以持續(xù)、高速地增長(zhǎng)，許多普通合伙人經(jīng)常用這一點(diǎn)吸引新人加入。不過可以肯定的是，今后的募資將越來越難。未來私募股權(quán)投資基金的規(guī)?？赡苤挥蟹睒s期的一半，而投資周期將延長(zhǎng)一倍。

普通合伙人的收入也將相應(yīng)大幅下降。通過簡(jiǎn)單計(jì)算，普通合伙人每年的管理費(fèi)收入將下降75％，此外，有限合伙人還可能要求降低管理費(fèi)比率。普通合伙人收入的大幅下滑將嚴(yán)重影響其積極性，并導(dǎo)致相當(dāng)一部分人離開該行業(yè)。

當(dāng)然，我并不認(rèn)為普通合伙人會(huì)大批撤出私募股權(quán)投資。該體系中仍然保存著大量的資金，以保證管理費(fèi)的發(fā)放和該行業(yè)員工的生活，因此，即便有撤出行為，也不會(huì)太聳人聽聞。

不過，普通合伙人已意識(shí)到，今后的資金募集量及其收入都會(huì)較過去大幅下降。

此外，目前基金的分紅已非常有限，已有普通合伙人開始要求或正在考慮調(diào)整旗下管理資金的分紅基準(zhǔn)。而在另外一些基金中，年輕的合伙人要求提高現(xiàn)金薪酬，這意味著年長(zhǎng)的合伙人必須從自己的口袋中拿出一部分。對(duì)此，大部分年長(zhǎng)合伙人均表示拒絕，這并不令人意外。同時(shí)，有限合伙人也肯定會(huì)質(zhì)疑，交易就是交易，為什么要提高分紅基準(zhǔn)？實(shí)際上，不僅普通合伙人公司存在薪酬糾紛，被投資公司中的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制也名存實(shí)亡。

這些就是私募股權(quán)投資基金和杠桿投資管理中我們必須切實(shí)面對(duì)的問題，因其關(guān)系到我們的生存環(huán)境和未來業(yè)績(jī)，必須小心對(duì)待。

因此，私募股權(quán)投資基金賺快錢的日子已經(jīng)一去不復(fù)返了，有些普通合伙人也許仍然可以大賺一筆，但必須花費(fèi)更多的時(shí)間。最終能夠獲得財(cái)富的人將是實(shí)至名歸。

鑒于之前談到的私募股權(quán)投資行業(yè)的變化，我認(rèn)為未來的新加入者將與以往不同：他們的財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)可能較少，但運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)更為豐富；他們將不再只關(guān)注如何在最短的時(shí)間內(nèi)賺最多的錢，而對(duì)運(yùn)營(yíng)本身更感興趣。這些因素都將使杠桿收購(gòu)模型重返其原來的軌道。

盡管在各個(gè)層面都面臨挑戰(zhàn)，但我始終堅(jiān)信，在新的環(huán)境下，私募股權(quán)投資從本質(zhì)上講是非常優(yōu)秀的另類投資策略。如果私募股權(quán)投資基金可以為企業(yè)運(yùn)營(yíng)增值、推動(dòng)企業(yè)發(fā)展、幫助其應(yīng)對(duì)不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境，那么它將可以為有限合伙人提供優(yōu)厚的回報(bào)，并為所有利益相關(guān)者創(chuàng)造價(jià)值。

未來，私募股權(quán)投資行業(yè)會(huì)變得更小、更低調(diào)，但在創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值方面將表現(xiàn)得更為優(yōu)異，這才是杠桿收購(gòu)的真正意義所在。

（作者為泰豐資本董事長(zhǎng)兼首席投資官, 常駐格恩西島，專注于開拓西歐市場(chǎng)的交易。）