2009年和各國(guó)國(guó)債以外的金融資產(chǎn)價(jià)格火速飛漲，尤以大宗商品漲幅名列前茅。由投資銀行和聯(lián)合編制的GSCI指數(shù)，總計(jì)上漲50.3%，這是自從1970年該指數(shù)創(chuàng)立以來(lái)最大的年漲幅。但GSCI全收益指數(shù)(計(jì)算所有跟蹤GSCI指數(shù)的基金之平均表現(xiàn))年漲幅卻僅13.5%。這就造成商品基金持有者的收益大幅落后指數(shù)，幾乎少賺了3/4的收益。是什么原因?qū)е律唐坊鹫蹆r(jià)呢？

折價(jià)緣起期貨轉(zhuǎn)倉(cāng)

其實(shí)，這樣的折價(jià)緣起跟蹤商品指數(shù)基金的罩門：“不能持有現(xiàn)貨，只能替換投資期貨”。為何不能持有現(xiàn)貨？因?yàn)檫@將涉及到大額的持有成本(倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、保質(zhì)……)，因此所有跟蹤商品指數(shù)的基金，都是持有成份商品的期貨，這一點(diǎn)也被明白的寫在基金合同當(dāng)中。但是，期貨是有到期日的，所以不能無(wú)限期的持有商品期貨，必須在到期日前轉(zhuǎn)倉(cāng)到次月的期貨合約。那么既然是基金，對(duì)于轉(zhuǎn)倉(cāng)的時(shí)間，有嚴(yán)格的規(guī)定，究竟是在到期日的幾天前開(kāi)始轉(zhuǎn)倉(cāng)，不能由基金經(jīng)理自行決定。這個(gè)時(shí)候，出現(xiàn)了一批讓商品基金折價(jià)的“元兇”，他們就是期貨基金的經(jīng)紀(jì)商，以及交易所的場(chǎng)內(nèi)交易員。

這些“投機(jī)客”順手“喝湯”的方法就是，在商品期貨規(guī)定的轉(zhuǎn)倉(cāng)日之前，先拉出近遠(yuǎn)月期貨間的正價(jià)差(交易指令：買進(jìn)遠(yuǎn)月、沽空近月)。接下來(lái)當(dāng)基金經(jīng)理執(zhí)行轉(zhuǎn)倉(cāng)交易時(shí)，面對(duì)已經(jīng)存在的正價(jià)差，仍然得硬著頭皮執(zhí)行轉(zhuǎn)倉(cāng)(交易指令：買進(jìn)遠(yuǎn)月、沽空近月)。這個(gè)時(shí)候，已經(jīng)建立頭寸的“投機(jī)者”就順勢(shì)把手中的倉(cāng)位轉(zhuǎn)給商品基金(交易指令：沽空遠(yuǎn)月、買進(jìn)近月)，這樣的交易動(dòng)作剛好成為基金經(jīng)理的對(duì)手盤，而且又與自己已建立的倉(cāng)位相反，順利清倉(cāng)。而近遠(yuǎn)月期貨間被做出的正價(jià)差，讓商品基金必須“買高賣低”(虧損方)，投機(jī)者就順手“買低賣高”(獲利方)。這就是一年下來(lái)，跟蹤GSCI指數(shù)的基金平均折價(jià)高達(dá)36.8%的原因。

指數(shù)基金需防類似風(fēng)險(xiǎn)

以2009年廣為發(fā)行的指數(shù)基金為例，也有可能套用到商品基金折價(jià)的案例。例如2008年9月19日(印花稅調(diào)降)，當(dāng)天滬深300指數(shù)大漲9.34%，而嘉實(shí)滬深300基金當(dāng)天凈值上漲9.11%；9月22日指數(shù)上漲6.49%，嘉實(shí)滬深300基金只上漲5.19%，落后1.3%。這樣的跟蹤誤差來(lái)源于9月19日當(dāng)天，股票大部分都漲停了，投資人買不到股票，所以申購(gòu)指數(shù)型基金，可是申購(gòu)資金是T+2到賬。因此，T+1的9月22日，基金實(shí)際能買股票的錢不足，所以跟蹤誤差出現(xiàn)。

滬深300期貨推出后，有人支招可以買進(jìn)，用少量的錢，彌補(bǔ)未到賬的資金，追上指數(shù)的漲幅。然而，這樣做也存在風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榛鹣胍氖枪善保谪浿皇翘娲?。如果也有投機(jī)者把期貨壓低于現(xiàn)貨，那么基金必須買高(股票)賣低(期貨)。再者，基金建倉(cāng)時(shí)，股指期貨應(yīng)該是升水(多數(shù)股票已經(jīng)漲停，若期貨貼水，將引起買期賣股套利)，那么進(jìn)場(chǎng)時(shí)期貨已經(jīng)是買高了。因此，這樣以期貨替代現(xiàn)貨的辦法，仍然需要注意可能遇到的問(wèn)題。

衍生品不利“綁住手腳”一方

在衍生品的交易中，有一個(gè)不變的道理，“被綁住手腳的一方，就是弱勢(shì)的一方”。商品指數(shù)基金折價(jià)的原因在于期貨轉(zhuǎn)倉(cāng)，而且限定了在哪些時(shí)候轉(zhuǎn)倉(cāng)。而我們類比推論的股票指數(shù)型基金可能遇到的情況，原因在于申購(gòu)資金到賬晚于持有份額生效日期。當(dāng)然，很有可能我們推論的情況在已經(jīng)上市的滬深300期貨市場(chǎng)永遠(yuǎn)也不會(huì)發(fā)生，因?yàn)楣善贝竺娣e的漲停或跌停不常發(fā)生，還要有足夠資金、足夠聰明的對(duì)手。