從上文知道，央行在中國(guó)外匯市場(chǎng)大手用人民幣購(gòu)買外匯，靠的是以下諸種手段：增加貨幣發(fā)行、動(dòng)用商業(yè)銀行存于央行的法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金以及發(fā)出“央票”即央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的短期債券。我們也了解，所有這些央行購(gòu)匯的支付手段，無(wú)一例外都來(lái)自央行的負(fù)債。這么說吧，當(dāng)下令全世界肅然起敬的中國(guó)擁有的2.5萬(wàn)億美元的 “國(guó)家外匯儲(chǔ)備”,每一元每一分都對(duì)應(yīng)著央行的人民幣負(fù)債。

負(fù)債之意，無(wú)非就是債務(wù)人欠了債權(quán)人的錢。但是，央行的負(fù)債，與我們平常家庭、企業(yè)抑或商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，有很大的不同。比較明顯的區(qū)別，央行是中央政府開的，所以，央行的負(fù)債講到底都是政府的負(fù)債，靠政府的信用借，也靠政府的收入還。可是，我發(fā)現(xiàn)，央行的債務(wù)與政府的財(cái)政性債務(wù)還有一點(diǎn)重要區(qū)別，那就是央行欠債的時(shí)候，不但不需要得到債權(quán)人的同意，甚至也不需要債權(quán)人知道。

讓我們一起來(lái)讀央行負(fù)債的信息。在中國(guó)人民銀行網(wǎng)頁(yè)的 “統(tǒng)計(jì)資料”欄目里，很容易調(diào)出1999年以來(lái)歷年的“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”。選2009年12月為例：央行的總資產(chǎn)為22.7530萬(wàn)億人民幣,而央行的 “自有資金”僅為219.75億人民幣。這就是說，每1000元央行的資產(chǎn)，有999元以上來(lái)自負(fù)債！老天爺，倘若哪一個(gè)國(guó)家的財(cái)政負(fù)債也達(dá)到這個(gè)水平，怕早就無(wú)人敢買該國(guó)國(guó)債啦。至于一般工商金融企業(yè)，不要說1元自有資本對(duì)1000元負(fù)債，就是1元自有資本對(duì)10元負(fù)債，也足以嚇跑天下債權(quán)人。

為什么央行有如此之高的負(fù)債率，卻依然安然無(wú)恙？查閱1999年央行的自由資金占總資產(chǎn)之比，還超過了1%，10年時(shí)間負(fù)債率升了一個(gè)數(shù)量級(jí)，為什么央行還可以不斷從高負(fù)債走向更高負(fù)債，舉債從沒遇到實(shí)質(zhì)性的障礙？近年人民幣匯率之爭(zhēng)此起彼伏，熱鬧非常，可是實(shí)際形成人民幣匯率的基礎(chǔ)——央行大手負(fù)債購(gòu)匯——卻基本不入輿論與公眾的法眼，很少有人關(guān)注，也沒有構(gòu)成熱點(diǎn)問題，這又是為什么？

顯見的答案上文提到了：央行是政府開的，只要財(cái)政可靠，央行的資產(chǎn)負(fù)債就無(wú)需大家操心。不需要羅列數(shù)據(jù)，最近10年，當(dāng)然是中國(guó)國(guó)家財(cái)政實(shí)力飛速增強(qiáng)的10年，而財(cái)政稅收之外的國(guó)有資本，更是大進(jìn)特進(jìn)的10年（雖然是否由此就引起“民退”，需要另外專門討論）。政府財(cái)力的基礎(chǔ)雄厚，是不是債權(quán)人不看僧面也看佛面，央行負(fù)債就沒有問題了？

細(xì)讀央行的資產(chǎn)負(fù)債表，卻沒有看到政府財(cái)力支持央行負(fù)債的直接證據(jù)。還以2009年12月為例，“政府 （在央行的）存款”2.1萬(wàn)億，只不過比“（央行）對(duì)政府債權(quán)”（1.6萬(wàn)億）多了5000億人民幣而已。這說明，政府借給央行的財(cái)力，對(duì)央行持有天文數(shù)目的資產(chǎn)，實(shí)際的貢獻(xiàn)了了。央行的自有資金就算全部來(lái)自財(cái)政撥款，也不過區(qū)區(qū)200多億人民幣。我們的問題還在：為什么央行并沒有從法律上的后臺(tái)老板——國(guó)家財(cái)政——那里獲得實(shí)際的財(cái)力支援，卻依然還有能力超高額負(fù)債，還可以持續(xù)大手購(gòu)買并持有總數(shù)越來(lái)越多的外匯資產(chǎn)？

答案要到央行負(fù)債的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)里去尋找。我的心得，央行負(fù)債區(qū)別于財(cái)政和任何公私企業(yè)負(fù)債的特別之處，是在一個(gè)相當(dāng)寬的限度內(nèi)，央行的負(fù)債根本就無(wú)需歸還!既然無(wú)須歸還，“債多不愁”就是很正常的：不但舉債人不愁，連債權(quán)人也不愁。誰(shuí)也不愁的事情，負(fù)債率高企，有什么奇怪的嗎？

各位讀者，此說對(duì)理解人民幣匯率機(jī)制關(guān)系重大，容我闡釋一下吧。先看央行負(fù)債的最大頭——“儲(chǔ)備貨幣”。2009年12月此項(xiàng)數(shù)為14.3985萬(wàn)億，占央行總資產(chǎn)的63.3%。大家知道，“儲(chǔ)備貨幣（reservemoney）”也就是“基礎(chǔ)貨幣 （basemoney）”，主要由兩個(gè)部分組成：（1）貨幣發(fā)行，（2）金融機(jī)構(gòu)存款。第一部分來(lái)自法定的央行特權(quán)，因?yàn)樵趪?guó)家信用貨幣的制度之下，惟有央行才可合法發(fā)行貨幣。央行發(fā)出來(lái)的貨幣進(jìn)入市場(chǎng)流通，除非央行覺得有必要回收，是不需要向誰(shuí)歸還的。把這些并沒有歸還義務(wù)的貨幣也記作負(fù)債，源于國(guó)家信用貨幣的前生——在可兌換的金銀本位的貨幣制度下，央行以自己儲(chǔ)備的金銀為本，發(fā)出的票子滿足流通的需要，而使用票子的債權(quán)人，有權(quán)到拿了票子到央行來(lái)兌金銀?！皟?chǔ)備貨幣”者，就擺明央行發(fā)鈔具有負(fù)債的性質(zhì)，要儲(chǔ)備貨幣（reservemoney），以備債權(quán)人上門索債之需。像美聯(lián)儲(chǔ)和德國(guó)央行，至今還儲(chǔ)備著全球?yàn)閿?shù)可觀的黃金，其實(shí)就是為他們貨幣的國(guó)家信用作保。沒有多少黃金儲(chǔ)備的央行，直接以國(guó)家權(quán)力作為發(fā)鈔的抵押之物。竅門在于，“在一個(gè)相當(dāng)寬的限度內(nèi)”，持票債權(quán)人上門要兌國(guó)家權(quán)力的事，一般是不會(huì)發(fā)生的。在這個(gè)限度內(nèi)，儲(chǔ)備貨幣就是央行可花的錢。

“儲(chǔ)備貨幣”的第二部分，似乎是必不可少的真儲(chǔ)備。因?yàn)檫@是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在央行的存款，而商業(yè)銀行的存款又來(lái)自他們的儲(chǔ)戶，有清楚的債權(quán)債務(wù)鏈條的約束，即使貴為央行，也要準(zhǔn)備這些債權(quán)人上門，沒有儲(chǔ)備怎么過日子？但是，央行擁有規(guī)定商業(yè)銀行存央行準(zhǔn)備金比率的法定權(quán)力。譬如前兩天央行的一道聲明：商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金率就上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，全國(guó)總共3000億以上的資金就要被“凍”入央行。在理論上，央行只要不降低法定準(zhǔn)備金率，這部分“債”就可以鎖定而無(wú)須歸還。央行當(dāng)然要為這部分準(zhǔn)備金付點(diǎn)利息，但也是講過的，倘若央行付出的利息高過商業(yè)銀行放貸的機(jī)會(huì)成本，商業(yè)銀行還會(huì)把更多的準(zhǔn)備金“超額”存入央行。央行對(duì)后者當(dāng)然負(fù)有償還的義務(wù)，不過只要付息足夠高，那么在一個(gè)限度內(nèi)，債權(quán)人就寧愿央行永不歸還。要知道，夠高的利息對(duì)央行不是難事，因?yàn)樵诶碚撋?，央行可以增發(fā)貨幣來(lái)付息！ 于是乎，“在一個(gè)相當(dāng)寬的限度內(nèi)”，央行也可規(guī)避儲(chǔ)備貨幣的償債壓力，痛痛快快把儲(chǔ)備金花出去就是了。

在儲(chǔ)備貨幣之外，央行還可以發(fā)行債券。如2009年12月央行的發(fā)債余額就達(dá)4.2萬(wàn)億人民幣之譜。央行發(fā)出的債券當(dāng)然到期要還，不過如我們近年觀察到的，用于對(duì)沖流動(dòng)性的 “央票”，是可以到期再發(fā)，而且可以到期再增加發(fā)行的。如是，央行總可以積淀下相當(dāng)一筆無(wú)需歸還的負(fù)債。再說了，實(shí)在到了非還不可的時(shí)候，央行反正還有增發(fā)貨幣的殺手锏。

正因?yàn)椤霸谝粋€(gè)相當(dāng)寬的限度內(nèi)”，央行負(fù)債無(wú)須歸還，所以央行的負(fù)債率就可以高到財(cái)政、企業(yè)、家庭的資產(chǎn)負(fù)債率根本不可能企及的高度。在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，甚至連“自有資金”都記在了 “總負(fù)債”的名下——央行可以100%通過負(fù)債來(lái)形成自己的總資產(chǎn)。既然負(fù)債率可以幾近100%，央行的負(fù)債量就幾近無(wú)限，而央行的總資產(chǎn)包括持有的外匯資產(chǎn)也就可以幾近無(wú)限。各位注意了，這才是實(shí)際形成人民幣匯率的基礎(chǔ)，也是人們廣泛地以為——在我想稱之為 “央行負(fù)債幻覺”的作用之下——人民幣匯率不是買賣行為的結(jié)果，而是各國(guó)政要、專家、輿論大打口水戰(zhàn)的結(jié)晶。