上市公司重大資產重組是上市公司產業(yè)整合的主要方式之一，也是非上市公司通過借殼方式上市的主要途徑。在資產重組中，定價是整個過程的核心問題，是重組各方關注的利益焦點。解決好定價問題，是非上市公司順利實現上市的目的保障。
相對而言，借殼上市受二級市場影響很大，受宏觀經濟政策的影響較IPO小，因而選擇一個合適的定價基準日是關系到借殼上市的關鍵點，定向增發(fā)的價格確定主要受二級市場影響，如遇股價失真波動則很難確定定價基準日，因此，選擇合適的目標公司及合適的定價基準日非常重要。
選擇合適的定價基準日，其實就是確定合理計算時段并判斷其符合市場實際情況，首先判斷目標公司的股價是否能夠代表市場對其真實的估值，是否存在失真現象，如果不能代表，則其合理的股價應該是多少，判斷目標公司股價合理性的方法有：第一方式是分別計算20日、60日、120日、180日的交易均價或四個不同計算時段的均價平均值。第二種方式是找出相對比較合理的計算時段計算交易均價。從計算時間段對發(fā)行股份定價影響的分析可以看出，計算時間越長，個股股價的變動走勢與市場指數的走勢越接近一致，但計算時段過長，計算時段與重組停牌日的市場情況變化也就越大，缺乏市場與目標公司的關聯(lián)度，不能充分反映市場情況，也不利于社會公眾股東利益的保護。從市場角度，反映股票交易頻率的指標是股票持有天數，從保護社會公眾投資者的角度看，我們可以采用股票持有天數作為發(fā)行股份的均價計算時間段。
目標上市公司停牌及召開相關會議，是正式進入重組上市具有重要決定作用的具體操作階段，也是重組上市定價的關鍵環(huán)節(jié)。在實際工作中已經歷了對目標上市公司的選擇、分析和判斷，通過掌握目標公司上市股價的變動情況，在策略上選擇目標公司股價低谷時停牌。在已經停牌的情況下，相對而言，更多的是履行完善相關程序，與監(jiān)管機構的溝通。
做好內幕信息管理工作是借殼方、讓殼方和目標公司共同的責任。在一定階段，國有資產管理等監(jiān)管部門也應該承擔起內幕信息的保密職責，以順利推進重組工作的。為了保護殼公司股民的基本利益，確保重組發(fā)行股份定價的合理性，確保重組工作能夠順利進行，主導方須采取嚴格的信息管理措施，做好內幕信息管理工作，強化信息披露。
置入資產定價問題是重組能否順利推進和最終落地的關鍵。以一家水電公司資產置入殼公司為例，資產評估機構以基準日的審計報告為依據，按照置入水電股權資產對應公司的資產負債表，逐項計算各項資產重置成本，其中:大壩、廠房等房屋建筑采用重編預算法進行了測算，并通過水電行業(yè)物價指數進行了驗證，機器設備則通過市場詢價進行測算，土地使用權主要通過現行征地成本進行測算，測算完成后，全部資產重置投資成本減去基準日的負債就是置入股權資產的評估結果。資產基礎法評估結果可以體現，置入水電股權資產對應公司通過建造同樣規(guī)模的發(fā)電站及該電站現有資產規(guī)模需要支付的投資和成本，以及未來需要償付的債務。收益法的評估結果體現的是置入水電股權資產的未來業(yè)績或收益，水電站未來收入主要影響因素包括發(fā)電量及上網電價。收益法評估測算時，評估機構采用水電站過去運營期發(fā)電量的平均數進行預測，預測電價采用已批準電價或標桿電價，發(fā)電量受電站所在流域的降雨量等環(huán)境影響，且本次置入的水電站大部分發(fā)電時間為2008年至2010年，并網運營期間短，運營期間的發(fā)電量數據不具有規(guī)律性和代表性，且由于該省價格主管部門正在籌劃調整近幾年投產水電站的上網電價，因而采用過去運營數據和現行上網電價測算未來具有不適當性，從而導致本次置入水電站業(yè)績的準確預測具有缺陷和難度，評估機構最終采用成本法測算結果作為最終的評估結果。
該重組案例最終采取的是凈殼重組方案：國資委將殼公司的國有股權無償劃轉給電投集團持有；同時，重組公司整合所屬全部水電資產并以擁有的水電資產評估價值作為借殼的支付對價，置換出殼公司的全部資產和負債，由殼公司向重組公司定向增發(fā)股份；置換出的資產、負債以及業(yè)務和人員無償劃轉電投集團承接。資產置換完成后，重組公司水電資產借殼上市，其和電投集團繼續(xù)為兩個獨立的集團公司。
凈殼重組方案操作簡單，重組雙方均可快速切入，方案的實施不影響正常的生產經營，無須調整原有經營管理模式，有利于企業(yè)業(yè)務、資產的完整和職工隊伍的穩(wěn)定。
上述案例為國企之間的重組上市，重組方案及關聯(lián)關系的確定具有特殊性，也有需要解決的難點問題。從重組結果看，置入的水電公司股權資產權屬清晰；資產過戶或轉移不存在法律障礙，置入和置出資產定價公允；不存在損害上市公司和股東合法權益的情形；同業(yè)競爭的處理符合上市公司獨立性的要求；重組后的上市公司法人治理結構持續(xù)有效等，在所有重大方面符合相關重組法規(guī)的規(guī)定。
重組雙方都實現了各自的目標。重組公司實現了借殼上市，形成了融資平臺；電投集團財務狀況改善，其相關業(yè)務都有一定的發(fā)展；目標上市公司股權結構和主營業(yè)務發(fā)生重大變化，公司主營業(yè)務由化工業(yè)務變更為以水力發(fā)電為主的可再生能源、新能源的投資開發(fā)、高科技研發(fā)、生產經營及相關信息咨詢服務；現金流量和資產質量趨于穩(wěn)定，經營業(yè)務競爭力增強，能力大幅提升，風險抵御能力進一步提高。
總結這一案例經驗，筆者對重組上市政策提出如下建議：第一，建議修改上市公司發(fā)行股份定價的規(guī)定，適當延長均價計算時間；第二，建議監(jiān)管機構豐富資產定價的方法，要求評估機構提升收益法和成本法的估值適用性，并要求財務顧問機構參與資產定價，以保證資產定價的合理性；第三，采用雙向業(yè)績補償協(xié)議，保障并購重組雙方當事人的公平權益。如果被并購資產未來的獲利能力達到某一標準，則置入方享有一定權利，用以補償企業(yè)價值被低估的損失；否則，購買方享有一定的權利，用以補償高估企業(yè)價值的損失。
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