國務(wù)院辦公廳9月6日公布了《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》（下稱《意見》），首次提到“支持符合條件的企業(yè)通過發(fā)行股票、債券、可轉(zhuǎn)換債等方式為兼并重組融資”。這是金融支持企業(yè)并購重組的一個(gè)重要突破，也是對資本市場特別是債券市場功能認(rèn)識的一個(gè)飛躍，即在現(xiàn)有債券市場主要為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)提供融資的格局之下，逐步發(fā)展和完善債券市場為其他非生產(chǎn)經(jīng)營性活動(dòng)融資的功能。

債券市場歷來是企業(yè)兼并重組活動(dòng)的重要融資來源。當(dāng)企業(yè)確定了兼并收購的目標(biāo)之后，為避免其他公司加入競爭行列，必須在很短時(shí)間內(nèi)完成股權(quán)收購程序，因此往往需要在短時(shí)間內(nèi)籌集較大的資金量。關(guān)于企業(yè)利用債券市場融資來進(jìn)行收購和重組活動(dòng)的例子俯拾皆是。例如，近期礦業(yè)巨擘必和必拓（BHP Billiton Ltd.）并購加拿大鉀肥公司（Potash Corp）時(shí)就表示，計(jì)劃在交易獲得批準(zhǔn)后通過債券市場為此項(xiàng)交易進(jìn)行融資。

在西方世界經(jīng)歷的五次并購浪潮中，杠桿收購主導(dǎo)了20世紀(jì)80年代的第四次并購浪潮。所謂的杠桿收購是指利用高負(fù)債融資購買目標(biāo)公司的股份，以達(dá)到控制、重組該目標(biāo)公司的目的，并從中獲得超過正常收益回報(bào)的并購方式。并購基金是PE基金中利用較高財(cái)務(wù)杠桿實(shí)施收購的典型代表。PE基金一般出資20－30%作為權(quán)益投資，其余的收購資金需要債務(wù)市場來提供，一般占到總?cè)谫Y額的70－80%。作為債務(wù)市場的細(xì)分市場，債券市場為并購融資提供了多樣化的金融產(chǎn)品，例如優(yōu)先級債務(wù)中的商業(yè)票據(jù)以及次級債券中的優(yōu)先從屬債券、可轉(zhuǎn)換債券等，成為PE基金收購資金的主要來源。最早采用杠桿收購模式的是KKR的創(chuàng)始人之一科爾伯格，他于1965年組織了一個(gè)投資團(tuán)體出價(jià)950萬美元購買了Stern Metals公司大部分股權(quán)，實(shí)際出資只有50萬美元，其余通過借債。1977年，剛成立不久的KKR完成了20世紀(jì)70年代最大的LBO交易——3.43億美元收購Houdaille公司。KKR聯(lián)系了17個(gè)機(jī)構(gòu)來為該收購交易提供債務(wù)融資。在3.8億的交易金額中，優(yōu)先級票據(jù)、優(yōu)先級從屬票據(jù)和次級從屬票據(jù)共占總額的60.9%。

本次出臺的《意見》中，專門提及了PE等機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購重組中的作用，提出“研究債務(wù)重組政策措施，支持資產(chǎn)管理公司、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等機(jī)構(gòu)參與被兼并企業(yè)的債務(wù)處置”，也為PE通過債券市場參與企業(yè)并購重組預(yù)留了巨大空間。

隨著中國企業(yè)“走出去”步伐的日益加快，考慮與之相適應(yīng)的金融支持手段亦必須上升到國家戰(zhàn)略高度。必須加快發(fā)展并購貸款和高收益?zhèn)雀軛U融資手段，讓國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行跨國并購時(shí)能擁有與競爭對手媲美的金融工具與其抗衡。同時(shí)在針對跨國企業(yè)針對本土企業(yè)進(jìn)行敵意收購時(shí)，可以運(yùn)用相應(yīng)的杠桿工具進(jìn)行反收購，也是國內(nèi)金融市場發(fā)展的重要使命。

近些年來，我國債券市場特別是銀行間債券市場得到了持續(xù)快速發(fā)展，在非金融企業(yè)發(fā)行的債務(wù)融資工具方面，目前的市場存量已經(jīng)達(dá)到3萬多億元，但募集資金幾乎都是用于生產(chǎn)經(jīng)營性融資。雖然也存在發(fā)行企業(yè)債用于收購的案例，但畢竟為數(shù)甚少，遠(yuǎn)未發(fā)揮出為企業(yè)兼并重組提供重要融資平臺的作用。為了加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整、促進(jìn)企業(yè)兼并重組，一方面，我們要允許企業(yè)發(fā)行現(xiàn)有的中期票據(jù)、短期融資券、企業(yè)債等債務(wù)融資工具用于企業(yè)兼并重組，另一方面，我們也可以積極探索發(fā)展我國的高收益?zhèn)袌?，進(jìn)一步打開和豐富企業(yè)并購融資的來源渠道，實(shí)現(xiàn)債券市場為非生產(chǎn)性投資進(jìn)行融資的一個(gè)飛躍。

立足于我國的債券市場，建議在風(fēng)險(xiǎn)可控的原則下探索如何推出和發(fā)展以企業(yè)并購為目的的高收益?zhèn)?。首先，采用非公開即私募方式發(fā)行。由于并購的不確定性以及往往需要在短時(shí)間內(nèi)獲得資金，采用私募方式可以很好地滿足這一要求，并有利于風(fēng)險(xiǎn)的控制。第二，債券的設(shè)計(jì)除傳統(tǒng)品種外，可以嘗試采用股權(quán)聯(lián)動(dòng)債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。股權(quán)聯(lián)動(dòng)債券可以分為兩類，第一類將債券的利率與股權(quán)相關(guān)的指標(biāo)掛鉤，第二類是債券的利率以送股的方式派息?？赊D(zhuǎn)換債券在一定的情況下可以轉(zhuǎn)換成債券發(fā)行企業(yè)的股票。通過設(shè)計(jì)與股權(quán)相結(jié)合的債券產(chǎn)品，可以更好滿足高風(fēng)險(xiǎn)高收益型投資者的需求。第三，繼續(xù)完善市場激勵(lì)約束機(jī)制。由于高收益?zhèn)鄬τ谕顿Y級債券風(fēng)險(xiǎn)較高，需要切實(shí)發(fā)揮市場化機(jī)制的激勵(lì)約束作用。特別是要完善《破產(chǎn)法》等相關(guān)的配套法規(guī)，建立有效的破產(chǎn)償債機(jī)制，合法保護(hù)債權(quán)人、債務(wù)人的合法利益。第四，可以探索PE等機(jī)構(gòu)在高收益?zhèn)袌錾习l(fā)揮積極作用。近年來，PE在并購市場越來越活躍。從國外的情況來看，PE不僅通過高收益?zhèn)袌鰹椴①徑灰撰@得融資，也是高收益?zhèn)囊活愅顿Y者。

（作者單位：中國銀行（601988）間市場交易商協(xié)會(huì)研究部）