中國的巴菲特時代將在新三板真正來臨
主講人：九鼎投資副總裁周曜
整理人：廣州康達木業(yè)有限公司副總經(jīng)理魏長虎
大家好，我是來自九鼎投資周曜，今天晚上在阿爾法工場和大家做一個關(guān)于新三板的交流。
首先非常感謝阿爾法工場給我這個機會，前期聽了三位老師的介紹，我本人也是在新三板受益匪淺，今天主要是談我個人的一些看法和理解，有很多不足之處，還請大家指正。
我今天的分享從一句話開始：“勞動是財富之父，土地是財富之母?！边@句話是《資本論》中馬克思引用的威廉?配第的一句名言。
我們都知道，歷史上一個國家為了富強，都需要把土地和勞動結(jié)合起來創(chuàng)造強大的財富；而一個落后的國家，為了生存和發(fā)展，同樣需要在這兩個東西上做文章，通常是通過變法來進行圖強。
我們可以看，在我們國家的歷史上，先秦的時候，也就是在秦孝公期間，有個著名的人物叫商鞅，他施行了一個變法，也就是商鞅變法，對秦國從弱小到強大起到了非常大的作用。
商鞅變法使整個秦國從一個弱小的狀態(tài)一舉成為了當(dāng)時戰(zhàn)國七雄中最強的國家；主要的核心就是通過土地的變革來進行的；商鞅對整個經(jīng)濟的改革可以概括為以廢井田、開阡陌，實處土地私有制為最重要的一個事例；所以也是戰(zhàn)國時期各國中，唯一用國家政策和法令手段在全國范圍內(nèi)實施的事例。
正是通過田制的改革，徹底實現(xiàn)了商鞅把當(dāng)時的利農(nóng)和國家的土地結(jié)合起來，釋放了秦國的生產(chǎn)力，使秦國逐步變得強大，財富從此開始逐步形成，由此建立了他實際上執(zhí)政的根基所在。
我們看現(xiàn)在，我們也是通過土地革命，確定了共產(chǎn)黨的地位和執(zhí)政的基礎(chǔ)，因為當(dāng)時大部分農(nóng)民沒有土地，國家的生產(chǎn)力經(jīng)過長期混戰(zhàn)，還有清王朝末落以后，是極度底下的。毛澤東通過把這些貧下中農(nóng)和土地進行了一個充分結(jié)合，把中國的生產(chǎn)力徹底釋放出來。
所以我們可以發(fā)現(xiàn)，在整個經(jīng)濟核心來講，在過往的幾千年時間里，田制實際上是財富的核心所在，它是把勞動和土地充分結(jié)合的關(guān)建點。
剛才扯了這么遠(yuǎn)，實際上我是想說明我的一個觀點：就是隨著資本主義的建立和發(fā)展，我們可以理解這個社會真正的財富根源，資本是財富之父、而企業(yè)是財富之母。
一個國家如果想要發(fā)展強盛，必須要解決資本和企業(yè)這個有效的組合；那倒過來，什么是現(xiàn)階段的形勢呢？我理解就是金融形勢，就是通過金融體系的改革和把它的關(guān)系理順，把資本和企業(yè)進行有效結(jié)合，通過資本和企業(yè)相互促進和捆綁，然后促使企業(yè)創(chuàng)造出最大的價值。
這也是資本主義社會得以建立和發(fā)展的根本所在。
同樣，在整個改革過程中，我們可以看到，像古代土地生產(chǎn)力的釋放，把勞動力和土地進行結(jié)合的過程中，核心要素是田制，而歷朝歷代變法和改制的過程，都是一個要動地主和貴族奶酪的過程。
所以，每次變革都會遭到權(quán)貴和地主階級的強烈反對，歷來變法大臣有好的結(jié)果的比較少，但是作為變法的主體（作為古代的君王、大臣），他們?yōu)榱藝业膹娛?，還是寧可犧牲自己的利益或者是生命，去推動社會的進程和進展。
現(xiàn)階段，中國也正好到了這個階段，從比較古老的農(nóng)業(yè)社會進入到了一個資本社會，資本主義的一些基礎(chǔ)的東西都已經(jīng)建立起來了。同時經(jīng)過這么多年的發(fā)展壯大，可以講金融田制的改革已經(jīng)到了一個非常緊要的關(guān)頭。這一屆政府上臺，他們要在中國從前30年改革開放到現(xiàn)在這一步產(chǎn)生很多問題的情況下，進行中國經(jīng)濟的第二次騰飛，就需要動一下權(quán)貴和金融寡頭的奶酪，然后進行金融形勢的徹底改革。
我們可以看到，這一輪從2008年開始，全世界都經(jīng)歷了很大的經(jīng)濟危機，而中國可以算一個三七疊加的狀態(tài)。首先是碰到了經(jīng)濟危機的疊加。第二個就是經(jīng)過了30年改革開放和快速發(fā)展，中國的發(fā)展已經(jīng)到了一個瓶頸期，原有的靠消耗資源和密集勞動力的模式，已經(jīng)到了一個不可持續(xù)的狀態(tài)。同時，整個中國的政治制度和經(jīng)濟體制，都到了一個需要進行變革的周期。
在這種情況下，這三種疊加起來，也造成了中國發(fā)展處于比較危險的一個狀態(tài)。中國如果不能在這屆政府進行有效變革的話，可能真的會遭遇現(xiàn)在大家所說的中等收入陷阱的狀態(tài)。
而我們現(xiàn)在可以看，美國幾百年的發(fā)展歷史，實際上是一部華爾街的歷史，也就是金融主導(dǎo)的發(fā)展史。中國現(xiàn)在雖然資本主義的基礎(chǔ)打得不錯了，但因為歷史上的落后，我個人認(rèn)為實際上中國還是一個半農(nóng)半資的狀況。也就是說，部分農(nóng)業(yè)社會和資本主義社會并存的狀態(tài)。
所以中國的發(fā)展，我們可以看在這屆政府上，從最近頻頻的動作上，把核心抽取出來。實際上，他們在進行中國第二次土改，和中國第一次真正的經(jīng)改，這兩個重大的改革都在同步進行。
二次土改基本上是以土地流轉(zhuǎn)、城鎮(zhèn)化、向戶籍限制的放開為代表在逐步進行；經(jīng)濟體制的改革核心基本上主要目標(biāo)是建立起順暢的投融資機制，來打通企業(yè)的金融血脈。
基本上主要采取的手段，是通過利率市場化、PPP的推行、新三板的推行、股市注冊制的推行，同時放開一些限制性的領(lǐng)域。比如說，銀行充許民營資本進入，同時互聯(lián)網(wǎng)金融提上國家比較重要的金融領(lǐng)域的地位。同時我們看到，伴隨著國內(nèi)的改革，中國也在全力推行人民幣國際化，另外國際間金融機構(gòu)的設(shè)立，包括亞投行、金磚銀行一些機構(gòu)的設(shè)立，都是中國改革一系列的著眼點。
另外，為了保障最核心的土改和金融體制的成功，政府也推行了政治體制的改革、財稅體制的改革、法制改革等一系列改革，而這些改革我們可以理解為，同商鞅為了保障田制的改革而采取的一系列政治制度的改革一樣。
從目前來看，政府采取的改革還是很有策略性的，如果把整個春秋戰(zhàn)國特別是先秦時期歷史看看，中國現(xiàn)在的情況和當(dāng)時秦國面臨的情況是非常相像的，所以從這個方面來看，我還是對中國整個系列性的改革很有信心，而且認(rèn)為這一定能造成中國第二次大的騰飛。
在這個基礎(chǔ)上，我們可以綜合來看，中國的現(xiàn)狀是這樣的，不僅是在中國還是在全世界，整個國家的發(fā)展特別是就業(yè)問題、創(chuàng)造創(chuàng)新的發(fā)展，都是通過中小企業(yè)來解決的，在中國的中小企業(yè)解決了80%的就業(yè)。
同時，中國的中小企業(yè)創(chuàng)造了60%左右的GDP，提供了50%左右的稅收，但是在中國現(xiàn)有情況下只占用了不到20%的金融資源；金融資源的配制和中國現(xiàn)在的經(jīng)濟發(fā)展格局是非常不匹配的。
這就好像在以前90%的農(nóng)民只占不到20%的土地一樣，和現(xiàn)在60%的中小企業(yè)占據(jù)了不到20%的金融資源，極少數(shù)貴族階層的央企、國企、地方政府融資平臺；這些貴族階層基本上占據(jù)了80%的金融資源。這個發(fā)展起來對國家是非常不利的，政府通過系列改革，會逐步把這些不利的情況改變。
所以個人認(rèn)為，從長期來看，中國必將迎來一個長期的增長機會，雖然這兩年在改革的過程中比較痛苦，但是這完全是為中國未來的發(fā)展打?qū)嵒A(chǔ)。
剛才講的是宏觀的個人的看法，接下來我講一下在這個金融體制改革中，新三板的機會。
新三板可以講是為專門為了解決中小企業(yè)融資難的問題而設(shè)的一個制度，這個制度把整個融資門檻大幅降低，同時在整個制度的設(shè)計上，基本上全權(quán)對接了國際上主流的資本市場制度。
可以講，新三板是一個真正意義上的全國性的實行注冊制的交易所，在市場上掛牌的優(yōu)質(zhì)企業(yè)將會獲得接近或者是超越現(xiàn)在A股制度性的意義。
這個機會主要存在于這幾個方面：首先，新三板整個投資在目前的情況下，會出現(xiàn)一個制度性的議價。這是因為中國的資本市場目前正按照規(guī)劃，快速向相對短期內(nèi)建成一個等同甚至超過納斯達克交易的新三板市場的方向去發(fā)展。
我個人認(rèn)為，這個市場在未來可能會有一個相對長的周期，它會成為中國最大的資本市場之一，甚至它可能會超過目前的上交所和深交所，而且由于制度設(shè)計，掛牌的企業(yè)業(yè)務(wù)類型會非常的多樣化。
第二個來看，我認(rèn)為新三板的投資在短期內(nèi)很快會獲得一個流動性議價。新三板的交易系統(tǒng)，我們內(nèi)部預(yù)計在今年的6月底上線實行競價交易，而且可以看到做市商也在加快進入新三板。在這個過程中，必定會對新三板包括對新三板投資，帶來一個相對較高的流通性議價。
從目前新三板做市企業(yè)的實際漲幅來看，的確短時期遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過A股的平均漲幅，眾多股票一但做市成功，短期內(nèi)往往出現(xiàn)幾倍的漲幅，這基本上都是新三板流通性議價的一個體現(xiàn)。
第三個，我們可以看到，在新三板里還會出現(xiàn)一個交易機制的議價。為了保護投資者的利益，我認(rèn)為新三板會推出類似納斯達克的分層機制，市場中的企業(yè)會形成二八開，甚至不排除一九開的分成。到時只會有較早通過投資者認(rèn)可的企業(yè)，能夠獲得做市商青睞，而且在競價交易系統(tǒng)中進行活躍的交易。
同時，一些相對比較差的企業(yè)可能會落入和納斯達克存在的僵尸企業(yè)一樣的情況。但正因為如此，這一部分做市交易的股票，將獲得做市交易較高的總收益機制導(dǎo)致的印象。
另外，從新三板現(xiàn)在實施的情況來看，目前新三板還存在一個短期的窗口性時間溢價幅；這主要是因為目前的新三板還是個新生事物，但是由于最近的財富效應(yīng)已經(jīng)慢慢顯現(xiàn)出來，預(yù)計相關(guān)的交易機制和投資門檻降低以后，在今年內(nèi)整個的投資門檻可能會從目前的500萬降低到100萬，甚至不排除降低到50萬的情況，這時候肯定會出現(xiàn)一個一定時期的投機浪潮。
這顯然也將會給早期進入的投資者一個一定時期的投機窗口，從而獲得在大量資金擁入新三板之前以相對低的價格獲取投資股票的窗口性的投資機會，從而獲得一個時間性的溢價。
當(dāng)然了，新三板由于現(xiàn)在非?；馃幔瑱C會也正在出現(xiàn)，作為投資者要時刻保持清醒認(rèn)識；怎么講呢？就是最近傳的耳熟能詳?shù)囊痪湓?，大家都在講的：“只要找到窗口，是只豬都能飛起來?！彼袁F(xiàn)在大家都在找風(fēng)口，大家都希望能迅速飛上去，我希望大家還要記住巴菲特的一句名言：只有潮水落去的時候，你才知道誰在裸泳。當(dāng)風(fēng)過去的時候，飛上去的豬總是要落下地的，它這時要關(guān)注的是要怎么能安全回到地面。
我們可以看，新三板顯然是短期內(nèi)的風(fēng)口，而且個人感覺很可能是一個超強的12級的颶風(fēng)，正因為這是一個非常強的颶風(fēng)，豬有可能被吹得非常的高。但是想象一下，如果豬本身沒有學(xué)會飛，也沒有準(zhǔn)備好降落傘的話，當(dāng)風(fēng)突然停了的時候，恐怕它還是老老實實呆在地面上比較好；當(dāng)然了，如果這是一只追求燦爛且輝煌的豬，那就另當(dāng)別論了。
這就扯出了一個問題，風(fēng)是什么和風(fēng)什么時候會停。我個人理解，新三板風(fēng)就是流動性，由于在一定時間內(nèi)有足夠的資金大量進入和充斥整個新三板，這時候新三板由于優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的相對的比較少，可做市的股票相對比較少，它就會出現(xiàn)一個流動性的泡沫。
這時候我們可以看出，在新三板的初期就會出現(xiàn)爆破的現(xiàn)象，在這種情況下甚至狗屎也可以賣出黃金的價格，倒過來講，我們可以想這個風(fēng)險很大的同時，也是投機的機會。
在這個階段就會出現(xiàn)比較大的分化，有人歡喜有人憂，經(jīng)過了這個階段以后，隨著國家進行相應(yīng)的調(diào)整，市場會逐步進入相對規(guī)范的狀態(tài)，這時候新三板就進入了真正平穩(wěn)發(fā)展的階段，這個階段開始實際上就脫離了投機的階段，而且進入了真正的投資階段，而這個階段也開始完全考驗投資者真正的投資能力，我個人認(rèn)為，中國的巴菲特時代在這個階段會真正來臨。
綜合來看，我個人感覺在這種情況下，新三板應(yīng)該會分成三個階段：第一個階段就是先期的爆破階段，這時候大家可以進行投機，這是一個短期的投機機會，非常好。
然后很快就會進入第二個階段：就會有大量的問題在爆破過程中出現(xiàn)，這個時候泡沫有可能會破滅。從這個階段性來講，我個人認(rèn)為在第一個投機的階段叫金銀富貴險中求，整個時間段大概在六個月到一年左右的時間，在這個階段新三板投資的機會是非常多的。
在這個階段，新三板中金子和沙子會同時存在，雖然金子數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于沙子，但是由于流動性的充裕基本上沒有多少人會刻意分辨金子和沙子，金子和沙子價值是相同的。
在這個階段，投機者的非理性預(yù)計也會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于理性?？梢赃@么理解，非理性實際上也是一種理性，為什么呢？由于市場上整個流動性的充裕，造成了投資都非理性，把價格抬的非常高，在這個過程中，實際上你完全從理性上去考慮，你會覺得這個投資標(biāo)的完全沒有投資價值，離得比較遠(yuǎn)；由于中國投機的賭性很強，如果由于你實際上做了一個理性的決定，反而造成了你在這個市場上沒有獲得投機的機會。
由于短期內(nèi)這種非理性占據(jù)了上風(fēng)，隨著資金的大量的流入、流動性的增加、與股價的攀升，我預(yù)計也可能會迫使一些一開始理性的人在錯過了很多機會后，最終由于懷疑事實的判斷，又陷入這種非理性的群體狂歡中，那倒過來，這個時候很有可能造成新三板的整個周期時間不會太長，整個新三板流動量和這個市場太過火熱以后，因為新進入資金進入了一個的猶豫期，這個時候它可能就會出現(xiàn)問題。
由于大量的資金集中在相對少量做市交易的標(biāo)的手上，我們預(yù)計市盈率會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出同類型的A股上市企業(yè)，倒過來使新三板類型的企業(yè)風(fēng)險也非常高。當(dāng)然，在先前的階段，投資者會選擇忽略這些風(fēng)險。
但是畢竟新三板企業(yè)本身的實質(zhì)還是中小企業(yè)，而且這些企業(yè)在同行業(yè)中的話語權(quán)不是很強，和同行業(yè)A股上市公司比仍然規(guī)模太小，并沒有建立較強的核心競爭力，也很難樹立起它的行業(yè)競爭壁壘，甚至還有很多這類企業(yè)還沒有洞察真正的存活期，那這些企業(yè)實際的價值是相對有限的。
這些企業(yè)從我們投資機構(gòu)的角度來看，實際上我們能給它一個理性的估值價格不會太高，比如說工業(yè)類的我們可能理性估值可能只有8倍左右的市盈率，但是在這個資本市場上，在新三板這個狂熱的過程中，它的市盈率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了合理的估值區(qū)間。
這就像我剛剛看的一家新三板企業(yè)，它這幾天才剛開始做市交易，我看到它的市值是在6個億左右，它一年的利潤也就是2000萬左右，我正好比較了解這個企業(yè)所在的行業(yè)，它在這個行業(yè)中僅僅處于一個比較一般的水平。正常的投資分析來看，這家企業(yè)實際上值不值得投本身就是相對存疑的，因為它在這個行業(yè)不是最優(yōu)秀的，甚至也不是排在前幾位的。
從第二個角度來看，就算能投資它的話，我能給它的一個企業(yè)的估值也不會太高，以它這種情況理性的估值可能會放在6-8倍左右，我們看這個企業(yè)的整體估值在1.2億到1.6億之間。但僅僅因為這個企業(yè)它比同行業(yè)的企業(yè)先一步掛牌了新三板，在這種情況下它的估值一下就提高到了6倍，也就是30倍的市盈率。
但是在這個行業(yè)里頭，市場的開拓不是說提高就能提高的，而且在它的前面還有強大的競爭對手在，所以倒過來看，當(dāng)我們給它這么高估值的情況下，是要從長遠(yuǎn)來看，如果這個企業(yè)它不能通過掛牌新三板獲得的一些資金上的支持來把它發(fā)展起來的話，這個泡沫必然是要破滅的。
所以在這個過程中，投資風(fēng)險就會極大的顯現(xiàn)出來，而我們在這個階段進行投資的人也好，進行投機的人要時刻記得新三板的這一個特點。
在可預(yù)見的時間內(nèi)，個人認(rèn)為新三板的流動性必竟還是無法和A股相比，雖然有大量的資金進入新三板，然后進行相對少數(shù)的做市股票的交易，但是當(dāng)有風(fēng)吹草動的時候，整個流動性會迅速枯竭，這時候整個新三板會出現(xiàn)有價無量的情況，這時候很有可能會出現(xiàn)大家一窩蜂似的賣出，但是由于市場上容量不是很大，接盤的資金不是太多，這時候在新三板會出現(xiàn)在A股市場上不會見到的斷崖式下跌。
一些企業(yè)的話很有可能就會出現(xiàn)逐步慢慢的被擠出市場的可能性；所以說從這個角度來講，整個新三板中企業(yè)的投資風(fēng)險還是很大的。雖然新三板中會有很多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，因為它的基數(shù)會非常大，但是我們考慮到整個新三板企業(yè)的分類，它基本上會安照二八或者是一九的情況出現(xiàn)。真正從投資的角度來講，我們需要做的實際上是要從這么多企業(yè)當(dāng)中把少數(shù)的10%-20%的真正優(yōu)秀的企業(yè)分辨出來。
另外，我們從整個新三板企業(yè)角度來分析，實際上我個人感覺，新三板上這些企業(yè)大部分并不具備在殘酷的市場競爭中勝出的機會。因此新三板上大部分標(biāo)的企業(yè)，注定是被行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)性企業(yè)并購的標(biāo)的，如果這些企業(yè)不能夠在掛牌新三板后迅速在行業(yè)競爭中勝出，甚至也沒有被行業(yè)的龍頭企業(yè)進行并購的話。
坦率的講，這還是一個比較難的事情，因為這些企業(yè)相對來說都還是處在發(fā)展的相對初期，在這個過程中企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險還是很大的。甚至可以這么講，就是我們過去的PE機構(gòu)來看在這個階段的企業(yè)，有時都很難去判斷這些企業(yè)未來發(fā)展的可能性到底怎么樣。
對這些企業(yè)的判斷，實際上是需要對這個行業(yè)有深刻理解的VC，很有經(jīng)驗的投資者才能相對比較容易地去識別和發(fā)掘出哪些是優(yōu)質(zhì)的，哪些是很難成功的。所以，這也就是我為什么認(rèn)為在新三板經(jīng)過前期投資者爆炒后，在后期它會真正成為價值投資者天堂的一個理由。
這大概就是我對整個中國新三板的一個簡要的看法，同時個人認(rèn)為在現(xiàn)階段新三板是一個很好的投機的窗口期，在現(xiàn)階段，大家要把握好這個時間的窗口，同時也可以采取一些簡單的投資策略。
打個比方，如果我們有比較靠譜的信息渠道的話，知道哪些已經(jīng)掛牌的標(biāo)的企業(yè)，在轉(zhuǎn)入做市交易之前我們把它買入，在形成做市交易之后，就能獲得一個比較好的議價空間。而如果沒有這種渠道的話，也可以采取一個相對比較簡單的方法，那就是去觀察股票的公告，看它哪天開始交易，在它做市交易的第一天想辦法買入。
但是這些投機的方法都是有時間窗口的，個人理解就是一但買入持有，無論怎么樣也不要超過三個月，這樣你賺最短投機的錢應(yīng)該也足夠了。即然是投機，就要考慮投機做市是有很大風(fēng)險的，這個時候如果我們可以把時間控制住，會相應(yīng)控制我們的風(fēng)險。在相對可控風(fēng)險的情況下，獲取相對比較高的投機收益。而倒過來，等到整個新三板相關(guān)的交易制度、交易機制、包括投資門檻全面下放以后，我估計這種投機的空間就會越來越少。
那我們要在新三板市場持續(xù)的發(fā)掘機會的話，那時候大家真的要去仔細(xì)的學(xué)會巴菲特那套價值分析理論，仔細(xì)的去發(fā)掘市場中真正具備價值的企業(yè)。
以上就是我對新三板一些個人想法的分享，肯定很多不足之處，還請大家多多包涵。謝謝大家的支持！
楊景林律師辦案心得：現(xiàn)階段房地產(chǎn)開發(fā)風(fēng)險極大并訴訟案件逐年遞增，風(fēng)險管控應(yīng)當(dāng)是每個企業(yè)的核心內(nèi)容。
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