一、什么是債務(wù)融資？

債務(wù)融資(debtfinancing)的概述

企業(yè)融資的重要方式有股權(quán)融資和債務(wù)融資。債券融資是指企業(yè)通過向個人或機(jī)構(gòu)投資者出售債券、票據(jù)籌集營運(yùn)資金或資本開支。個人或機(jī)構(gòu)投資者借出資金，成為公司的債權(quán)人，并獲得該公司還本付息的承諾。企業(yè)的融資決策都是要考慮融資渠道和融資成本的，因此，產(chǎn)生了了一系列的融資理論。

債務(wù)融資可進(jìn)一步細(xì)分為直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資兩種模式。一般來說，對于預(yù)期收益較高，能夠承擔(dān)較高的融資成本，而且經(jīng)營風(fēng)險較大，要求融資的風(fēng)險較低的企業(yè)傾向于選擇股權(quán)融資方式；而對于傳統(tǒng)企業(yè)，經(jīng)營風(fēng)險比較小，預(yù)期收益也較小的，一般選擇融資成本較小的債務(wù)融資方式進(jìn)行融資。

二、債務(wù)融資的特點(diǎn)

相對于股權(quán)融資，它具有以下幾個特點(diǎn)：

（1）短期性。債務(wù)融資籌集的資金具有使用上的時間性，需到期償還。

（2）可逆性。企業(yè)采用債務(wù)融資方式獲取資金，負(fù)有到期還本付息的義務(wù)。

（3）負(fù)擔(dān)性。企業(yè)采用債務(wù)融資方式獲取資金，需支付債務(wù)利息，從而形成企業(yè)的固定負(fù)擔(dān)。

（4）流通性。債券可以在流通市場上自由轉(zhuǎn)讓。

股權(quán)融資所得資金屬于資本金，不需要還本付息，股東的收益來自于稅后盈利的分配，也就是股利；債務(wù)融資形成的是企業(yè)的負(fù)債，需要還本付息，其支付的利息進(jìn)入財務(wù)費(fèi)用，可以在稅前扣除。

三、債務(wù)融資的比例

債務(wù)融資比例，即資金總量中債務(wù)資金的比例對公司治理產(chǎn)生的影響。

1.提高債務(wù)融資比例能夠降低企業(yè)自由現(xiàn)金流，提高資金使用效率

自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金。如果自由現(xiàn)金流豐富，則公司可以償還債務(wù)，回購股票，增加股息支付。當(dāng)公司產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理人從自身價值最大化出，傾向于不分紅或少分紅，將自由現(xiàn)金流留在公司內(nèi)使用，經(jīng)理可以自由支配這些資金用于私人利益，或是進(jìn)行過度投資，降低了資金的使用效率，由此產(chǎn)生代理成本。

首先，由于對股東的支付會減少經(jīng)理控制下的資源，因而減少了經(jīng)理的權(quán)利，甚至在企業(yè)必須獲取資金時，又會受到資本市場的監(jiān)督，因此經(jīng)理人傾向于不少紅或少分紅；其次，當(dāng)公司內(nèi)部留有大量自由現(xiàn)金流時．經(jīng)理可以將自由現(xiàn)金流用于私人利益，這直接增加了經(jīng)理的效用；再次，企業(yè)經(jīng)營者有將企業(yè)擴(kuò)張到超過最優(yōu)規(guī)模的動機(jī)，因?yàn)榻?jīng)營者的權(quán)利因他們所控制資源的增加而增大，而且與銷售增加正相關(guān)的經(jīng)營者的報酬也會相應(yīng)增加，導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行過度投資。然而，股東的利益在于公司價值最大化和投資回報問題，規(guī)模大并不代表效益高。因此，如何讓經(jīng)營者支出現(xiàn)金而不是投資于回報小于資本成本的項(xiàng)目或者浪費(fèi)在組織的低效率上，這是公司治理的一項(xiàng)重要任務(wù)。

原本企業(yè)可以通過股票回購或發(fā)放股利的形式將現(xiàn)金支付給股東，從而能夠降低自由現(xiàn)金流量的代理成本。但是，由于使用未來現(xiàn)金流的控制權(quán)留給了經(jīng)理，經(jīng)理從自身效應(yīng)最大化出發(fā)，難以保證上述行為的必然實(shí)施，也就是說，發(fā)放股利或股票回購對經(jīng)營者的約束是軟性的。與此相反，企業(yè)向債權(quán)人按期還本付息是由法律和合同規(guī)定了的硬約束。企業(yè)經(jīng)營者必須在債務(wù)到期時，以一定的現(xiàn)金償還債務(wù)本息，否則面臨的將是訴訟與破產(chǎn)。負(fù)債融資對經(jīng)營者的這種威脅，促使經(jīng)理有效地?fù)?dān)負(fù)支付未來現(xiàn)金流的承諾。因此，因負(fù)債而導(dǎo)致還本付息所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出可以是紅利分配的一個有效替代物，從而更好地降低自由現(xiàn)金流量的代理成本，提高資金使用效率。

2提高債務(wù)融資比例能夠優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

最早對負(fù)債融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)做出分析的是jensen和meckling(1976)，他們研究表明，在經(jīng)營者對企業(yè)的絕對投資額不變的情況下，增大投資中負(fù)債融資的比例將提高經(jīng)營者股權(quán)比例，減少股東和經(jīng)營者之間的目標(biāo)利益的分歧，從而降低股權(quán)代理成本。

如果債權(quán)人對公司的約束是硬的，那么在股權(quán)分散，法人或管理層持股比例較小的情況下，增加負(fù)債融資，一方面能相對提高公司的股權(quán)集中度和管理者持股比例，增加大股東的監(jiān)督力度和管理者與股東利益的一致性；另一方面，使債權(quán)人特別是大債權(quán)人能更好的發(fā)揮對大股東，管理層的監(jiān)督和約束的職能。因此，在相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，負(fù)債融資一方面增加了管理層的激勵，對約束經(jīng)營者行為、防止經(jīng)營者過度投資，降低股權(quán)代理成本、改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司業(yè)績起著積極的治理效應(yīng)；另一方面，債權(quán)人的監(jiān)督約束了大股東的私利行為，避免大股東對中小股東的侵害。

而當(dāng)股權(quán)過于集中時，大股東利用手中的控制權(quán)通過董事會中的絕對多數(shù)來直接控制經(jīng)營者。此時，經(jīng)營者為了保住自己的職位，往往會迎合大股東一起來侵占債權(quán)人、其他股東(尤其是小股東)利益。大股東的股權(quán)集中優(yōu)勢越明顯，這種可能性就越大。此時外部融資的困難將會加大。因?yàn)楫?dāng)債權(quán)人和其他中小股東事先預(yù)料到大股東這種利益侵占行為時，要么就拒絕融資，要么就要求提高投資收益。從公司治理的角度看，如果外部負(fù)債融資不能到位，這種負(fù)債的監(jiān)督和約束功能將無從發(fā)揮，從而影響公司治理效率。

3提高債務(wù)融資比例可以激勵經(jīng)營者努力工作

經(jīng)營者與所有者有不同的風(fēng)險偏好，即經(jīng)營者更傾向于不冒風(fēng)險，因?yàn)樗麄兊呢敻煌菊＿\(yùn)轉(zhuǎn)相聯(lián)系。就公司所有者而言，他們更關(guān)注股市的系統(tǒng)性風(fēng)險對公司股價的影響，因?yàn)閷τ谝粋€分散化投資者來講，這種風(fēng)散化的投資組合策略已大大降低了行業(yè)或單個企業(yè)所特有的非系統(tǒng)性風(fēng)險。相反，經(jīng)營者卻無法有效地分散化風(fēng)險。對于他們來說，其擁有財富的大部分都同其所在公司的績效有關(guān)。他們的工資收入、股票期權(quán)及人力資本的價值在很大程度上有賴于公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。而當(dāng)公司出現(xiàn)問題時，經(jīng)營者的財富很難在公司問轉(zhuǎn)移。從這一點(diǎn)上講，他們所遭遇的風(fēng)險更像是一個債權(quán)人的風(fēng)險而非股東的風(fēng)險。增加上市公司的負(fù)債資本比率，提高了流動性風(fēng)險和發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性，提高了經(jīng)營者不當(dāng)決策的成本，即債務(wù)可作為一種擔(dān)保機(jī)制。