有限合伙制私募基金內部治理法律分析
在新的《合伙企業(yè)法》實施之前，合伙的形式只有一種，即所謂的普通合伙制。舊的《合伙企業(yè)法》規(guī)定，所有合伙人都必須對合伙企業(yè)的經(jīng)營承擔無限連帶責任。這樣的合伙形式顯然不能適用于具有較高風險的私募股權投資領域。
2007年6月1日，隨著新的《合伙企業(yè)法》的正式實施，有限合伙這一新的合伙形式隨之產(chǎn)生。新的《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙人僅負責出資而不負責企業(yè)的具體經(jīng)營管理，有限合伙人僅以其出資額為限承擔有限責任；而普通合伙人則具體負責整個合伙企業(yè)的經(jīng)營管理以及對外投資，其所承擔的仍然是無限連帶責任。
新的《合伙企業(yè)法》的實施被認為是對國內私募股權投資的一次重大推動，因為有限合伙制是目前國際上私募股權投資基金最為主流的一種組織形式。一般而言，普通合伙人（境外私募領域俗稱GeneralPartner或GP）都是具有金融投資背景的專業(yè)人員，其決定著這家投資基金的投資方向，投資策略以及投資技巧。而有限合伙人（境外私募領域俗稱LimitedPartner或LP）的職責一般僅僅是為企業(yè)提供充足的資金以保證股權投資的有效進行。
但在我國，有限合伙還是一個新興的組織形式，那么有限合伙制的私募股權投資基金內部治理結構究竟是如何的？普通合伙人和有限合伙人各自的權利義務和制衡機制究竟是怎樣的？通俗一點講，有限合伙制的私募基金究竟是怎么“玩”的？
規(guī)范有限合伙企業(yè)內部治理機制及合伙人之間權利義務的核心文件是有限合伙協(xié)議。不同的有限合伙制的私募基金都有著自己特殊的約定或者說“玩法各不相同”，但也有很多共性的地方或是慣常的操作模式。下文將以國內某股權投資中心有限合伙協(xié)議（以下簡稱“A協(xié)議”）和上海另一股權投資中心有限合伙協(xié)議（以下簡稱“B協(xié)議”）和一份從網(wǎng)上找到較詳盡的美國版的私募基金有限合伙協(xié)議（以下簡稱“美版協(xié)議”）為例，進行比較研究，并從聘選機制、激勵機制、約束機制、運營成本、后續(xù)募集、合伙人權益轉讓、合伙人退伙等方面綜述有限合伙私募股權投資基金的慣常操作模式。
一、管理團隊聘選
私募股權投資的風險性較高，特別是投資于剛剛起步的成長型企業(yè)。因此，投資者總是傾向于選擇真正具有專家管理水平和誠實信用品德的資金管理者，但管理水平和品德都屬于資金管理者的內部信息，投資者很難直接了解，只能通過觀察該資金管理者以前的投資收益、從業(yè)時間等間接方式獲得。有限合伙制私募股權投資基金有持續(xù)年限，一般不超過10年，到期普通合伙人，也就是“資金管理者”就要歸還有限合伙人的出資，分配投資收益，解散基金。因此，在私募股權投資基金持續(xù)期內，資金管理者投資了幾個項目，有幾個獲得成功，又有幾個項目失敗，投資收益如何等信息很容易獲得，且這些信息真實地反映了資金管理者的管理水平。由于基金到期要解散，因此資金管理者如果想繼續(xù)投資就要重新籌措資金，而只有經(jīng)營業(yè)績好的資金管理者才能再次獲得市場資金的青睞，因此在風險投資行業(yè)中，從業(yè)時間長是資金管理者管理水平高的有效信號。
例如，紅杉資本創(chuàng)始于1972年，共有18只基金，超過40億美元總資本，總共投資超過500家公司，200多家成功上市，100多個通過兼并收購成功退出的案例。紅杉資本作為全球最大的VC，曾投資了蘋果電腦、思科、甲骨文、雅虎、Google和Paypal等。紅杉投資的公司總市值超過納斯達克市場總價值的10%。2005年9月，德豐杰全球基金原董事張帆和攜程網(wǎng)原總裁兼CFO沈南鵬與紅杉資本一起始創(chuàng)了紅杉資本中國基金。由沈南鵬和張帆為核心人員的管理團隊可以有效的保障作為投資者的有限合伙人的利益。
因此，在有限合伙私募股權投資基金中，作為資金管理者的普通合伙人的聘選是非常關鍵的，這將直接影響到投資的成敗。
二、決策機制
2.1A協(xié)議
A協(xié)議中設置了“合伙人會議”和“咨詢委員會”。
合伙人會議負責批準普通合伙人轉讓有限合伙權益、有限合伙的解散和清算等事宜。
咨詢委員會有表決權的成員是有限合伙人的代表。咨詢委員會對于以下事項有決定權：
a.有限合伙人對同一投資組合公司超過有限合伙總認繳出資額20％的投資事項；
b.有限合伙與普通合伙人之間存在潛在利益沖突的投資事項、有限合伙權益分配中所涉及的估值事項；
c.普通合伙人與有限合伙的關聯(lián)交易事項。其他事項普通合伙人無義務必須依咨詢委員會之意見行事。
通過設置咨詢委員會，能有效地對普通合伙人的權力進行制約，監(jiān)督其較好地履行合伙人的職責。
2.2B協(xié)議
B協(xié)議中規(guī)定：合伙企業(yè)應該成立一個“決策委員會”，對擬投資項目行使最終決策權。決策委員會由8名成員組成，各方合伙人各委派一名。對外投資額占各方合伙人承諾出資總額10％以下（含）的投資項目，需得到?jīng)Q策委員會中2/3以上（含）的委員同意，10％以上的項目需全體委員一致同意。
2.3美版協(xié)議
美版協(xié)議中普通合伙人設立“戰(zhàn)略咨詢部”和“有限合伙人委員會”。
“戰(zhàn)略咨詢部”只是一個高級顧問委員會，向普通合伙人提供有關經(jīng)營建議，不承擔任何經(jīng)營責任，不能實質性地干涉合伙企業(yè)的經(jīng)營活動。普通合伙人的任何活動不需要得到戰(zhàn)略咨詢部的同意，“戰(zhàn)略咨詢部”的經(jīng)費由有限合伙企業(yè)支付。
普通合伙人建立“有限合伙人委員會”，由普通合伙人自己選出的至少三位有限合伙人的代表組成。“有限合伙人委員會”的建議僅僅是一種參考，不一定會導致普通合伙人采取相應的配合行動。
此外，普通合伙人有權做適用法所要求的所有的事情，以及為了職責的實現(xiàn)采取必要的行動。我們可以看出，在美版協(xié)議中，普通合伙人的權限是比較大的，所以可能要依靠普通合伙人的信義來保障有限合伙人的利益。
三、激勵機制
在激勵方面，一般采用分配制度。在有限合伙制中，普通合伙人除了可獲得管理費，還可獲得投資收益的20％左右，而普通合伙人的出資一般僅占基金總額的1％（也有不出資的例子），這種分配架構使得資金管理者的收益遠遠高于其出資，從而使普通合伙人的利益與有限合伙人的利益高度一致，激勵作用十分明顯。A協(xié)議和B協(xié)議約定了不同的利益分配方式，可謂各有千秋。
3.1出資
在A協(xié)議中，“3.3認繳出資”中約定“普通合伙人以管理有限合伙事務、負責合伙事務執(zhí)行的方式參與有限合伙；普通合伙人不認繳出資”?！逗匣锲髽I(yè)法》第64條規(guī)定：有限合伙人可以用貨幣、實物、知識產(chǎn)權、土地使用權或者其他財產(chǎn)權利作價出資。有限合伙人不得以勞務出資。由于有限合伙人不參加有限合伙企業(yè)的經(jīng)營管理活動，不執(zhí)行合伙事務，所以有限合伙人不得以勞務出資。反言之，普通合伙人負責管理有限合伙事務，所以可以不出資。因此A協(xié)議如此約定是符合法律規(guī)定的。
在B協(xié)議中，“4.1承諾出資”中約定“庚方（普通合伙人）承諾出資400萬元人民幣，占總承諾出資的1.0％”。該約定符合一般的有限合伙中普通合伙人出資慣例。
美版協(xié)議中規(guī)定了有限合伙人出資需達到的最低數(shù)額，即“合伙人對合伙企業(yè)以及合伙人對任何平行基金的總承銷金額至少要達到1億美元”。普通合伙人也應對合伙企業(yè)出資，但比例不超過總出資額的10％。
三個協(xié)議中都約定可以分批繳納出資。A協(xié)議中約定各合伙人認繳的有限合伙出資根據(jù)普通合伙人的繳付出資通知分期繳付。B協(xié)議中約定合伙人各方繳付的首期出資不低于其各期承諾出資的10％。
3.2收益分配
A協(xié)議中，“第九條收益分配與虧損分擔的原則”首先對有限合伙的項目投資收益分配確定了總的原則，即：普通合伙人將獲得的收益分成，比例為有限合伙投資收益總額的25％。然后對現(xiàn)金收入和非現(xiàn)金收入如何分配約定了詳細的分配方案。這種分配方式比較傳統(tǒng)，沒有創(chuàng)新之處。但是該條中設置的“回撥機制”對于保障有限合伙人的利益非常有效。該機制要求普通合伙人從單個項目獲取的收益分配中拿出40％存入以有限合伙名義專門開立的普通合伙人收益分成賬戶，收益分成賬戶中的資金用于確保有限合伙人收回其全部實繳出資額。
B協(xié)議中，“11.3回收資金分配”約定每一個投資項目的回收資金在合伙企業(yè)有限合伙人和普通合伙人之間約定一個優(yōu)先順序進行分配，具體方式如下：
首期分配資金：回收資金先按各合伙人出資比例分配，直到各合伙人所獲的累積金額等于其各自在該項目中實際出資額為止。
分配優(yōu)先投資回報：如果回收資金額超過上述首期分配資金，超過的部分按各合伙人實際出資以8％的年收益率計算各合伙人的收益分配給各合伙人作為優(yōu)先投資回報，該收益以復利計算。
首期績效獎勵：如果回收資金額超過上述兩項金額的總和，超過部分直接分配給普通合伙人作為首期績效獎勵，直到首期績效獎勵達到分配給各合伙人的優(yōu)先投資回報的25％為止。
二期績效獎勵：如果回收資金額超過上述三部分的總和，超過部分的80％向所有合伙人按各自的出資比例進行分配，20％作為績效獎勵分配給普通合伙人，直到根據(jù)各合伙人的實際出資額以及上述幾項金額計算的內部收益率達到25％為止。（內部收益率
三期績效獎勵：如果回收資金額超過上述幾項的總和，超過部分的70％將向所有合伙人按各自的出資比例進行分配，30％作為績效獎勵分配給管理合伙人。
這種分配方式較A協(xié)議的分配方式來說，更有層次感，可以有效地激勵普通合伙人為有限合伙事務盡心盡力，這種方式將普通合伙人的利益與有限合伙人乃至整個合伙企業(yè)的利益緊密結合。
美版協(xié)議中,普通合伙人根據(jù)合伙企業(yè)的名冊和檔案在一定的日期可分配合伙企業(yè)收益。在合伙企業(yè)終止前，一般只能分配現(xiàn)金收益，若普通合伙人憑其獨有的判斷，分配可交易有價證券的，要遵循有限合伙協(xié)議的具體規(guī)定。在合伙企業(yè)終止時,清算應包括所有資產(chǎn)。分配收益也可以公平地兌換為實物進行支付。
四、約束機制
有限合伙制進行了一系列制度設計來降低代理成本（agencycost），約束普通合伙人的行為。
4.1出資及債務責任
一般來說，普通合伙人須出資1％左右并對有限合伙債務承擔無限連帶責任。A協(xié)議中普通合伙人雖然沒有出資，但其仍應就有限合伙債務負無限連帶責任。這樣就使得普通合伙人的利益與有限合伙的利益緊密結合，很好的遏制普通合伙人的道德風險傾向。相對而言，有限合伙人僅在出資范圍內承擔責任。同時，有限合伙中有限合伙人的出資通常是分批繳付的，這也為控制風險留出回旋的余地。從利益平衡的角度來說，有限合伙協(xié)議中必須明確約定逾期繳付出資的責任承擔方式。在這點上，A協(xié)議和B協(xié)議的約定都清晰明了，具有較強的可操作性。
4.2合伙期限
有限合伙存續(xù)期一般不超過十年，一般到期即告解散，但有限合伙協(xié)議約定可以延長的,也可適當延長存續(xù)期。如B協(xié)議中約定：合伙企業(yè)的存續(xù)期限為成立之日后的八年，但在合伙期限屆滿前六個月經(jīng)全體合伙人大會決定可以延長合伙期限，最多延長該期限兩個周期，每一周期為一年。A協(xié)議中約定：根據(jù)有限合伙的經(jīng)營需要，普通合伙人可單方?jīng)Q定延長經(jīng)營期限，每次延長一年，以延長兩次為限。比較而言，B協(xié)議的約定更合理，由于有限合伙具有較強的人合性，而且普通合伙人管理合伙事務占有絕對優(yōu)勢，所以調整合伙期限的決定權應由全體合伙人會議掌控,這樣才能平衡普通合伙人與有限合伙人之間的利益。
4.3信息披露條款
有限合伙協(xié)議一般都規(guī)定必須定期向有限合伙人披露企業(yè)運營和投資項目等有關信息，使投資者能夠對企業(yè)運營狀況作出判斷。
在A協(xié)議中，雙方約定了年度報告制度：自有限合伙設立的第一個完整年度結束時起，普通合伙人應于每年4月30日前向有限合伙人提交年度報告。內容為上一年度投資活動總結及上一年度經(jīng)審計的財務報告。
在B協(xié)議里中，普通合伙人的職責包括：定期向其他合伙人報告合伙企業(yè)事務執(zhí)行情況以及合伙企業(yè)的經(jīng)營和財務狀況。
4.4限制條款
與基金管理有關的限制條款。這類限制條款主要包括以下幾方面：a.對單一企業(yè)投資規(guī)模的限制；b.對合伙企業(yè)資金使用債務的限制；c.對合伙資本利得再投資的限制。
比如A協(xié)議中約定：未經(jīng)咨詢委員會事先同意，有限合伙不得對同一投資組合公司進行超過有限合伙總認繳出資額20％的投資。除非經(jīng)全體合伙人一致同意，有限合伙存續(xù)期間內不得舉借債務。
與普通合伙人活動有關的限制條款。這類限制條款主要包括以下幾方面：a.對普通合伙人之關聯(lián)基金的限制；b.對普通合伙人出售合伙企業(yè)之限制；c.對普通合伙人籌資的限制；d.對普通合伙人其他活動的限制。
比如A協(xié)議中約定：有限合伙和普通合伙人或其關聯(lián)人之間進行交易，應經(jīng)咨詢委員會同意。B協(xié)議中約定：普通合伙人不得自營或同他人合作經(jīng)營與本合伙企業(yè)相競爭的業(yè)務。除非合伙協(xié)議另有約定或經(jīng)全體合伙人一致同意，普通合伙人不得同本合伙企業(yè)進行交易。
此外，有限合伙企業(yè)資金托管機制也是對普通合伙人的一種有效約束。通過引入托管機構，可以加強對普通合伙人經(jīng)營管理行為的監(jiān)督。A協(xié)議和B協(xié)議均明確約定有限合伙應委托一家商業(yè)銀行作為托管機構，所有與合伙企業(yè)投資項目有關的現(xiàn)金流轉都應當通過該托管賬戶進行。
與投資類型有關的限制性條款。這類限制性條款主要包括以下幾方面：a.對公共證券投資的限制；b.對向其他私募股權基金投資的限制；c.對其他資產(chǎn)投資的限制。
比如A協(xié)議中約定：有限合伙不得主動投資于不動產(chǎn)或其他固定資產(chǎn)、不得從事?lián)I(yè)務。B協(xié)議中約定：合伙企業(yè)不得從事下列投資業(yè)務，即不得投資于房地產(chǎn)項目、直接或間接投資于上市交易的證券、用借貸資金投資、向其他人提供貸款或擔保。
五、運營成本
5.1事先約定管理費用
有限合伙制私募股權基金的運營成本控制得較好，一般來說,有限合伙制采取事先在有限合伙協(xié)議中約定管理費率的辦法控制管理成本。管理費用占基金總額的一個固定比率，每年或每個季度提取一次，這樣就有效控制了有限合伙基金的管理成本。如A協(xié)議中約定：管理費按季收取，每季管理費為有限合伙總認繳出資額的0.5％。B協(xié)議中約定：每年支付的管理費用等于合伙企業(yè)投資總額的0.5％。
5.2避免雙重納稅
合伙企業(yè)不具有法人資格，不是納稅主體，因此不需要繳納公司所得稅，合伙人只在取得收益后繳納個人所得稅，避免了公司制的雙重納稅。
六、后續(xù)募集、權益轉讓、退伙等
A協(xié)議中對后續(xù)募集、合伙人權益轉讓、合伙人退伙進行了詳細的約定，具有較強的操作性。普通合伙人在基金成立后三個月內，以總規(guī)模20億元為上限向現(xiàn)有有限合伙人或新的有限合伙人繼續(xù)募集基金，后續(xù)募集不得使有限合伙人數(shù)量超過49人。
B協(xié)議中簡單地對合伙財產(chǎn)轉讓和優(yōu)先購買權進行了約定。對合伙企業(yè)的后續(xù)資金募集以及合伙人的退伙事宜沒有約定。
美版協(xié)議規(guī)定：普通合伙人在未征得80％的有限合伙人同意時，不得抵押或轉讓其未分配收益，但是普通合伙人可以采取合并、聯(lián)合或轉制的方式將其收益轉移到其他實體，要保證不會對合伙企業(yè)在稅收上產(chǎn)生不利結果以及仍承擔原普通合伙人的義務。
有限合伙人不得在合伙企業(yè)解散或結業(yè)之前撤離，且合伙企業(yè)對有限合伙人的收益不得收回或贖回。有限合伙人的任何法律債務糾紛不對合伙企業(yè)產(chǎn)生影響。
七、其他
除了上述幾點以外，經(jīng)過比較發(fā)現(xiàn)，總的來說，美版協(xié)議和A協(xié)議以及B協(xié)議大致結構一致。但美版協(xié)議對具體條款約定非常詳細，特別是出資條款、管理費條款、合伙人撤離時如何操作等條款。而且，美版協(xié)議也有幾個特色條款或與國內協(xié)議約定不同之處，主要有如下幾點：
7.1平行基金
除非普通合伙人認為對平行基金而言某項特殊投資是不明智的，并將普遍的按比例分攤費用，否則普通合伙人可以創(chuàng)建一個或多個國內的或國外的合伙企業(yè)實體與本合伙企業(yè)同時投資。這有利于合伙企業(yè)的靈活操作。
7.2選擇性投資結構
美版協(xié)議規(guī)定在不違背法律和其他利益相關人利益的情況下，允許普通合伙人促使一個或多個有限合伙人參與本合伙企業(yè)之外的投資，同時對這種操作有一定的規(guī)則和約束條件。
7.3借款和擔保
普通合伙人可以根據(jù)其意愿，使本合伙企業(yè)向任何人借錢，或者為貸款或其他信貸擴張作擔保。美版協(xié)議賦予普通合伙人該權力的目的是：提供短期融資以便完成證券投資，彌補由于有限合伙人出資過失造成的證券投資出現(xiàn)的資金額的缺口。同時規(guī)定了借款和擔保的上限。
7.4.戰(zhàn)略咨詢部和有限合伙人委員會
這兩個機構都可以向普通合伙人提出經(jīng)營建議，不能實質性的干涉合伙企業(yè)的經(jīng)營活動，普通合伙人不一定要據(jù)此建議采取行動。
7.5關聯(lián)交易的條件
普通合伙人促使合伙企業(yè)和普通合伙人的關聯(lián)企業(yè)進行交易的條件是：對合伙企業(yè)同等有利以及得到有限合伙人委員會同意。此外其他交易活動，有限合伙人不予干涉。
7.6出資
美版協(xié)議以初始交割日為分界點，詳細約定了初始交割日前、初始交割日、以后交割日的出資方式。出資包括：合伙企業(yè)費用、組織費用、管理費用。
規(guī)定普通合伙人對合伙企業(yè)也應該出資，但比例不超過總出資額的10％。普通合伙人若能提出具有說服力的理由，認為某些合伙人因上述理由不適合介入某些投資項目，可以拒絕接納這些有限合伙人作為該項目的投資人。但是這不影響這些有限合伙人參與其他項目的投資。
總之，合伙企業(yè)法只是對有限合伙人做了原則性的規(guī)定，有限合伙制的私募基金在實踐中究竟如何運作，還是要通過有限合伙協(xié)議來規(guī)范和約束。美版的有限合伙協(xié)議雖然非常詳盡，所謂“它山之石，可以攻玉”，但我國的國情與美國不同，有其特殊性，美版協(xié)議中那種充分信任普通合伙人而賦予其極大權利的作法，在我國私募基金剛剛起步，資金管理者素質尚待考查的情況下，恐怕很難實施。因此，我國有限合伙制私墓基金的操作模式還有待于在實踐中不斷創(chuàng)新、完善，最終創(chuàng)造出具有中國特色的有限合伙制私募基金。
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