6月9日，帶著諸多未了之謎的農(nóng)行IPO步入了證監(jiān)會發(fā)審委的審核殿堂，并于上午通過審核。其中未考慮行使超額配售選擇權(quán)，A、H股總計發(fā)行不超過476.46億股。我們認為，農(nóng)行首發(fā)定價激烈的博弈，是市場理性弈局之征兆。比交建中工等銀行較高首發(fā)定價下市場依舊在首日上市以71%、32%、9%和5%的趨勢性追漲，是理性開始守望并規(guī)范市場的理性征兆。

無須諱言，市場定價不是任何人和組織所能決定的，而是市場基于諸多關(guān)鍵定價信息最終確定的結(jié)果，農(nóng)行旨在逆市上市本身就意味著能承受市場最終的定價結(jié)果。市場交易主體進行自由定價博弈是市場穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)性建構(gòu)型行為，定價博弈越徹底市場傳導(dǎo)出的價格信號就越有效、精確，這是市場穩(wěn)健運行和優(yōu)化資源配置的必要前提。一直以來，由于詢價過程中各種抬轎報價等不虞行為， IPO定價高估。這在市場境遇羸弱時，首日破發(fā)、上市后股價腹瀉等就暴露出了市場定價失范之隱患。

與此同時，農(nóng)行發(fā)行定價的激烈博弈則恰映射出市場對銀行系統(tǒng)融資的理性警示。上市融資對農(nóng)行是擇優(yōu)之選。目前農(nóng)行去年資本充足率為10.07%，低于銀監(jiān)會要求的11%要求。顯然，不上市而補充核心資本，需定向擴股或凈利潤提留，渠道有限且又受會計準(zhǔn)則規(guī)定的盈余公積比例限制?；I集附屬資本，按照銀監(jiān)會規(guī)定同業(yè)持有需相應(yīng)的風(fēng)險資本計提，同業(yè)持有意愿低，但非銀機構(gòu)為諸多銀行附屬資本的爭奪對象且容量有限。

然而，銀行系統(tǒng)這種“市場融資——信貸飆升——資本金缺口——再融資”的消耗資本金模式，引發(fā)市場對銀行風(fēng)險管控風(fēng)險的擔(dān)憂。特別是剛從市場融得巨額資金的諸多銀行，不經(jīng)數(shù)年就再度告罄，使得銀行融資饑渴類似老虎機，而當(dāng)前市場壓低農(nóng)行發(fā)行價深層次原因是市場要求農(nóng)行提供高風(fēng)險溢價補償。

其一，當(dāng)前銀行系統(tǒng)紛紛鐘情于股權(quán)融資恰恰映射出銀行系統(tǒng)自身抗風(fēng)險能力依舊脆弱。遵照市場常識，業(yè)績高速增長下，銀行和股東更愿意選擇債權(quán)融資以增加股權(quán)收益溢價，并通過合理的債權(quán)規(guī)模牽制代理人——緩解銀行經(jīng)營層的內(nèi)部人控制和道德風(fēng)險。事實上，當(dāng)前銀行系統(tǒng)不良資產(chǎn)雙降是通過擴大分母和以新?lián)Q舊地改造分母把諸多風(fēng)險“遮蔽”起來，一旦經(jīng)濟下滑和房價持續(xù)走弱，銀行不良資產(chǎn)將會急劇顯露。

其次，銀行再次集中于股市融資，很容易把間接融資市場與直接融資市場風(fēng)險串聯(lián)起來，增加整個資本金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險隱患。鑒于銀行系統(tǒng)在股市較高的市值占比和持續(xù)的巨額融資，一旦銀行系統(tǒng)因過度擴展而導(dǎo)致風(fēng)險敞口失范，股市將遭遇較大沖擊。這是中國股市成立近20年來從來未有之復(fù)雜多維性——間接市場為主的融資格局，配之以銀行上市融資，導(dǎo)致整個資本市場風(fēng)險敞口管控依仗于銀行業(yè)的風(fēng)險自控能力，而這本身就是一個風(fēng)險管控的失配問題。