工行擬發(fā)行250億元可轉(zhuǎn)債，網(wǎng)上網(wǎng)下申購日期為8月31日，申購上限網(wǎng)下175億元，定金20%；網(wǎng)上75億元，需全額繳款。從工行轉(zhuǎn)債的條款分析看，工行轉(zhuǎn)債具有較高的申購價(jià)值，尤其是對網(wǎng)下申購的機(jī)構(gòu)投資者而言。

工行轉(zhuǎn)債為6年期，第1~6年票面利率分別為0.5%、0.7%、0.9%、1.1%、1.4%、1.8%。持有到期的話，發(fā)行人工行將以105元（含最后一期利息）的價(jià)格贖回。

對工行轉(zhuǎn)債債券部分按照銀行間6年期AAA商業(yè)銀行次級債的估值水平，工行轉(zhuǎn)債純債部分合理的貼現(xiàn)率在3.7%~3.9%，純債部分的價(jià)值在87.45~88.49元。

對于看漲期權(quán)部分，根據(jù)期權(quán)定價(jià)模型Black-Scholes（BS）公式簡單計(jì)算，我們得出每股所附期權(quán)價(jià)值在0.7522~1.4367元，進(jìn)而計(jì)算得出工行轉(zhuǎn)債上市后的核心價(jià)格區(qū)間在112.19~114.84元。由于BS公式用于計(jì)算歐式期權(quán)價(jià)格，而工行轉(zhuǎn)債所附期權(quán)為美式期權(quán)，因而上述計(jì)算結(jié)果實(shí)際上低估了期權(quán)的實(shí)際價(jià)值，此外，考慮到發(fā)行人贖回權(quán)，期權(quán)的價(jià)值應(yīng)比計(jì)算出來的結(jié)果略低。

如果直接按照溢價(jià)率來定價(jià)的話，中行轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)是比較好的參照。截至8月26日，中行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在19.14%，但考慮到中行轉(zhuǎn)債深度價(jià)外，因此工行轉(zhuǎn)債上市后的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率應(yīng)不超過中行，假定在10%~20%之間，按8月26日的收盤價(jià)計(jì)算，對應(yīng)的轉(zhuǎn)債價(jià)格為107.90~116.87元。

以上兩種方法估算的轉(zhuǎn)債價(jià)格基本相當(dāng)。綜合以上的分析可以認(rèn)為工行轉(zhuǎn)債上市后合理價(jià)格在108~116元，估值中樞是112元。

自6月初以來，美豐轉(zhuǎn)債、中行轉(zhuǎn)債和銅陵轉(zhuǎn)債、塔牌轉(zhuǎn)債的發(fā)行遇到了截然不同的市場環(huán)境，小盤的美豐轉(zhuǎn)債中簽率罕見地超過1%，中行轉(zhuǎn)債的發(fā)行近乎受到冷遇，名義中簽率高達(dá)1.89%。隨著股市的回暖跡象顯現(xiàn)，銅陵轉(zhuǎn)債和塔牌轉(zhuǎn)債則受到了市場的追捧。大盤股農(nóng)行和光大銀行（601818）的發(fā)行也顯示出市場對新股的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了變化。從最近幾天銀行間市場的資金需求看，市場對工行轉(zhuǎn)債的申購熱情非常高。預(yù)計(jì)申購工行轉(zhuǎn)債的資金將明顯超過中行轉(zhuǎn)債、農(nóng)行和光大銀行的申購資金，實(shí)際凍結(jié)資金在5000億~6000億元，考慮網(wǎng)下資金5倍的杠桿，名義申購資金將達(dá)到2.3萬億~2.8萬億元，對應(yīng)的中簽率在0.63%~0.76%。

按照0.63%~0.76%的名義中簽率和108~116元的轉(zhuǎn)債價(jià)格，預(yù)計(jì)網(wǎng)下申購的年化收益率在23.00%~55.48%，平均值在40%左右，申購價(jià)值較高。假定投入10億元，獲利在440萬元左右，考慮4天或者6天（萬一9月3日不能及時回款）的資金拆借以及持有轉(zhuǎn)債直至上市期間的資金成本在30萬~50萬元，最終的獲利在400萬元左右。

對于網(wǎng)上申購來說，由于沒有杠桿，申購收益明顯小得多。同樣投入10億元，預(yù)計(jì)最終的獲利在40萬~50萬元，吸引力不是很大，但對于資金非常充裕的投資者來說仍有一定的申購價(jià)值。

實(shí)際上，轉(zhuǎn)債對機(jī)構(gòu)投資者來說最大的吸引力在于它的債性帶來的價(jià)格保底功能。而當(dāng)轉(zhuǎn)債價(jià)格高到一定程度（如110元以上）的時候，轉(zhuǎn)債價(jià)格的變化與正股價(jià)格變化逐步趨同。當(dāng)前情況下，股市處于底部徘徊，部分轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低的轉(zhuǎn)債不僅債性保護(hù)較好，而且如果股市上漲也能分享相應(yīng)的收益，屬于進(jìn)可攻退可守的品種，非常值得買入。而工行轉(zhuǎn)債正是這樣的品種。

此外，由于參與申購的投資者大多可能在上市當(dāng)日賣出，不排除工行轉(zhuǎn)債價(jià)格下探至110元以下甚至到105元的情況出現(xiàn)，這個時候正是買入良機(jī)。但就目前的情況來看，在股市整體或者工商銀行（601398）正股本身不出現(xiàn)大的突破的情況下，116元以上是不值得買入的。