你有沒有注意到，不少人生性喜歡逛商場，尋找便宜貨。從旅行包到化妝品，從毛衣到皮鞋，只要有大減價，他們每場必到。他們每次買回一大堆東西，但不一定是真正有用的東西。

買股票也是如此。有些人看這只股票便宜，那只也不錯。突然，一陣大風(fēng)刮過，股票的一半價格跌沒了。強忍了許久，主人才撫摸著傷口，斬倉。而斬倉又正好錯過了下一輪投機的升浪。主人悔恨不已，卻不斷地重復(fù)。這樣的人掉進了“價值陷阱”(value trap)里面，且不能自拔。

多數(shù)人認為，巴菲特是個價值投資者，可是有一本書卻對這種看法提出了有力的挑戰(zhàn)。美國喬治敦大學(xué)的一位教授普萊姆·詹恩(Prem Jain)在其大作《價值投資之外的巴菲特》(Buffett Beyond Value)中認為，巴菲特實際上既是一個增長型的投資者，又是一個價值投資者，而且更是前者。

巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆曾經(jīng)說過這樣一句話：“當一家公司能在可預(yù)見的未來實現(xiàn)15%的復(fù)合利潤增長時，那么在理論上它的股價應(yīng)該是天高。”

我對這話的理解是，年復(fù)一年15%的利潤增長是一個非常不容易的成就；而且，增長率對于股票的價值有著至關(guān)重要的作用。巴菲特成功的秘訣好像在于把重心放在公司的增長率上，并且是可持續(xù)的增長率，然后再看股票的價格是否足夠便宜。普萊姆找了很多的例子證明，對于低質(zhì)量(以及前景一般)的公司不管多么便宜，巴菲特都是不買的。

對巴菲特的兩大投資原則，大家已經(jīng)很熟悉了：1。不能只看某一年的市盈率，要看過去多年的市盈率。這個原則很有意思，因為它可以幫你避開那個可笑的、關(guān)于究竟用哪年的市盈率的問題；2。所投資的公司必須足夠大，在行業(yè)內(nèi)必須占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，而且負債率不高。巴菲特告誡大家要避開“價格低，但價值更低”的股票。當然，市盈率高的股票或者昂貴的股票不見得都是具有增長型的股票。

要看一個公司的歷史業(yè)績，最好看10年以上。我在1994年加入投資銀行的時候，書上就這么說，我也聽說過類似的話，但我一直沒把這話聽進去。

有兩個原因：一是中國公司的歷史短，二是情況變化太快。如果你一定要堅持巴菲特對歷史業(yè)績的要求，你會錯過很多快速變化的、轉(zhuǎn)型中的好公司。當然，巴菲特也錯過了太多的好公司和好股票。但這沒關(guān)系，他依然是世界上最成功的投資者。

巴菲特認為，只有在非常極端的情況下才可以投資初次上市的公司的股票(即IPO)。每一家初次上市的公司都被吹噓成高增長型公司，可大多數(shù)的結(jié)果是令人失望的。為什么？過度的包裝是罪魁禍首。

美國的兩個教授，杰伊·里特(Jay Ritter)和伊沃·韋爾奇(Ivo Welch)，曾經(jīng)作過一個研究，發(fā)現(xiàn)在1980~2005年，世界上7000個初次上市的公司的股票在IPO之后的3年里表現(xiàn)比大市差20%。

從1994年以來，我在投資方面碰壁很多次，終于明白了看長期的歷史業(yè)績的重要性。一句話：江山易改，本性難移。壞的管理層就是壞的管理層，很難突然變好——也許永遠不能變好。

人們把投資者分成截然不同的兩大派別：價值派和增長派。這是很錯誤的。詹恩教授認為，巴菲特既是增長派又是價值派，但首先是增長派。

他還認為，當你發(fā)現(xiàn)一家公司的管理層很進取(并且正派)，而且認為公司(和行業(yè))的前景很好，公司的利潤會高速增長好些年的話，你千萬不要用傳統(tǒng)的估值方法去捆住你的手腳。今天看起來很貴的股票，過兩年就顯得很便宜，而且你似乎永遠買不到它，因為它的股價不斷創(chuàng)新高，似乎永遠很貴。

分析這種高增長的公司必須靠和高瞻遠矚，而判斷大多數(shù)其他公司(以及做純粹價值派的投資)，不需要太多的智慧，誰都能夠計算市盈率、市凈率。巴菲特說，利潤高增長是價值投資的核心因子之一。

詹恩教授問了讀者一個問題，“在1980~2000年的20年里，麥當勞的股票升值了44倍。在1990年時，它已經(jīng)上升了6倍。你有沒有遠見和膽識買入麥當勞的(昂貴)股票，賺取下半場的暴利？”巴菲特有。他看重的是公司的高增長性和管理團隊。可惜，他也不是神仙。他后來承認自己在1998年賣出麥當勞的股票是一個巨大錯誤——太早了。2008年巴菲特買入比亞迪的股票時也讓市場大惑不解——這只股票當時已經(jīng)很貴了！

在十幾年的證券分析師生涯里，我看到一個有趣的現(xiàn)象每天被重演。當然我自己也多次犯這個錯誤。我從2001年開始正式研究某個城市燃氣公司的股票。每隔幾個月或者一年，我就把它的利潤調(diào)高一次，把12個月的目標價格也調(diào)高一次。有時股票價格漲得太快，我就不斷在“買入”、“持有”和“賣出”之間變來變?nèi)ァ＿@很可笑：我們?yōu)槭裁床豢梢远嘁稽c前瞻性呢？為什么要被短期和中期的利潤預(yù)測和股價所束縛呢？

我本人在這方面有深刻的教訓(xùn)：我曾經(jīng)在一家公司當了幾年董事，那時候我們的運營效率不夠高，資金周轉(zhuǎn)很慢。每過半年要交業(yè)績時，我們都要像擠牙膏一樣把銷售收入和利潤從各個角落里擠出來。我經(jīng)常有挖空心思和汗流浹背的感覺。因此，我現(xiàn)在判斷一家公司好壞的第一件事是看他們的資金周轉(zhuǎn)速度和銷售額的增長。

巴菲特和他的老師格雷厄姆都強調(diào)公司所處行業(yè)的增長空間的重要性。我由此想到一些例子，比如，泡菜、紐扣、鉛筆、報紙、系統(tǒng)集成、化學(xué)品的倉儲、建筑安裝，以及為某一個特殊的媒體和平臺提供廣告或者內(nèi)容的行業(yè)，這些都是增長空間不大的例子。

增長空間的大小有時與企業(yè)所處的行業(yè)有關(guān)(夕陽還是朝陽行業(yè))，有時與商業(yè)模式有關(guān)(也就是如何賺錢的方法)，有時與行業(yè)的最終大小有關(guān)。

一般人認為，高成長的公司都在科技、醫(yī)藥和媒體行業(yè)，這不見得。巴菲特自己就承認不懂科技和醫(yī)藥，所以只好在傳統(tǒng)行業(yè)里尋寶。好在傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)足夠大，機會足夠多。

在中國香港和內(nèi)地的股票市場，我發(fā)現(xiàn)最常見的兩類“價值陷阱”是地產(chǎn)股和綜合類企業(yè)。一年又一年，總有大量的投資者掉到里面不能自拔。在地產(chǎn)界，我經(jīng)常聽到人們說，某某地產(chǎn)公司的土地儲備很多，位置很好，資金寬裕。

但是，它們的開發(fā)能力低，資金周轉(zhuǎn)速度慢，或者樓盤質(zhì)量差，或者財務(wù)管理有漏洞?？傊?，別的開發(fā)商可以在同樣的項目上賺5億元，而他們只能賺1億元，而且費時更長。

這種狀況會改變嗎？懶漢會變成勤快人嗎？只要管理層不換人，或者不換思路，這種狀況會持續(xù)很久。他們的土地儲備或者大把現(xiàn)金與股民何干？

地產(chǎn)公司和酒店公司的另一個問題是，它們的管理層一邊抱怨市場給它們估值太低，另一邊又不肯承認和解決一個問題：它們大量的物業(yè)投資所帶來的現(xiàn)金收入簡直少得可憐。如果物業(yè)不能帶來現(xiàn)金收入，物業(yè)重估有什么實際用處呢？

有人說，未來的租金收入會大漲，但股民們看不到這個希望。也許如此吧，但如何把這個好處定量化呢？還有人說，這樣的投資物業(yè)能給公司帶來抵押融資。沒錯。但是為什么不把這樣的物業(yè)變現(xiàn)，從而讓現(xiàn)金繼續(xù)周轉(zhuǎn)和增值呢？說到底，這樣的公司不明白資金沉淀的巨大代價，或者不愿意多干活。

我以前對這兩類“價值陷阱”不太警惕，受到了很多損失。最近似有所悟。你試想，像這樣的公司(地產(chǎn)和綜合類)，如果四五年以后它們的利潤與現(xiàn)在差別不大，那么，它們四五年以后的市盈率應(yīng)該是多少？7倍、8倍，最多9倍而已。用這種方法，你可以算出它們四五年以后的股價，然后用7%或者9%的貼現(xiàn)率折回到今天，你會大吃一驚！這個股票不值錢！沒錯，它們確實不值錢！過去10年，20年甚至30年，它們陷害了無數(shù)股民。它們讓你貧困。

它們雖然賬面價值大，業(yè)務(wù)規(guī)模好像不小，土地儲備也很好，但你用發(fā)展的眼光來看，它們很快就會被小小的、但很進取的民營企業(yè)趕上和超過。我見了很多這樣的例子。很多民營企業(yè)的凈資產(chǎn)雖然只有10億元，但它們能夠推動100億元的年銷售額，實現(xiàn)20億元的利潤。反過來，政府控制的有些企業(yè)，雖然賬面凈資產(chǎn)高達100多億元，但只能推動40億元的年銷售額，實現(xiàn)5億元的利潤。你看哪種公司好？