□申萬研究所 桂浩明

在各大國有資產(chǎn)控股的商業(yè)銀行中率先推出再融資計劃的中國銀行，6月份第一個完成了400億元可轉(zhuǎn)債的發(fā)行。它在股權(quán)登記日還出現(xiàn)了小規(guī)模的搶權(quán)行情。有的研究機構(gòu)給出的預測是轉(zhuǎn)債上市價可以達到105元，建議在這個價位可以戰(zhàn)略性持有。

實際狀況卻讓人大跌眼鏡。上周末中行轉(zhuǎn)債上市，最高也就觸及到了101元，隨后長時間徘徊在100元面值附近，在收盤時則跌破了面值。對于中行轉(zhuǎn)債的破發(fā)，有人認為是機構(gòu)套利所致，這當然可以解釋為什么轉(zhuǎn)債在101元附近拋壓很大。但是，到后來轉(zhuǎn)債為什么破發(fā)了呢？

就中行轉(zhuǎn)債本身來說，對它持樂觀態(tài)度并非沒有道理。其轉(zhuǎn)債價格是3.88元，存續(xù)期為6年，采取累進利率制，第一年的利率為0.5％，以后每年遞增0.3個百分點，最后一年的利率為2％。考慮到目前中國銀行股票的市盈率處于歷史的低位，而公司每年均有相當于面值15％左右的紅利分配，因此很多分析師都認為，該轉(zhuǎn)債很有可能在兩年內(nèi)就被提前轉(zhuǎn)為股權(quán)，這樣年化收益率將達到30％左右，因此適合長期持有。

但是市場卻不認賬。為什么？其實這里的原因也并不復雜。第一，中行轉(zhuǎn)債的規(guī)模比較大，達到400億元，而現(xiàn)在整個轉(zhuǎn)債市場也不過近千億元的市值，一下子擴容很多。由于長期以來轉(zhuǎn)債市場不發(fā)達，市場需求有限，現(xiàn)在一下子放大這么多，資金就明顯跟不上。

其次，現(xiàn)在人們對中行轉(zhuǎn)債估值的分析都是建立在中國銀行股價以后會回升到歷史均衡水平附近這樣的假設(shè)基礎(chǔ)上的。但問題在于，由于當前銀行股持續(xù)低迷，投資者可能對這樣的假設(shè)不接受。問題還在于，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下，中國的銀行業(yè)能否繼續(xù)實現(xiàn)前幾年所出現(xiàn)的高增長呢？盡管銀行股的整體估值的確很低，股價要進一步下跌也不太現(xiàn)實，但是在一段時間漲不上去也是事實。在這種情況下，中行轉(zhuǎn)債也就不具有操作意義上的套利價值，跌破面值也就在所難免。當然，隨著時間的推移，它會重返面值，但是走勢較弱這一點是毋庸置疑的。

中行轉(zhuǎn)債破面值不是一件小事情。它給人們的啟發(fā)是，現(xiàn)在市場形勢的確非常嚴峻，像轉(zhuǎn)債這種低風險的投資產(chǎn)品都沒有得到投資者認同，這與新股破發(fā)、老股破凈以及A、H股倒掛等一起，提示出低迷的股市已經(jīng)給資本市場的正常運行帶來了傷害。另外，它也表明，商業(yè)銀行的再融資現(xiàn)在是缺乏市場支持的。問題的本質(zhì)并不在于再融資方案本身是否合理，而是市場是否存在有效需求。由于緊縮以及其它因素，市場沒有足夠的資金來認購再融資，這個時候強行推進的再融資計劃就只能產(chǎn)生“雙輸”的結(jié)果。

中行轉(zhuǎn)債破面值了，這對市場是一個警示，不要以為股市二級市場下跌無關(guān)緊要，其實它一定會反過來對整個資本市場帶來非常大的負面影響的。