數(shù)月以來，股票市場在地產(chǎn)和銀行股的帶動下不斷下跌。市場陰跌讓銀行估值重心進一步下移，看起來銀行股價值已經(jīng)開始回歸，或者“進入合理區(qū)間”，但一些機構(gòu)投資者仍不斷拋盤。

這給最后一家國有大型銀行上市帶來了難題，農(nóng)行的預期發(fā)行價格從2倍PB調(diào)整到1.6倍，有消息說要調(diào)整到1.5倍，這是迄今為止大型銀行發(fā)行最低的價格。

有人可能為如此之低的發(fā)行價格感到惋惜：畢竟是一家國有銀行，價格太低，很可能使國有資產(chǎn)“真正價值”沒有得到體現(xiàn)。也有一部分感到興奮：銀行終于結(jié)束了高定價時代，股市真正走向了本來價值。

如果農(nóng)業(yè)銀行以1.5倍PB價格發(fā)行，可能會讓國有銀行上市收官之戰(zhàn)看起來沒有那么漂亮完美，但這應該是市場的一種福音?；蛘哒f，是一種資本市場神話的終結(jié)，也預示著外延式的銀行快速擴張模式神話即將走向盡頭。

在經(jīng)歷過上世紀末亞洲金融（行情,資訊,評論）危機的低谷之后，資本市場對銀行多年一直看淡，原因就是多年來積累的巨額不良資產(chǎn)無法消化。

不過經(jīng)過2003年開始國有銀行第二次改革，對銀行進行財務重組，剝離掉不良貸款，商業(yè)銀行開始有可能被資本市場進行“價值發(fā)現(xiàn)”。

為了推動商業(yè)銀行壯大財務實力，并形成持續(xù)的盈利能力，中央銀行為商業(yè)銀行給予了一定的政策支持——利差保護，這項政策可以確保銀行服務價格不受競爭影響，保持穩(wěn)定利潤率。

這使商業(yè)銀行進行外延式的擴張成為可能，不過這種保護只是必要條件，并不能讓資本市場立即給予更高的價格。這也是當初幾家國有銀行引入外資戰(zhàn)略投資者時入股價無法定高的原因。

不過，不久資本市場就發(fā)現(xiàn)了商業(yè)銀行高定價的充分條件——投資推動的經(jīng)濟增長模式持續(xù)不改。

從2003年開始，新一輪的經(jīng)濟增長愈來愈明顯表現(xiàn)為重工業(yè)化，這種增長需要巨量資本長期持續(xù)的投入，商業(yè)銀行要持續(xù)投入，提供源源不斷的信貸支持，這將使銀行資產(chǎn)負債表快速膨脹成為現(xiàn)實。

中央銀行貨幣政策配合了投資之需，雖然相對1990年代前期來說，M1和M2增速降低不少，但仍然長期高于GDP增速。也只有這樣才能使資本長期過剩，才能壓低投資成本，使投資推動的經(jīng)濟增長模式具有可持續(xù)性。

這推動商業(yè)銀行走上外延式擴張的道路，而資產(chǎn)負債表極快的膨脹速度推動了銀行利潤的高增長。在如此規(guī)模下，還能保持這么高的成長性，銀行股不能不被高定價。

2008年金融危機來臨，投資者相信商業(yè)銀行必然要收縮資產(chǎn)負債表，成長性預期在短期內(nèi)迅速坍塌，銀行估值下移。

不過，4萬億經(jīng)濟刺激計劃為商業(yè)銀行重新打開天花板，短暫停滯的資產(chǎn)負債表以加倍的速度膨脹，迅速做大規(guī)模成為各商業(yè)銀行無奈和不二的選擇。

這可能為商業(yè)銀行創(chuàng)造了更大基數(shù)的生息資產(chǎn)，但這也推動了外延式的擴張進入了極端的地步。

雖然在監(jiān)管部門恢復了信貸額度控制，并極力壓縮下不必要的信貸擴張，但慣性沖刺和市場的對比效應難以讓銀行收手。本年監(jiān)管部門計劃將信貸規(guī)?？刂圃?.5萬億之內(nèi)，但日益蔓延的表外融資很有可能使這個計劃落空。

負面效應是如此的明顯，不斷擴張的規(guī)模，又要保持風險的可控性，資本金頓時緊張起來。上一次融資才剛剛過去5年，如此賺錢的行業(yè)，卻不能通過自己的資本積累滿足發(fā)展之需。只能伸手不能造血的企業(yè)，如果供應不再稀缺的話，只能被拋棄，再說如今的市場誰又能供應如此之多的血呢？

另外，經(jīng)濟既有模式陷得越深，結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式就會越激烈，這樣看，銀行更沒有理由享受高估值了。