國信證券研究所

“峰高無坦途”是我們目前對保險行業(yè)的理解。所謂“峰高”是指承保因疊加效應而產(chǎn)生的高速成長期正在來臨；“無坦途”是指跌宕起伏的股市和債市引發(fā)投資回報率的大幅波動，進而影響到股票估值。基于對中國經(jīng)濟未來3-5年并不悲觀的預期，以及保險公司權(quán)益比例控制，我們認為，目前投資波動在公司可承受范圍之內(nèi)。伴隨著承?？臻g的擴大，投資者有望獲得比照大盤的超額收益，正所謂“更上一層樓”。

投資壓力有驚無險

年初以來，債市上漲意味著利息回報率的下降，股市下跌更是直接減少賬面價值。直觀感覺，今年是資產(chǎn)配置艱難的一年。但是經(jīng)過測算發(fā)現(xiàn)，卻是有驚無險。首先，從內(nèi)含價值看，在公司5.2%-5.5%的長期投資收益率假設基礎上，分別下調(diào)50bp，對國壽、平安、太保內(nèi)含價值的影響幅度分別為-8.4%、-7.7%、-6.9%，對一年新業(yè)務價值的影響幅度分別為-14.3%、-6.1%、-12.2%；其次，從凈資產(chǎn)來看，假設滬深300指數(shù)下跌30%，中證全債指數(shù)上漲3.6%，預計凈浮虧導致凈資產(chǎn)下降幅度平均為5%；第三，從凈利潤來看，假設不考慮各公司波段操作對浮盈/虧兌現(xiàn)的影響，因債券浮盈難以兌現(xiàn)，預計EPS同比降幅平均為11%。

承保空間正在打開

從資產(chǎn)負債來看，因疊加效應正進入高速增長期。預計2010年續(xù)期保費增長20%以上。2009年國壽、平安、太保首年期繳占續(xù)期保費比重分別為37.7%、39.8%、53.4%。保單繼續(xù)率和繳費久期是影響疊加效應的核心要素，三個公司13/14個月保單繼續(xù)率高達87%-94%。經(jīng)過結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，國壽和太保繳費期限也明顯拉長，我們預計2010年中國人壽、平安壽險、太保壽險續(xù)期保費增速維持20%以上。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，因進入理財領域增長更可持續(xù)。從保障型向資產(chǎn)管理型漸進過渡。保障型產(chǎn)品受保額可保上限的限制，需求空間相對有限，增長有賴于壽險深度和密度的持續(xù)提升。而理財市場的崛起則為保費增長提供了更廣闊的空間。隨著保險公司對理財市場的爭奪，2006年至今儲蓄存款同比增長率和保險資產(chǎn)同比增長率體現(xiàn)出了明顯的負相關(guān)性，二者替代性漸顯。預計未來儲蓄替代型產(chǎn)品、養(yǎng)老險等理財類產(chǎn)品占比將持續(xù)提升。目前我國的壽險產(chǎn)品占比為90%，險種結(jié)構(gòu)與美國1940年類似，理財類產(chǎn)品占比未來有望進一步提升。

從地域結(jié)構(gòu)來看，已然形成錯落有致的梯隊。各公司有不同的市場和客戶群。在前5大壽險公司中，國壽在縣域市場地位不可撼動；平安在單列的核心城市市場份額穩(wěn)居第一；太保在二三線城市緊追其后，但目前正面臨新華和泰康的挑戰(zhàn)。雖然前5大壽險公司市場份額略有下降，但它們是個險營銷渠道的主力軍。

成長確定性帶來比較優(yōu)勢

雖然保險行業(yè)在投資端具有顯著周期性，但在承保端消費屬性明顯，屬于半個周期性行業(yè)?？梢源_定的是，由于疊加效應，未來5年保險資產(chǎn)和負債可實現(xiàn)25%的復合增長率，即3年翻一番，這在大市值板塊中是較罕見的。

2010年因債市暴漲、股市暴跌，資產(chǎn)配置壓力加大，盈利難現(xiàn)增長。但稍微看長一點點，到2011年投資環(huán)境可能就會有改觀。這是因為：首先，基于對未來3年經(jīng)濟增速雖然放緩，但仍持續(xù)增長的判斷，預計長期債券利息收益率不會繼續(xù)下降，甚至略有回升；其次，基于對房市泡沫刺破釋放了經(jīng)濟長期系統(tǒng)性風險，加上保險公司權(quán)益占比10%-15%，風險相對可控的現(xiàn)實，預計權(quán)益回報在2010較低的情況下，2011年有望回升。

保險股高β特征有望逐步弱化。由于權(quán)益類資產(chǎn)波動導致凈利潤、凈資產(chǎn)和內(nèi)含價值波動，保險股走勢體現(xiàn)出明顯的高β特征。隨著權(quán)益類資產(chǎn)占比下降、分紅萬能產(chǎn)品占比上升、承保消費屬性逐步被投資者認同，保險股高β特征有望逐步弱化。

總之，基于對未來3年經(jīng)濟增速雖然放緩，但仍持續(xù)增長，房市泡沫刺破有利于釋放長期系統(tǒng)性風險的判斷，加上保險公司權(quán)益占比10%，風險相對可控的現(xiàn)實，維持行業(yè)“推薦”評級。個股推薦順序是中國平安、中國太保、中國人壽。