隨著4月大盤(pán)的變盤(pán)，此輪破發(fā)來(lái)勢(shì)洶洶，而與以往破發(fā)潮不同的是，今年踴躍破發(fā)的公司多見(jiàn)于創(chuàng)業(yè)板、中小板市場(chǎng)。

研究支持張翔國(guó)都證券首席分析師李斌國(guó)聯(lián)證券分析師

可以肯定的是，在2009年5月22日證監(jiān)會(huì)發(fā)出《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》，并繼而在6月11日施行的時(shí)候，沒(méi)有多少人會(huì)料想到，在滿一年之后，看到的是新股規(guī)?；?ldquo;破發(fā)”的景象。

進(jìn)入5月以來(lái)，A股大幅下跌，此間新股破發(fā)也由個(gè)案演變成普遍性事件。海普瑞(002399.SZ)等高價(jià)股以挑戰(zhàn)市盈率天花板的姿態(tài)，快速跌破發(fā)行價(jià)，并引領(lǐng)了新一輪密集破發(fā)潮——以上市日期計(jì)算，5月首發(fā)上市的15只新股中12只已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)。

隨著行情的不斷向淡，截至5月23日，從去年IPO改革后，在254家新上市的公司中先后已經(jīng)有88家嘗到了破發(fā)的滋味，占到了新股總數(shù)的30%左右。

盡管成熟市場(chǎng)的破發(fā)比比皆是，像中國(guó)中冶(1618.HK)、民生銀行(1988.HK)、中國(guó)太保(2601.HK)在香港上市時(shí)都曾遭遇過(guò)破發(fā)命運(yùn)，但在國(guó)內(nèi)股市，“破發(fā)”仍然被視為一件“非正常事件”。實(shí)際上，這樣的結(jié)果是市場(chǎng)化新股發(fā)行規(guī)則下的必然。一場(chǎng)IPO改革將風(fēng)險(xiǎn)和收益真正掛起鉤來(lái)，讓“新股不敗”永遠(yuǎn)成為了過(guò)去，但即便這樣，目前高得離譜的發(fā)行價(jià)、龐大的破發(fā)數(shù)量和罕見(jiàn)的密度，很難讓這一改革在細(xì)節(jié)方面不暴露出某種缺陷。

IPO改革惹的禍?

隨著4月大盤(pán)的變盤(pán)，此輪破發(fā)來(lái)勢(shì)洶洶，而與以往破發(fā)潮不同的是，今年踴躍破發(fā)的公司多見(jiàn)于創(chuàng)業(yè)板、中小板市場(chǎng)。截至5月10日收盤(pán)，今年發(fā)行的新股中，已有29只破發(fā)，其中主板6只，創(chuàng)業(yè)板11只，中小板12只。最具代表性的是5月20日登陸創(chuàng)業(yè)板的奧克股份(300082.SZ)，首日即跌破發(fā)行價(jià)，跌幅高達(dá)9.91%，成為自新股恢復(fù)發(fā)行以來(lái)當(dāng)日破發(fā)幅度最大的新股。

“這是很正常的事情，”國(guó)都證券首席策略分析師張翔向《英才》記者表示，“目前新股發(fā)行價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)是接軌的，比如市場(chǎng)價(jià)格是30倍的PE，新股就直接按30倍PE在一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，這直接擠壓了一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格差。”

IPO改革之前，新股發(fā)行一般具有一個(gè)指導(dǎo)性定價(jià)，這讓一、二級(jí)市場(chǎng)之間存在一定溢價(jià)，而去年改革之后，市場(chǎng)化定價(jià)讓新股發(fā)行市盈率一直高居不下。

數(shù)據(jù)顯示，2009年上市的111家公司首發(fā)市盈率為53.33倍，2010年上市的143家公司首發(fā)市盈率就已經(jīng)接近60倍。從整體上來(lái)看，截至今年4月26日，發(fā)行市盈率超過(guò)100倍的公司共有5家。首發(fā)市盈率最高的是創(chuàng)業(yè)板公司世紀(jì)鼎利(300050.SZ)，其市盈率竟高達(dá)123.94倍。這樣的水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以往二三十倍的首發(fā)市盈率。

“如果碰到大盤(pán)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如此高市盈率的股價(jià)自然就下來(lái)了。”張翔表示。進(jìn)入4月以來(lái)，受各種不利因素影響，市場(chǎng)快速轉(zhuǎn)向，4、5兩個(gè)月的最大跌幅高達(dá)22%左右，這成為直接導(dǎo)致破發(fā)潮再起的主要原因之一。

在此輪破發(fā)潮中，IPO發(fā)行改革再度成為市場(chǎng)口誅筆伐的對(duì)象。在A股發(fā)行市盈率存在100倍的情況下，同樣是市場(chǎng)化發(fā)股的香港市場(chǎng)，恒大地產(chǎn)(3333.HK)在港交所的發(fā)行市盈率卻只有5倍。

“新股定價(jià)改革在任何一個(gè)階段都會(huì)產(chǎn)生影響，都導(dǎo)致中國(guó)新股股價(jià)發(fā)行偏高，這是由我們國(guó)情決定的。”國(guó)聯(lián)證券分析師李斌向《英才》記者表示，“在成熟市場(chǎng)破發(fā)是大概率事件，與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的破發(fā)性質(zhì)并不相同。我們是因?yàn)槎▋r(jià)拉得太高引起的，成熟市場(chǎng)施行的是配售制。”

在英、美、中國(guó)香港等成熟資本市場(chǎng)，新股發(fā)行首先保證中小散戶申購(gòu)，比如中國(guó)香港市場(chǎng)在新股發(fā)行上就采用了“一人一手”制。發(fā)行人為了照顧中小散戶，不論其資金多少，保證每一有效申購(gòu)賬戶都獲得一定的新股。如此的制度安排有利于更多投資者分享新股發(fā)行的低風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。

實(shí)際上，去年的IPO改革方案也是經(jīng)過(guò)多方反復(fù)調(diào)研和論證，在謹(jǐn)慎的原則下推出的。“新股發(fā)行走市場(chǎng)化是一個(gè)方向，從定價(jià)的角度看，問(wèn)題不是很大，股價(jià)是詢價(jià)的結(jié)果，基本上反映了對(duì)公司價(jià)值的判斷。”張翔認(rèn)為，如果要有反思，可能主要就是存在上市公司和承銷(xiāo)商聯(lián)合起來(lái)忽悠機(jī)構(gòu)報(bào)告價(jià)格，有的參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)有時(shí)也不太理性。

這幾乎是一個(gè)雙贏的結(jié)果。在目前的定價(jià)機(jī)制中，發(fā)行人和承銷(xiāo)商在拿到網(wǎng)下詢價(jià)對(duì)象的所有報(bào)價(jià)后，協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。對(duì)發(fā)行人和承銷(xiāo)商而言，在保證成功發(fā)行的前提下，定一個(gè)較高的價(jià)格無(wú)疑對(duì)雙方都帶來(lái)益處。

不管怎樣，此輪IPO改革的確存在諸多不完美之處，而在現(xiàn)行的制度下，所有參與市場(chǎng)的投資者要想?yún)⑴c打新，重新構(gòu)筑新股估值體系將是一門(mén)必修課。

“破發(fā)潮”是見(jiàn)底征兆?

一直以來(lái)，“破發(fā)潮”常被視為大盤(pán)見(jiàn)底的征兆。事實(shí)上，回顧歷史行情，似乎也為這一論斷提供了佐證。

2008年年中的一段“破發(fā)潮”及其后走勢(shì)頗具代表性。2008年6月中旬，先是建設(shè)銀行迅速跌破發(fā)行價(jià)，其后引領(lǐng)了一輪破發(fā)潮，先后有中信銀行(601998.SH)、中國(guó)石油(601857.SH)、濱江集團(tuán)(002244.SZ)、威華股份(002240.SZ)等一批新股和次新股紛紛破發(fā)。這輪“破發(fā)潮”一直延續(xù)至當(dāng)年10月下旬，其后大盤(pán)見(jiàn)底回升，從1700點(diǎn)左右的反彈一氣呵成至3400點(diǎn)附近。

最近的一次在今年初。2009年底，在招商證券(600999.SH)成為了IPO重啟后首只破發(fā)股后，大盤(pán)股便一發(fā)不可收拾，先后有中國(guó)中冶(601618.SH)、中國(guó)重工(601989.SH)、中國(guó)化學(xué)(601117.SH)、中國(guó)北車(chē)(601299.SH)等個(gè)股相繼破發(fā)，而隨后大盤(pán)便開(kāi)始在2010年1月底開(kāi)始反彈直到4月中旬。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，大量新股、次新股破發(fā)，特別是中小板、創(chuàng)業(yè)板新股集體破發(fā)，多是市場(chǎng)人氣最低迷時(shí)，做空動(dòng)能基本宣泄殆盡，市場(chǎng)樂(lè)觀人士認(rèn)為，這種現(xiàn)象就預(yù)示著大盤(pán)離底部不遠(yuǎn)了。

那么，這一次的破發(fā)仍然意味著市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折嗎?

“破發(fā)后的確是有轉(zhuǎn)折，但我認(rèn)為不是由于破發(fā)的轉(zhuǎn)折，而是由于轉(zhuǎn)折使破發(fā)不會(huì)成為一個(gè)問(wèn)題。市場(chǎng)有反彈需要，反彈使得暫時(shí)破發(fā)的股漲得比較好，從表面上看好像破發(fā)后市場(chǎng)反彈，這是一個(gè)顛倒過(guò)來(lái)的因果關(guān)系。”李斌解釋說(shuō)：“一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)在反彈時(shí)，前期破發(fā)的新股都會(huì)有一個(gè)好的行情，因?yàn)樾鹿缮戏讲淮嬖谔桌伪P(pán)。”

實(shí)際上，破發(fā)也只是見(jiàn)底的諸多特征之一。“市場(chǎng)轉(zhuǎn)折的形成是有很多因素，大家會(huì)找很多底部特征來(lái)觀察市場(chǎng)，除了破發(fā)，還有破凈等等。如果僅憑破發(fā)來(lái)定論，這個(gè)理由不充足。”張翔補(bǔ)充道。

不過(guò)，值得關(guān)注的是，與以往顯著不同，本輪的新股破發(fā)潮是在高定位、高估值、高溢價(jià)發(fā)行的背景下出現(xiàn)的，這為此輪“破發(fā)潮”后的轉(zhuǎn)折特征性研判上帶來(lái)了更大的不確定性。

破發(fā)股的投資機(jī)會(huì)

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在破發(fā)的新股和次新股中，往往存在很多被“錯(cuò)殺”的個(gè)股，這為后市提供了不可多得的投資機(jī)會(huì)。然而，此次IPO改革后的高價(jià)發(fā)行讓這些機(jī)會(huì)似乎比以往難于把握得多。

“這一輪很難講是錯(cuò)殺，因?yàn)锳股市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)的一個(gè)特殊情況是很難以它內(nèi)在價(jià)值來(lái)衡量，由于發(fā)行價(jià)過(guò)高，導(dǎo)致價(jià)格大大高于內(nèi)在的價(jià)值，所以錯(cuò)殺對(duì)新股來(lái)說(shuō)不太適用，”李斌說(shuō)，“后面的走勢(shì)將取決于兩點(diǎn)，一是這些公司本身的內(nèi)生性增長(zhǎng)能否超預(yù)期來(lái)消化這個(gè)泡沫，另一個(gè)是整個(gè)市場(chǎng)能否重新活躍起來(lái)，從而能接受這個(gè)泡沫。”

在李斌看來(lái)，在這些破發(fā)新股中，從公司基本面的角度來(lái)選擇投資機(jī)會(huì)會(huì)顯得更有操作價(jià)值。比如創(chuàng)業(yè)板的上市公司強(qiáng)調(diào)的是新經(jīng)濟(jì)特性，而現(xiàn)在估值都比較高，但終究會(huì)有一個(gè)回落的過(guò)程，所以，要結(jié)合整個(gè)市場(chǎng)的環(huán)境來(lái)確定一個(gè)大致回落的范圍。

事實(shí)上，上述范圍也不是一成不變，還要從兩點(diǎn)來(lái)確定：一是判斷從公司上市一段時(shí)間，其營(yíng)收是否是持續(xù)性增長(zhǎng)以及增長(zhǎng)的幅度;二是要從定性的角度看，這個(gè)公司盈利模式是否具有不可復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)力。

此外，從交易的角度來(lái)看，在今年資金面大不如前的背景下，再加上不確定的經(jīng)濟(jì)前景，大盤(pán)藍(lán)籌股的漲幅會(huì)比較有限，而中小市值個(gè)股將會(huì)異彩紛呈，其中的破發(fā)新股受到追捧的可能性也較大。

一些技術(shù)性特征也具有參考的意義。“絕對(duì)股價(jià)低是一個(gè)特征之一，20元比100元反彈力度肯定會(huì)大”，李斌認(rèn)為，“還有一個(gè)就是發(fā)行市盈率相對(duì)較低的個(gè)股后市比較有機(jī)會(huì)，因?yàn)榈臅r(shí)候大家是一起跌，但發(fā)得相對(duì)便宜的股票會(huì)好一些，但這也要看個(gè)股本身的特質(zhì)。此外，機(jī)構(gòu)介入程度的深淺也是判斷個(gè)股后市表現(xiàn)的一個(gè)依據(jù)。”