未來(lái)影響市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵是貨幣政策松緊程度和由此所決定的市場(chǎng)資金供求關(guān)系，而經(jīng)濟(jì)方面的預(yù)期暫時(shí)退居其次。(當(dāng)然由于政策不當(dāng)引發(fā)的資金緊縮，也同樣導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)問(wèn)題，所以影響市場(chǎng)預(yù)期還有一個(gè)潛在關(guān)鍵就是經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期。)

我們認(rèn)為當(dāng)前所討論的貨幣超發(fā)問(wèn)題，表面上是由于央行的貨幣政策不當(dāng)所致，但其根源是在于制度性的問(wèn)題(重點(diǎn)在國(guó)內(nèi)投融資體制過(guò)于依賴(lài)央行間接融資、有缺陷的匯率體制限制了貨幣工具的效果發(fā)揮兩大方面)，如不從根本上解決這兩個(gè)問(wèn)題，政策將始終會(huì)是顧此失彼，“頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳”。

因此，解決貨幣超發(fā)問(wèn)題和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)之間的中短期矛盾始終存在，政策就始終會(huì)有所顧忌。在此背景下，我們預(yù)料此次所謂的緊縮論除引發(fā)市場(chǎng)預(yù)期的下挫，導(dǎo)致一次階段性(最多是中期性)下調(diào)后，貨幣超發(fā)將固態(tài)重萌，長(zhǎng)期資金推動(dòng)市的格局沒(méi)有根本改變。

一，中期緊縮預(yù)期沖擊市場(chǎng)

最近一段時(shí)間內(nèi)，股市暴跌的根源是來(lái)自于央行貨幣政策收緊的預(yù)期，更根本來(lái)說(shuō)實(shí)際上是對(duì)宏觀調(diào)控政策方向改變的擔(dān)憂。

由于貨幣的超發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)資金供求充裕，是推動(dòng)行情的主要?jiǎng)恿Γ坏┻@一因素被政策所改變，那么市場(chǎng)陷入熊市也就指日可待。而節(jié)節(jié)攀升的通脹指數(shù)壓力和場(chǎng)外紛紛擾擾的對(duì)貨幣政策緊縮必然性的討論，似乎在佐證這一事件的確定性。

正因此，市場(chǎng)才出現(xiàn)斷崖式的下跌，呈現(xiàn)出在經(jīng)歷前一段指數(shù)連續(xù)攀升后，大量獲利(或被套)盤(pán)在預(yù)期開(kāi)始受到打擊后幾乎不顧一切的出逃心態(tài)。從這個(gè)角度，我們也可以看出，資金供求關(guān)系的預(yù)期對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)影響基本上是決定性的。

二，貨幣超發(fā)問(wèn)題的根源

我們認(rèn)為，貨幣超發(fā)問(wèn)題的根源實(shí)際上來(lái)自于兩大方面：

一是間接融資和直接融資比例失衡的問(wèn)題，我國(guó)的貨幣發(fā)行之所以遠(yuǎn)高于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，其根源實(shí)際上是由于歐美市場(chǎng)更多依賴(lài)于直接融資(即股市和債市融資)。從這個(gè)角度來(lái)看，所謂的總量超發(fā)43萬(wàn)億根本無(wú)從談起，測(cè)算貨幣超發(fā)多少也是一個(gè)偽命題，其根本是在于融資渠道的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。如股市的融資規(guī)模和通道暢通，就不會(huì)有大量的央行貨幣超發(fā)了。假而言之，如央行按所謂理論計(jì)算收回超發(fā)貨幣，那么我們將面臨著嚴(yán)重的通縮和經(jīng)濟(jì)收縮，以至于社會(huì)動(dòng)蕩。

其二是匯率制度的問(wèn)題，由于我國(guó)跟隨美元的管理匯率制度，美元寬松貨幣催生的熱錢(qián)流入難以遏制。除非我國(guó)放棄漸進(jìn)式的匯改目標(biāo)(這不太可能)，否則熱錢(qián)流入將是常態(tài)(實(shí)際上從05年人民幣升值起，除08年危機(jī)導(dǎo)致的全球流動(dòng)性緊縮、09年人民幣相對(duì)平穩(wěn)外，歷年來(lái)熱錢(qián)問(wèn)題始終困擾我國(guó)匯率和貨幣政策)。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所銀行室主任吳慶在18日做客每日經(jīng)濟(jì)新聞時(shí)說(shuō)到，在M0里有77%的貨幣量是購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備發(fā)行的。而對(duì)比來(lái)看，2001年以前還不到50%，1995年以前更低。這是什么概念？就是說(shuō)，央行每發(fā)行100塊錢(qián)貨幣，77塊用于購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備了。央行發(fā)行貨幣有兩個(gè)渠道：一是主動(dòng)發(fā)放，給全社會(huì)提供流動(dòng)性；二是被動(dòng)發(fā)放貨幣，就是購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備。從這個(gè)角度來(lái)看，匯率制度造成的隱性貨幣超發(fā)，實(shí)際上是遠(yuǎn)高于央行貨幣政策的主動(dòng)投放的。

從根本上，我們認(rèn)為貨幣超發(fā)的原因是由于以上兩者所造成的，而超發(fā)的貨幣出于逐利的需求，也自然囤積在資產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致政策抗通脹壓力陡然增大。假設(shè)在內(nèi)擁有更好的融資結(jié)構(gòu)和資金配置體系，在外是匯率制度的完全浮動(dòng)(人民幣匯率的單邊升值預(yù)期被改變)，所謂熱錢(qián)和貨幣超發(fā)問(wèn)題也就小得多。

在此基礎(chǔ)上，我們?cè)賮?lái)討論有沒(méi)有可能通過(guò)貨幣政策單獨(dú)收緊來(lái)解決貨幣超發(fā)，我們認(rèn)為這種治標(biāo)不治本的手段實(shí)在是結(jié)果難料。這也可以解釋為什么從今年初開(kāi)始央行就喊著要回收流動(dòng)性，但遲遲沒(méi)有升息和提高保證金率，這一表象背后凸顯的實(shí)際上是央行的底牌也不多，但其仍然要竭力鞏固其對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的管理能力的無(wú)奈現(xiàn)實(shí)。

收緊國(guó)內(nèi)貨幣政策，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)也不比高通脹小：

首先，由于70%以上的貨幣超發(fā)因素來(lái)自于對(duì)外匯占款的被動(dòng)投放，因此央行貨幣政策的獨(dú)立性已經(jīng)無(wú)從談起。即使是收緊利率和信貸，也無(wú)法根本上杜絕熱錢(qián)的流入。除非國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下滑預(yù)期，但這也是管理層不愿意看到的。當(dāng)然，適度提高利率有利于適度抑制熱錢(qián)的投機(jī)熱情，避免在短期內(nèi)形成一個(gè)巨大的投機(jī)泡沫(長(zhǎng)期來(lái)看除非改變制度，否則無(wú)法避免)，這點(diǎn)倒可看做是央行的份內(nèi)之事和可操作事情。

其次，收緊貨幣政策對(duì)內(nèi)將遭遇地方財(cái)政破產(chǎn)的壓力(主要來(lái)自于銀行信貸收縮對(duì)平臺(tái)貸款的沖擊)，對(duì)寬財(cái)政的政策也將是一種打擊。如貨幣和財(cái)政兩方面同時(shí)受到?jīng)_擊，那么當(dāng)前脆弱的經(jīng)濟(jì)基本面將面臨何種格局就可想而知了。最近財(cái)政部在突然再次規(guī)范地方融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題，不排除是打著規(guī)范的幡子，再次查探地方債這攤水有多深，從而評(píng)估加息對(duì)地方債的影響力，這也反映高層的謹(jǐn)慎。

總體上，改變貨幣政策非但不能從根本上解決內(nèi)澇的局面，反而可能引發(fā)新的災(zāi)難，甚至這同樣可以引起境外資金對(duì)境內(nèi)的投機(jī)熱潮(做空香港市場(chǎng)).

當(dāng)然管理層對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的通脹預(yù)期不能不有所打壓。因此，對(duì)貨幣超發(fā)的討論也就正當(dāng)其時(shí)。但如貨幣政策能夠抑制貨幣超發(fā)，管理層完全應(yīng)該再度加息至少1個(gè)點(diǎn)(我認(rèn)為這種情況恐怕明年上半年都不會(huì)出現(xiàn))。因此我們?nèi)詮?qiáng)調(diào)，央行貨幣政策的實(shí)際空間是十分有限的，無(wú)論加息還是提高保證金率，其非但實(shí)際效果不大，反而可能引發(fā)新的災(zāi)難，這是央行政策面臨的尷尬。但中央不可能不對(duì)高漲的通脹預(yù)期和市場(chǎng)投機(jī)熱情有所表態(tài)，因此對(duì)價(jià)格的打壓和控制也就不可避免了。但這種對(duì)預(yù)期的管理，不能從根本上解決問(wèn)題，除長(zhǎng)期的制度性變革外，中短期內(nèi)通過(guò)形成一個(gè)理想的熱錢(qián)池來(lái)解決問(wèn)題，也是較理想的折衷之道，這也就是周費(fèi)心費(fèi)力提出“池子”說(shuō)的緣由。

12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將是對(duì)這一結(jié)論的最好試金石，寬財(cái)政的定調(diào)自不必說(shuō)，如何定調(diào)貨幣政策我們將拭目以待。

更進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，即使中央倉(cāng)促改變貨幣政策定調(diào)，其也很可能馬上面臨地方融資平臺(tái)的危機(jī)及經(jīng)濟(jì)二次探底的壓力，其重返寬松政策的壓力同樣非常大。

我們估計(jì)，央行貨幣政策左右為難，夾縫中生存的局面難以改變。

三，資金翹翹板效應(yīng)在下一個(gè)階段也許更嚴(yán)重，股市的漲幅可能更大

在此大背景下，中央除時(shí)時(shí)保持對(duì)預(yù)期的壓力，做出各類(lèi)收緊的動(dòng)作壓縮市場(chǎng)情緒，避免投機(jī)泡沫的快速累積外。還需要有目的的確定主要的打壓領(lǐng)域，目前來(lái)看房地產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品的炒作將是中央的打擊目標(biāo)。緣由很簡(jiǎn)單，這兩者的價(jià)格高漲確實(shí)危及到了社會(huì)和政治的穩(wěn)定性，是不能容忍的。因此，管理層面對(duì)房地產(chǎn)調(diào)而不控的局面，最終索性啟動(dòng)行政管制，完全凍結(jié)了一線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)(而這對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成壓力，也就意味著面臨一個(gè)需要更寬松政策刺激投資和消費(fèi)的矛盾)。對(duì)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)也似乎有此意愿。

在打擊農(nóng)產(chǎn)品炒作和房地產(chǎn)市場(chǎng)被凍結(jié)的背景下，管理層根本就沒(méi)有提到打擊股市，其意欲何為和市場(chǎng)最終可能的情況，已經(jīng)是不言而喻的了。

四，近期值得注意的幾大事件

近期有幾個(gè)情況值得關(guān)注：

1，盡管各經(jīng)濟(jì)學(xué)家基本都一邊倒的認(rèn)同加息的合理性，但央行和國(guó)務(wù)員的在任官員始終保持靜默。從以往的歷史來(lái)看，在市場(chǎng)預(yù)期形成一致性的方向后，管理層采取相應(yīng)政策的可能性反而較小。不過(guò)，我們認(rèn)為很可能是管理層正在等待11月份的CPI數(shù)據(jù)，再?zèng)Q定如何進(jìn)一步應(yīng)對(duì)。

2，外資投行在12月15日前還基本一邊倒的看多A股，但在此之后基本是一邊倒的看空A股。外資向來(lái)是看多不做多，看空不做空，其中的緣由值得推敲。

3，近期市場(chǎng)一邊倒的開(kāi)始關(guān)注通脹壓力，但對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的疲弱，愛(ài)爾蘭危機(jī)幾乎沒(méi)有提及，市場(chǎng)情緒在很短的時(shí)間內(nèi)從關(guān)注經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性到完全忽視經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定因素。這一方面反映了市場(chǎng)的非理性心理，從眾行為的蔓延，但另一方面不排除也有一些核心資金在幕后推波助瀾。

另我們要進(jìn)一步關(guān)注隨著市場(chǎng)的下跌，社保資金和QFII資金的行為發(fā)展，一旦其開(kāi)始逐步加倉(cāng)，則意味著我們需要警惕這種一致預(yù)期是否存在較大的偏差。

五，策略安排

從以上的分析，我們基本可以得出結(jié)論，即未來(lái)中長(zhǎng)期內(nèi)貨幣超發(fā)和資金寬裕的局面難以改變(融資結(jié)構(gòu)和匯率制度的改革并非一朝一夕之功).

而此次下跌，實(shí)際上是由于通脹超預(yù)期的背景下，中央對(duì)市場(chǎng)的再一次預(yù)期壓縮。而市場(chǎng)的整體預(yù)期偏差也導(dǎo)致下跌的幅度和速度超出正常的理性范圍，但這也意味著(如我們的分析正確)預(yù)期糾偏的空間越大。

總體上，在整個(gè)貨幣政策的混沌預(yù)期明朗前，市場(chǎng)的情緒仍然以非理性殺跌為主，此時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)尤其是短期風(fēng)險(xiǎn)甚至很大，非理性下跌過(guò)程和隨后的補(bǔ)跌過(guò)程中，部分個(gè)股下跌30-40%也屬正常，因此要規(guī)避這段風(fēng)險(xiǎn)。我們的策略是逢反彈減磅及適當(dāng)?shù)亩叹€參與，等待局勢(shì)明朗。而一旦中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)，就很可能是我們觀察這一事件會(huì)否階段性終結(jié)的最佳時(shí)期。同時(shí)，我們還認(rèn)為12.10日左右公布11月份的CPI也是階段性的重要事件，不排除中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議可能挪到這此后召開(kāi)，若如此則進(jìn)一步佐證中央改變貨幣政策方向的動(dòng)力實(shí)際上并沒(méi)有市場(chǎng)想象的那樣大。

另外，我們將就我們自身的偏差作進(jìn)一步的準(zhǔn)備：

如中央工作會(huì)議上的貨幣政策定調(diào)改變，有兩種可能出現(xiàn)的局面：

一是定調(diào)轉(zhuǎn)為穩(wěn)健的貨幣政策，這種可能性較大，央行可能再次小幅調(diào)高一到兩次利息，負(fù)利率的情況仍然沒(méi)有根本改變。那么我們認(rèn)為這會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期造成一定沖擊，指數(shù)可能在之前下跌到之前的平臺(tái)甚至更低，隨后要經(jīng)歷一段時(shí)間的筑底。但市場(chǎng)會(huì)逐步認(rèn)知到資金寬松的問(wèn)題仍然無(wú)法解決，隨后慢牛繼續(xù)啟動(dòng)。如管理層在房市和農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)采取更嚴(yán)厲的價(jià)格調(diào)控措施，那么行情的高度就更可觀?？傮w上，發(fā)生這種情況和我們預(yù)期的最樂(lè)觀情況，方向可能沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的改變。

二是如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將貨幣定調(diào)為緊縮，央行有抹平負(fù)利率的可能性，那么我們的判斷基本錯(cuò)誤，行情可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，中期下跌市可期。

我們的應(yīng)對(duì)方式應(yīng)該是在此之前躲避階段性下跌風(fēng)險(xiǎn)，等待12月中旬整體明朗后再完全確立中期投資策略。