去年下半年從網(wǎng)上看到黃奕與“投資天才”中華對沖基金經(jīng)理姜凱的婚紗照，總覺得漂亮的黃奕有點“虧”了，因為我在私人銀行工作，經(jīng)常需要為客戶遴選投資產(chǎn)品，一聽“投資天才”的稱號就疑心，職業(yè)病“發(fā)作”，便去考證一番。初步結(jié)論是：黃奕的“盡職調(diào)查”工作可能有疏忽，并且寫了一篇“解剖姜凱的中華對沖基金”的文章(因為種種原因，未能發(fā)表)。然而幾周前突然又看到報道說，黃奕已經(jīng)結(jié)束了與姜凱短暫的婚姻，原因不詳，令我唏噓不已：假如黃奕結(jié)婚之前看了我的“解剖報告”，也許她可以避免這樣一段痛心的經(jīng)歷!

投資業(yè)績令人吃驚?

基金經(jīng)理是令人羨慕的職業(yè)，多金又聰明的對沖基金經(jīng)理尤其受女孩子們青睞。但是怎樣才能防止被花了眼，連累了自己的青春?其實，所有讀者都應(yīng)該從這樣一個例子中吸取教訓(xùn)。隨著投資產(chǎn)品的豐富多樣化，越來越多的投資人需要依靠專業(yè)投資管理人士。如何判定你碰到的是“真材實料的專家”，還是“走運(yùn)的賭徒”，或者干脆就是個“馬多夫”?

對基金經(jīng)理投資功底進(jìn)行盡職調(diào)查是所有投資者必須要做的功課。高回報率固然重要，但是發(fā)掘高回報率的驅(qū)動因素更加重要。優(yōu)秀對沖基金經(jīng)理的業(yè)績應(yīng)該絕大部分是投資技巧驅(qū)動(skill-driven)，就是人們常說的“阿爾法α”，與大市的上上下下(β)沒有太大關(guān)系，回報產(chǎn)出與風(fēng)險投入的比例高于被動投資，而且比較穩(wěn)定。除了這些可以量化的方面，其他不太容易用數(shù)字來體現(xiàn)的定性(qualitative)因素亦不可忽視：基金投資是否基于扎實科學(xué)的投資哲學(xué)和投資方法?對投資者所作宣傳是否與實際操作一致?投資團(tuán)隊的專業(yè)實力如何?誠信記錄如何?基金經(jīng)理激勵機(jī)制是否合理，等等。

姜凱的投資業(yè)績記錄乍一看確實非常令人吃驚：從1998年8月起至2009年12月，該基金累計回報率是3300%，也就是說，投資人的錢在這11年中翻了33倍，年平均回報率是37.1%。在相同的時間段里，代表被動投資的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P 500)累計回報21.5%，年平均回報率是1.7%，簡直就是烏龜爬行。與姜凱“同類”(peer group)的股票對沖策略指數(shù)(HFRI Equity Hedge Index)累計回報161.5%，年平均回報率是8.8%，可以算是快馬飛奔。相比之下，該基金簡直就是衛(wèi)星上天了!據(jù)國內(nèi)某媒體報道，他還為籃球飛人喬丹(Michael Jordan)和美國名嘴奧普拉(Oprah)理財。彼實為天才乎?

在頭兩年(1998的8月至12月和1999全年)該基金分別獲得168.7%和137.6%的回報率。如何看待這樣炫目的成績?首先我們要知道，公募基金(mutual fund)受證監(jiān)會監(jiān)管，必須定期公布業(yè)績并且在證監(jiān)會備份，而對沖基金的業(yè)績資料都是對沖基金們自發(fā)上報給商業(yè)性數(shù)據(jù)庫的，從什么時候開始上報，完全由對沖基金經(jīng)理們自己決定。這就導(dǎo)致業(yè)績數(shù)據(jù)帶有一個“選擇性高起點”傾向(self-selection bias)。中華對沖基金什么時候開始運(yùn)作，什么時候決定開始上報業(yè)績?投資人必須要問這個問題。因為假如投資人是在看到這兩年光輝業(yè)績之后再開始讓他打理投資，回報率就大打折扣，雖然仍較可觀，但絕對不再是驚世駭俗級別的了。

同時大家應(yīng)該也記得，在1998至2000年間，互聯(lián)網(wǎng)泡沫膨脹，誰炒股誰就業(yè)績顯赫，誰投資誰就落后得慘不忍睹(尤其是那些老老實實哼哧哼哧研究行業(yè)公司基本面的，包括股神巴菲特在內(nèi))，不少散戶因為資本金基數(shù)低，都能獲得百分之好幾百的回報(中國A股市場的股民對這種現(xiàn)象應(yīng)該也不陌生)，一點也不令人奇怪。后來的投資人必須要了解，姜凱那兩年里的三位數(shù)回報是在多大的資金規(guī)?；A(chǔ)上取得的?在最近5年內(nèi)，該基金的業(yè)績一年不如一年。假如你是從2007年開始投資該基金的話，到2009年底時你還是虧錢的。特別令人不解的是2009年的前9個月該基金累計回報是負(fù)數(shù) (-2.51%)，而幾乎所有的對沖基金策略指數(shù)在同期內(nèi)都是兩位數(shù)級別的正回報率，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)這只烏龜都領(lǐng)先該基金若干個百分點。種種因素表明，該基金頭兩年的業(yè)績當(dāng)屬“界外值”(outlier)，其平均年化回報率因為這兩個數(shù)值而明顯高估。

再來看該波動率(volatility)這個重要的投資風(fēng)險指標(biāo)。如果我們把1998和1999年的“界外值”業(yè)績數(shù)據(jù)也算在內(nèi)的話，該基金的平均年化波動率高達(dá)34.5%。如果我們剔除那段時間的數(shù)據(jù)，該基金的波動率仍然將近30%，和上證綜指的波動率相當(dāng)。而同期內(nèi)美國股市波動率最高的是代表美國小盤成長股的羅素2000成長指數(shù)(Russell 2000 Growth Index)，其波動率是26%;代表美國大盤股的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的波動率不到20%，股票對沖基金的平均波動率更是只有10%左右。

如果我們再剝開一層洋蔥，做一個12個月滾動波動率分析，可以看到該基金的風(fēng)險程度變化非常大，尤其是2006到2007年間，年化波動率竟然只有個位數(shù)，這與該基金大部分時候波動率高于30%(很多時段達(dá)到50%以上)的情形非常格格不入。最令人覺得納悶的是，2006年1月到7月，該基金每個月的回報率都是一模一樣的0.25%。這種數(shù)字有點不符合常理。投資人需要進(jìn)一步了解基金經(jīng)理投資狀況在那個時期里為什么會有如此的“變臉”，以及基金估值的依據(jù)。

夏普比率是衡量回報與風(fēng)險比例的一個數(shù)據(jù)，如果把頭兩年的“界外值”算進(jìn)去，該基金的夏普比率高達(dá)1.03，但是最近10年、7年、5年和3年的夏普比率分別是0.46、0.64、0.31和0.04，下滑得相當(dāng)厲害。這意味著該基金的高風(fēng)險投入沒有持續(xù)的相應(yīng)回報產(chǎn)出，每況愈下。

“葫蘆”里到底賣的什么藥?

另外還有一個值得注意的方面是，該基金與全世界各個主要股票市場指數(shù)的相關(guān)性系數(shù)(correlation)均處于0. 3以下。該基金顯示最高相關(guān)性系數(shù)的是摩根士丹利香港指數(shù)(MSCI Hong Kong Index)、新加坡指數(shù)(MSCI Singapore Index)以及亞太(除日本外)指數(shù)(MSCI Asia Pacific ex Japan Index)，也分別只有0.27，0.24和0.21。相比之下，一般的股票對沖基金與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)以及摩根士丹利國際股票指數(shù)(MSCI All Country World Index)的平均相關(guān)性系數(shù)大概在0.5到0.7之間。低相關(guān)性或者無相關(guān)性是對沖基金的目標(biāo)和投資人喜歡的優(yōu)點，取得低相關(guān)性的主要途徑一是賣空對沖，二是投資與股市走向低相關(guān)性的資產(chǎn)(大多流動性不高或者含有期權(quán)性)。

中華對沖基金這樣的高風(fēng)險“牛角尖”策略很難被大面積接受，也容納不了太多的資金

只是該基金與全球各主要股票市場的相關(guān)性低得有點“不食人間煙火”，而它與賣空策略基金平均指數(shù)(HFRI Short Bias Index)又是負(fù)相關(guān)(因此賣空對沖不是它達(dá)到低相關(guān)性的主要手段)。要知道，金融巨騙馬多夫的策略就是和什么東西都不顯示相關(guān)性。不過，統(tǒng)計檢測顯示該基金雖然與各大股指的相關(guān)性很低，相關(guān)系數(shù)還是有實質(zhì)意義的(statistically significant)，所以我們可以基本排除馬多夫式的造假可能。但是投資人應(yīng)該要求基金經(jīng)理多一點透明性，葫蘆里到底賣的什么藥?

最能體現(xiàn)對沖基金經(jīng)理投資能力的是熊市。牛市里阿狗阿貓都能賺錢，熊市里能“東方不敗”的才是真正的高手。我把摩根士丹利亞太(除日本外)指數(shù)歷史數(shù)據(jù)分成“正回報”和“負(fù)回報”兩組，分別代表牛市和熊市，然后用回歸分析計算中華對沖基金在牛市和熊市里與大市的相關(guān)性。結(jié)果顯示，在牛市和熊市里該基金與大市都具有實質(zhì)相關(guān)性(statistically significant correlations)，也就是說股市往上它也往上，股市下跌它也下跌，顯示該基金“對沖”不夠，控制風(fēng)險的能力稍遜一籌。2008年是“黑天鵝”降臨的一年，該基金當(dāng)年虧損12.7%，好于標(biāo)準(zhǔn)普爾500的虧損37%。然而，從8月至12月，該基金連續(xù)虧損總計50%，把上半年的獲利全部“抹殺”。很多股票對沖基金經(jīng)理都沒有逃過2008年這一劫，有的年度業(yè)績甚至還不如中華對沖基金，但是他們要么及時撤離市場，保留實力，要么加強(qiáng)對沖機(jī)制，緩解下跌風(fēng)險，沒有像中華對沖基金那樣連續(xù)5個月“坐以待斃”，以至于一年之內(nèi)業(yè)績大起然后大落。

所以，從定量分析的角度看，中華對沖基金亮麗的回報率背后還有許多問題有待回答，特別是風(fēng)險控制方面以及近年來業(yè)績的滑坡令人擔(dān)憂。要知道，投資虧損50% 之后，需要100%的回報率(不是50%!)才能收回本錢。如果再加上資金的時間成本或者機(jī)會成本，“傷口愈合”的門檻就更高了。投資人不可能先知先覺，正好在基金經(jīng)理開始賺錢的時候把錢給他，在基金經(jīng)理虧錢之前及時撤出。正因為如此，平均回報率只能是一個參考指標(biāo)，投資者必須充分重視基金的風(fēng)險指標(biāo)。有個經(jīng)典的統(tǒng)計學(xué)笑話，說一個身高6英尺的大漢在一條平均3英尺深的河里淹死了，因為這條河深淺不勻，有的地方遠(yuǎn)遠(yuǎn)深過6英尺。作投資決定時不重視風(fēng)險波動，后果可就不會那么好笑。

“中華龍”背景云遮霧罩

在作完定量分析之后，我又試圖尋找關(guān)于該基金的背景資料。該基金的網(wǎng)站上提供了非常簡短的內(nèi)容，但是也顯示了某些傾向。關(guān)于業(yè)績，網(wǎng)站上有一張截至2007年4月的走勢圖，沒有具體數(shù)字，宣稱“我們已經(jīng)連續(xù)9年跑贏了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，并且這9年中有8年高于格林威治全球?qū)_基金指數(shù)”。這種說法有三個缺陷。一是近兩年的壞消息沒有提及，有報喜不報憂之嫌。二是光比較回報率，卻不提風(fēng)險程度。三是比較基準(zhǔn)不準(zhǔn)確。標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)是被動投資回報率，對沖基金理應(yīng)跑贏它。格林威治全球?qū)_基金指數(shù)包含十幾種對沖基金策略，很多和股票對沖策略毫不相干。正確的比較基準(zhǔn)應(yīng)該是股票對沖策略指數(shù)(Equity Hedge)。如果換成股票對沖策略指數(shù)這面鏡子，該基金在2001、2002、2006以及2009年前9個月都跑輸了。

網(wǎng)站的中文版上提及“中華對沖基金的前身龍對沖基金在巴克萊銀行2002年機(jī)構(gòu)報告中位列最佳表現(xiàn)榜首”。但是其英文版上卻沒有相應(yīng)的說辭。這個“巴克萊銀行”不太可能是大家印象中的英國巴克萊銀行(Barclays)，因為巴克萊銀行從來就沒有給對沖基金排名這項業(yè)務(wù)。它很可能是美國提供包括對沖基金在內(nèi)的另類投資交易數(shù)據(jù)庫的Barclay Group，他們提供的年度機(jī)構(gòu)報告其實就是類似行業(yè)電話號碼本(外加一些簡單的公司信息)，把向該公司提交自己業(yè)績記錄的基金按照當(dāng)年業(yè)績排名一下，完全沒有任何投資優(yōu)劣的判斷。打一個字母差，扯上國際知名大銀行的名頭，似乎有點障眼術(shù)的手法。

關(guān)于姜凱本身的經(jīng)歷，網(wǎng)站上寫道：

“姜凱先生畢業(yè)于美國伊利諾伊州大學(xué)，主修金融學(xué)。早在學(xué)生時期，他就已經(jīng)創(chuàng)建了自己獨有的股票分析模型，并沿用至今。畢業(yè)后，他被Archer Daniels Midland先生慧眼相中，進(jìn)入高級管理人員培訓(xùn)項目，為他日后進(jìn)軍亞洲商品期貨市場作準(zhǔn)備。在創(chuàng)立龍對沖基金(現(xiàn)在的中華對沖基金)之前，姜凱先生曾在瑞士銀行從事投資工作，其間他優(yōu)化了自創(chuàng)的選股模型，并形成了一整套高效的短期交易策略。”

“Archer Daniels Midland先生”之說非常令人不解。美國有個很大的農(nóng)產(chǎn)品（000061）公司叫Archer Daniels Midland(ADM)，創(chuàng)辦人有兩個(George Archer和John Daniels)，而且早就過世，“Archer Daniels Midland先生”則純屬子虛烏有。他1996年從大學(xué)畢業(yè)，創(chuàng)立“龍對沖基金”是1998年，在這期間他分別在ADM和“瑞士銀行”工作過，每個地方呆的時間都不長。而且那個時候，瑞士銀行還沒有進(jìn)入美國，他應(yīng)當(dāng)是在后來被瑞士銀行買下來的美國零售股票經(jīng)紀(jì)商Paine Webber做股票經(jīng)紀(jì)人。股票經(jīng)紀(jì)人的英文原稱是stock broker，這些人的任務(wù)就是向散戶推銷股票，勸客戶多買賣股票，拿傭金收入。他們一般都有自己獨立的一個有限責(zé)任公司，掛靠在各大證券公司名下(姜凱的公司就是“Dragon Financial Capital, LLC”，大概就是他的“龍對沖基金”)。因為長期以來stock broker們?yōu)榱硕嗄脗蚪鸲闪瞬簧贀p害客戶利益的事情，聲譽(yù)很差。這樣的工作和真正的投資之間的差距，就像車行里的汽車推銷員和設(shè)計汽車的工程師一樣。在投資行業(yè)，很少有人以曾經(jīng)做過股票經(jīng)紀(jì)人為榮，這點經(jīng)歷連姜凱本人也是模糊帶過。

關(guān)于他的投資策略，網(wǎng)站上寫道：

“中華對沖基金通過投資在美國市場交易的股票獲取長期的資本增值， 這些股票均與中國有著密切聯(lián)系，或是在中國有著重要資產(chǎn)、投資、生產(chǎn)經(jīng)營活動、貿(mào)易及其他經(jīng)營事項，或是其收益中的重要部分來自于中國。中華對沖基金的投資策略為短期策略和事件驅(qū)動。對于策略的運(yùn)用，我們基于對公司市場基本面的研究，結(jié)合我們先進(jìn)的交易模型、獨有的市場分析軟件以及基金經(jīng)理的判斷;對于股票的選擇，我們依據(jù)深入的行業(yè)知識和獨立的調(diào)研能力?！?/p>

根據(jù)這一段話以及上面對該基金與各個市場相關(guān)性的分析，我推測姜凱專注的是在美國/中國香港/新加坡上市的中國小盤股票。令人尋味的是網(wǎng)站上絲毫沒有提及他的投資研究團(tuán)隊，估計他是“孤軍奮戰(zhàn)”。而基本面研究需要相當(dāng)?shù)娜肆ξ锪?，“深入的行業(yè)知識和獨立的調(diào)研能力”有套話之嫌。一個人琢磨出來的“交易模型”不管有多么“先進(jìn)”，在強(qiáng)手如林的對沖基金行業(yè)，其競爭能力如何持久是一個問題。近年來該基金業(yè)績滑坡是否也間接和“模型”失效有關(guān)?而“短期策略”和“獲取長期的資本增值”則互相矛盾。總之，他的投資策略似乎是一頂事后才補(bǔ)戴上的不太合適的帽子。

投資者應(yīng)避免盲目追逐“業(yè)績”

離開該基金網(wǎng)站，一番谷歌百度之后，我找到最早中文媒體報道姜凱的文章，是2007年8月南方人物周刊的“姜凱：我為喬丹和奧普拉理財”。把喬丹和奧普拉抬出來，不知道是否經(jīng)過兩位名人授權(quán)。一般來講，公開透露客戶是為高端客戶理財?shù)穆殬I(yè)忌諱。另外，喬丹的身家好幾個億，奧普拉更是個超級大富婆，該基金全部資產(chǎn)也只是他們身家的小小零頭，說是為他們理財，恐怕不能算是準(zhǔn)確的說法。像這樣級別的高端客戶，一般都有專門的團(tuán)隊為他們理財決定什么時候投什么。確實，對沖基金在美國高端客戶的投資組合中占的比例較高，但是中華對沖基金這樣的高風(fēng)險“牛角尖”策略(niche strategy)很難被大面積接受，也容納不了太多的資金(limited capacity)。該基金專注的投資范圍——中國在海外上市的股票——非常狹窄，超額收益α的潛力相當(dāng)有限。所以這種投資策略的規(guī)模無法增加，不會成為主流產(chǎn)品。投入資金一多，就會影響收益。這就好比一個游泳池又淺又小，再厲害的泳將也無法徹底施展拳腳，要是池子里人再多一點，就壓根沒法游了。姜凱在采訪中也表示，他的基金規(guī)模不大，若干年前還退還投資人資本，正是說明了這種策略的局限。

同時該篇報道中提及他“創(chuàng)立中華對沖基金(原名龍基金)時才24歲，是最年輕的對沖基金經(jīng)理，更是該領(lǐng)域首位華裔”。這種說法經(jīng)不起推敲。在美國，成立任何一種企業(yè)，包括對沖基金，都不是什么難事——到相關(guān)部門登個記，繳注冊費(fèi)就行了。對沖基金領(lǐng)域來自中國內(nèi)地的華裔人士數(shù)量眾多，姜凱絕不是首位。希望這只是記者筆誤。

我認(rèn)為，姜凱的創(chuàng)業(yè)精神值得褒獎?？梢钥闯?，他是一位不甘心按部就班，非常勤奮，很有事業(yè)心的人士。只是有些方面嚴(yán)謹(jǐn)不足，尚需改進(jìn)。為他人理財，接受別人的信任，是一項非常嚴(yán)肅的事情?；鸾?jīng)理吹吹牛皮或者放放煙幕彈，雖然不是故意造假無傷大雅，但是很容易被投資人視為危險信號，并不利于基金經(jīng)理事業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。

最耐人尋味的是，從2010年1月起，中華對沖基金已經(jīng)停止向主要對沖基金數(shù)據(jù)庫上報業(yè)績。晨星公司(Morningstar)的數(shù)據(jù)庫顯示，中華對沖基金管理的資產(chǎn)從2005年的1000萬美元上升到2006年最高點8500萬美元，然后開始下降，2008年底為5200萬美元，2009年底只有1400萬美元。這樣的資產(chǎn)規(guī)模令人對該基金的生存狀態(tài)擔(dān)憂。

美國證監(jiān)會高級政策顧問理查德布克斯特伯(Richard Bookstaber)最近總結(jié)了問題對沖基金的七大癥狀，很值得大家牢記。第一條，對沖基金的業(yè)績由基金經(jīng)理“自報家門”，未經(jīng)第三方審計。第二條，基金業(yè)績大轉(zhuǎn)彎無法解釋。第三條，衍生品(derivatives)使用增加(衍生品往往被用來掩蓋基金實際操作中的缺陷)。第四條，基金策略“神秘化”，沒有人搞得懂基金的投資哲學(xué)、過程和方式，到底在投資些什么東西。第五條，基金公司人員變動，或者基金經(jīng)理的生活方式發(fā)生了重大變化。第六條，基金管理資產(chǎn)急劇減少(有人知道你不知道的東西?)。第七條，基金業(yè)績走下坡路(基金投資策略不靈驗了?)。

其實，投資天才是非常稀有的動物。投資人在選擇基金經(jīng)理時常犯的錯誤就是追逐業(yè)績。在自由開放的資本市場上，既有索羅斯量子基金這樣的“大鱷”們，也有很多類似中華對沖基金這樣的微型參與者，絕不能因為他們穿了一件“對沖基金”的馬甲就崇拜得五體投地，失去了判斷力。如何才能提高自己的鑒別能力?如何才能選對自己適合的基金?不讓表面成績“亂花漸欲迷人眼”，分析基金回報率的來源，清醒認(rèn)識到基金經(jīng)理的專長和局限，注重基金經(jīng)理的職業(yè)操守，這些基本規(guī)則雖然不能保證你找到下一個巴菲特，但是可以幫助你減少“踩地雷”的可能性。

(作者為注冊金融分析師，現(xiàn)任紐約一私人銀行高級副總裁，郵箱：dhz66@yahoo.com)