在上市公司破產(chǎn)重整過程中的重大資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)上，增發(fā)價(jià)格的確定依然是一個(gè)核心問題。隨著破產(chǎn)重整越來越深入，2008年通過的關(guān)于破產(chǎn)重整的上市公司增發(fā)股票可協(xié)商定價(jià)機(jī)制正在產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，遠(yuǎn)低于二級(jí)市場的增發(fā)定價(jià)或成為一種趨勢(shì)。在此背景下，股東與重組方之間的博弈將越演越烈。

低價(jià)發(fā)行或成趨勢(shì)

2008年，中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價(jià)的補(bǔ)充規(guī)定》。該補(bǔ)充規(guī)定提出，上市公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，經(jīng)人民法院裁定批準(zhǔn)的重整計(jì)劃中涉及公司重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價(jià)格可由相關(guān)各方協(xié)商確定；對(duì)公司本次發(fā)行價(jià)格的確定需提交股東大會(huì)作出決議的，決議須經(jīng)出席會(huì)議的全體股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，且經(jīng)出席會(huì)議的社會(huì)公眾股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，即所謂的“兩個(gè)2/3”。

此前，按相關(guān)規(guī)定，重大資產(chǎn)重組增發(fā)新股價(jià)格為最低不低于董事會(huì)商討資產(chǎn)重組事宜之前二十日均價(jià)的九折。而協(xié)商定價(jià)機(jī)制的確定，使重組雙方不再受制于二級(jí)市場價(jià)格，有助于降低重組成本。

ST華源和ST偏轉(zhuǎn)采用的就是協(xié)商定價(jià)。據(jù)悉，ST華源啟動(dòng)資產(chǎn)重組后，重組雙方最初決定以一元多錢的價(jià)格增發(fā)，而此時(shí)公司股票停牌前收盤價(jià)及二十日均價(jià)在4元左右?，F(xiàn)股東在獲悉該增發(fā)定價(jià)后極力反對(duì)，最后重組方妥協(xié)，將增發(fā)價(jià)格提高到2元多，但也低于二級(jí)市場價(jià)格近一半。

在ST偏轉(zhuǎn)破產(chǎn)重整方案中，債務(wù)清償率100%，也不進(jìn)行股權(quán)調(diào)整，資產(chǎn)重整定向增發(fā)價(jià)為2.24元/股，而停牌前一天公司股票的收盤價(jià)為9.78元/股，此前20天最高更是摸高11元。

一位參與過多起上市公司破產(chǎn)重整案的人士告訴記者，ST偏轉(zhuǎn)重組方愿提供一個(gè)如此高的清償率，并對(duì)股權(quán)不做調(diào)整，他們看中的是遠(yuǎn)低于二級(jí)市場股價(jià)的定向增發(fā)價(jià)格確定機(jī)制。目前，這一做法正在為許多重組方所關(guān)注，并可能引起諸多效仿。

有法律界人士解釋說，假如公司依法破產(chǎn)清算，在清算所得的受償順序里，債權(quán)人是排在股東前面的，也就是說，在清算狀態(tài)下，股東很可能什么都得不到。在重整程序里，重組方是相對(duì)超脫的“第三方”，不滿足他的利益訴求，他是不會(huì)進(jìn)來的，何況提高清償率對(duì)于重組方而言，需要承擔(dān)很大的重組成本。因此，老股東縮股、重組方低價(jià)接手破產(chǎn)企業(yè)成為一種常態(tài)。

抑制盲目炒高ST股價(jià)

引進(jìn)協(xié)商定價(jià)機(jī)制，從制度上增加了炒作ST股的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閰f(xié)商定價(jià)結(jié)果常是大幅“折價(jià)”。但是，二級(jí)市場對(duì)此似乎并不在乎，許多投資者仍然沉溺于ST股的炒作。

炒作ST股背后的原因有很多。一是因?yàn)槲覈_發(fā)行新股依然實(shí)行核準(zhǔn)制，許多公司排隊(duì)等待上市，借殼ST公司因此成為快速上市的捷徑，ST公司殼資源稀缺；二是因?yàn)槿魍ㄒ院?，大股東股權(quán)在鎖定期滿可獲得流通權(quán)，通暢的退出機(jī)制使股權(quán)交易更加活躍。一位關(guān)注ST公司長達(dá)五六年的投資者告訴記者，全流通之后，很少有ST公司退市，而實(shí)施破產(chǎn)重整以來，更是沒有一家ST公司被清算。

此外，由于《破產(chǎn)法》對(duì)上市公司信息披露沒有具體規(guī)定，而在實(shí)際運(yùn)作中形成的信披機(jī)制，也為投資者炒作啟動(dòng)破產(chǎn)重整的ST公司提供了方便。一般來說，ST公司公告法院裁定啟動(dòng)破產(chǎn)重整后，會(huì)有20個(gè)交易日，在這個(gè)窗口期內(nèi)，ST公司股價(jià)常被暴炒。S*ST光明就是典型案例。2009年10月21日，公司公告被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整，即日公司股價(jià)從8.4元/股開始一路攀升，至11月9日停牌報(bào)收于12.7元/股，期間最高漲至15元多。而S*ST光明每股凈資產(chǎn)為-1.45元。

據(jù)介紹，目前，法院裁決破產(chǎn)重整前有一整套流程：相關(guān)利害人向地方政府提出“立案”請(qǐng)求，地方政府據(jù)此向中國證監(jiān)會(huì)出文商請(qǐng)支持，中國證監(jiān)會(huì)將含有支持態(tài)度(并非批準(zhǔn))的回復(fù)“抄送”最高院；在取得最高院的支持后，再由地方法院啟動(dòng)立案程序。整個(gè)決策過程既漫長又難以保密，容易造成信息擴(kuò)散，導(dǎo)致被申請(qǐng)重整公司股價(jià)的異動(dòng)。

有投行人士認(rèn)為，引進(jìn)重組方是解決破產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的必要環(huán)節(jié)，絕對(duì)不應(yīng)該成為影響ST公司股價(jià)的“利好”以及推高股價(jià)的誘因。破產(chǎn)重整導(dǎo)致所有參與者(包括全體股東)的權(quán)益被調(diào)整，在不知道置入資產(chǎn)贏利能力的情況下，盲目炒作風(fēng)險(xiǎn)極大。“拿ST偏轉(zhuǎn)的增發(fā)定價(jià)來說，假設(shè)一切順利，就算重組完成后每股收益達(dá)到0.30元——這已經(jīng)算是充分改善上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營狀況，按25倍的市盈率來測算，重組完成后的理論股價(jià)只有7.5元，也比停牌前的市價(jià)9元多要低。”

對(duì)此，最高人民法院和中國證監(jiān)會(huì)召集的有關(guān)上市公司破產(chǎn)重整的研討會(huì)提出，要明確信息披露責(zé)任人。同時(shí)，由于重整方案中可能包含意向重組方的人選和資產(chǎn)重組方案，而這部分未作相關(guān)信息披露，如何防范內(nèi)幕信息知情人的道德風(fēng)險(xiǎn)，同樣值得探討。

此外，針對(duì)投資者瘋狂炒作ST公司，監(jiān)管部門在多個(gè)場合均表示，支持符合破產(chǎn)條件的ST公司直接納入清算程序。一旦進(jìn)入清算，ST公司將退市，其帶來的風(fēng)險(xiǎn)警示作用或令投資者不再勇立危墻之下。