一、眾籌的概述
（一）定義
眾籌是指項目發(fā)起人通過利用互聯(lián)網(wǎng)和社交網(wǎng)絡(luò)傳播的特性，發(fā)動公眾的力量，集中公眾的資金、能力和渠道，為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)者或者個人進行某項活動或者某個項目或者創(chuàng)辦企業(yè)提供必要的資金援助的一種融資方式。
（二）分類
眾籌可以分為債權(quán)眾籌、股權(quán)眾籌、回報眾籌和捐贈眾籌等。
債權(quán)眾籌，即投資者對于項目或者公司進行投資，獲取一定比例的債權(quán)，未來獲取利息收益并收回本金，中國市場上的P2P即是一種債權(quán)眾籌。典型代表為KivaZip。
股權(quán)眾籌，即投資者對于項目或者公司進行投資，獲取一定比例的股權(quán)。典型代表為Upstart、人人投。
回報眾籌是投資者對于項目或者公司進行投資，獲取產(chǎn)品或者服務(wù)。典型代表為Kickstarter、Indiegogo。
捐贈眾籌為投資者對于項目或者公司進行無償捐贈。典型代表為Causes、YouCaring。
（三）特點
相較于傳統(tǒng)的融資方式，眾籌的精髓在于小額和大量。它的融資門檻低，而且不再以是否擁有商業(yè)價值作為唯一的判斷標準，這為新型創(chuàng)業(yè)公司的融資開辟了一條新路徑。眾籌的基本特征：通過互聯(lián)網(wǎng)完成投融資全過程;依托于社交網(wǎng)絡(luò)進行市場營銷;低成本和高效率;大眾參與，直接貢獻。
（四）發(fā)展歷史和現(xiàn)狀
眾籌的文化根源是通過社區(qū)為項目進行募資，后者已有數(shù)百年的歷史?；ヂ?lián)網(wǎng)的發(fā)展使得這種基于社區(qū)的融資模式遷移到線上，降低交易成本并拓展了潛在的受眾。早在2000年初，眾籌就成為一種新型的為項目進行融資的方式。受益于這種低成本的融資方式，小企業(yè)以及在金融業(yè)中缺乏背景的企業(yè)家們得以通過網(wǎng)絡(luò)平臺進行募資。2008年全球金融危機之后，各國的經(jīng)濟普遍陷入低迷，企業(yè)融資更加困難。眾籌以快速、低廉的特性成為一種日益流行的融資方式。眾籌的興起源于美國網(wǎng)站Kickstarter，該網(wǎng)站通過搭建網(wǎng)絡(luò)平臺面對公眾籌資，讓有創(chuàng)造力的人可能獲得他們所需要的資金，以便使他們的夢想有可能實現(xiàn)。
眾籌發(fā)展經(jīng)歷過三個階段：第一階段是用個人力量就能完成，支持者成本比較低，在最初更容易獲得支持，第二階段是技術(shù)門檻稍微高的產(chǎn)品。第三階段則是需要小公司或者多方合作才能實現(xiàn)的產(chǎn)品，這個階段的項目規(guī)模比較大、團隊更專業(yè)、制作能力更精良，因此也能吸引到更多的資金。
從全球范圍來看，近年來眾籌融資發(fā)展迅速。根據(jù)市場調(diào)查公司Massolution的研究報告，2009年全球眾籌融資額僅5.3億美元，2012年快速上升至27億美元，2013年達到51億美元。2007年全球有不足100個眾籌融資平臺，到2012年底已超過460個，成功為100多萬個項目募資，覆蓋社會公益、創(chuàng)業(yè)、藝術(shù)、影視、音樂、互動數(shù)字媒體等多個類別。從地區(qū)分布來看，北美和歐洲是眾籌最活躍的地區(qū)，其在2012年的眾籌融資額占全球眾籌融資總額的95%。從募資形式來看，2012年眾籌融資募得的27億美元中，52%通過捐贈模式，44%通過借貸模式，4%通過股權(quán)模式。歐洲是股權(quán)模式使用最廣泛、增長最快的地區(qū)。
回報眾籌融資占眾籌融資平臺的數(shù)量最大，并且保持較快的復(fù)合增長率，復(fù)合增速達79%；而債務(wù)眾籌融資在眾籌融資平臺的占比最小，復(fù)合增速為50%；股權(quán)眾籌融資則保持最快的復(fù)合增長率，達到114%，主要在歐洲呈現(xiàn)高速增長。在籌資效率上，財務(wù)回報型的眾籌平臺——股權(quán)眾籌融資和債務(wù)眾籌融資在諸如應(yīng)用軟件和電子游戲開發(fā)、電影、音樂和藝術(shù)領(lǐng)域表現(xiàn)得非常有效率。其中債務(wù)眾籌平臺的融資效率最高，該類平臺上的項目從發(fā)起到完成募集的時間只有股權(quán)眾籌和捐贈眾籌的一半。而股權(quán)眾籌則在籌資規(guī)模上突出，超過21%的項目的融資額都超過250000美元，只有6%的項目所籌集的資金規(guī)模小于10000美元。股權(quán)眾籌也因此成為中小企業(yè)融資的一種可行的替代方式。
在盈利模式上，眾籌平臺主要通過向籌資者收取一定的交易費用（傭金）來獲取收益，傭金的數(shù)額按支付給籌資者資金的一定比例來確定，支付比例從最低的籌資規(guī)模的2%到最高的25%不等。其中北美和歐洲由于眾籌平臺之間的競爭程度較高，平均傭金比例為7%，低于世界其他國家8%的平均水平。此外，眾籌平臺還有一部分收入來源于向投資者收取的固定費用，大約是每個項目15美元的平均水平。
二、域外眾籌規(guī)制措施借鑒
由于這一領(lǐng)域發(fā)展迅猛，在發(fā)展過程中存在的風險也愈演愈烈，國內(nèi)呼喚監(jiān)管法規(guī)的呼聲也越來越高。在監(jiān)管法規(guī)出臺之前，我們可以通過美國和英國的監(jiān)管措施獲得一些監(jiān)管及風險防范的啟發(fā)。
（一）英國
2014年，英國金融行為監(jiān)管局（FCA）發(fā)布了《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》（下稱《監(jiān)管規(guī)則》），并于2014年4月1日起正式施行。
據(jù)英國P2P金融協(xié)會的統(tǒng)計，2013年1-11月，英國替代性金融市場（包括P2P網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌、產(chǎn)品眾籌、票據(jù)融資等業(yè)務(wù)）規(guī)模已超過6億英鎊，其中P2P網(wǎng)絡(luò)借貸所占比例高達79%。
2013年10月24日，金融行為監(jiān)管局首先發(fā)布了《關(guān)于眾籌平臺和其他相似活動的規(guī)范行為征求意見報告》，詳細介紹了擬對“網(wǎng)絡(luò)眾籌”的監(jiān)管辦法。截至2013年12月19日，這份征求意見報告共收到98條反饋意見，受訪者普遍認可這份報告推行的方案。FCA結(jié)合反饋意見，正式出臺了《監(jiān)管規(guī)則》，并計劃于2016年對其實施情況進行復(fù)查評估，并視情況決定是否對其進行修訂。FCA表示，制定這套監(jiān)管辦法的目的，一是適度地進行消費者保護；二是從消費者利益出發(fā)，促進有效競爭。
FCA將納入監(jiān)管的眾籌分為兩類：借貸型眾籌（Crowdfundingbasedonloan，即P2P借貸）和股權(quán)投資型眾籌（Crowdfundingbasedoninvestment），并制定了不同的監(jiān)管標準，從事以上兩類業(yè)務(wù)的公司需要取得FCA的授權(quán)，捐贈類眾籌（Donation-basedcrowdfunding）、預(yù)付或產(chǎn)品類眾籌（Pre-paymentorrewards-basedcrowdfunding）則不在監(jiān)管范圍內(nèi)，無需FCA授權(quán)。
FCA對于借貸型眾籌的相關(guān)規(guī)則要點如下：
1、最低資本要求及審慎標準
《監(jiān)管規(guī)則》規(guī)定以階梯型計算標準來要求資本金，具體標準如下：5000萬英鎊以內(nèi)的資本金比例為0.2%；超過5000萬英鎊但小于2.5億英鎊的部分0.15%；超過2.5億英鎊但小于5億英鎊的部分0.1%；超過5億英鎊貸款的部分0.05%。
FCA考慮到借貸型眾籌幾乎沒有審慎性要求的經(jīng)驗，所以為公司安排過渡期來適應(yīng)。FCA決定，在過渡期實行初期2萬英鎊、最終5萬英鎊的固定最低資本要求。其中，被FCA完全授權(quán)的公司在2017年3月31日前都可以實行過渡安排，同時提醒在公平交易局（OFT）監(jiān)管下的借貸型眾籌平臺不必實行審慎標準直到被FCA完全授權(quán)。
2、客戶資金規(guī)則
若網(wǎng)絡(luò)借貸平臺破產(chǎn)，應(yīng)對現(xiàn)存貸款合同做出合理安排。如果公司資金短缺，將會由破產(chǎn)執(zhí)行人計算這部分短缺并按照比例分攤到每個客戶身上。而執(zhí)行破產(chǎn)程序所涉及到的費用也將由公司持有的客戶資金承擔。這意味著無論公司從事什么業(yè)務(wù)，一旦失敗，客戶資金將受到損失。公司必須隔離資金并且在客戶資產(chǎn)規(guī)范（ClientAssetsSourcebook）條款下安排資金。
3、爭端解決和金融監(jiān)督服務(wù)機構(gòu)的準入
FCA將制定規(guī)則以便投資者進行投訴。投資者首先應(yīng)向公司投訴，如果有必要可以上訴至金融監(jiān)督服務(wù)機構(gòu)。爭端解決沒有特定的程序，只要保證投訴得到公平和及時的處理即可。FCA主張公司自主開發(fā)適合他們業(yè)務(wù)流程的投訴程序，盡量避免產(chǎn)生過高的成本。投資者在向公司投訴卻無法解決的情況下，可以通過向金融監(jiān)督服務(wù)機構(gòu)投訴解決糾紛。
如果網(wǎng)絡(luò)借貸平臺沒有二級轉(zhuǎn)讓市場，投資者可以有14天的冷靜期，14天內(nèi)可以取消投資而不受到任何限制或承擔任何違約責任。
特別注意的是，雖然從事P2P網(wǎng)絡(luò)貸款的公司取得FCA授權(quán)，但投資者并不被納入金融服務(wù)補償計劃（FSCS）范圍，不能享受類似存款保險的保障。
4、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸公司破產(chǎn)后的保護條款
為了建立適當?shù)谋O(jiān)管框架以平衡監(jiān)管成本和收益，目前FCA不對P2P網(wǎng)貸公司制定破產(chǎn)執(zhí)行標準。因為即使制定嚴格標準要求，也不能避免所有的風險。如果這些標準沒有按照預(yù)期運行，消費者依然可能受到損失。FCA希望投資者清楚，制定嚴格標準不僅代價極大而且也不能夠移除所有風險。同時FCA希望可以由公司自己制定適合其商業(yè)模式及消費者的制度和方法。
5、信息披露
P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺必須明確告知消費者其商業(yè)模式以及延期或違約貸款評估方式的信息。與存款利率作對比進行金融銷售推廣時，必須要公平、清晰、無誤導(dǎo)。另外，網(wǎng)站和貸款的細節(jié)將被歸為金融推廣而納入到監(jiān)管中。
6、FCA報告規(guī)范
網(wǎng)絡(luò)借貸平臺要定期向FCA報告相關(guān)審慎和財務(wù)狀況、客戶資金、客戶投訴情況、上一季度貸款信息，這些報告的規(guī)范要求將于2014年10月1日開始實施。其中，審慎和財務(wù)報告只有公司被完全授權(quán)的一個季度后才開始提交。另外，平臺的收費結(jié)構(gòu)不在報告規(guī)則要求里。
（二）美國
美國眾籌融資發(fā)展雖然相對較早，但由于股權(quán)性眾籌涉嫌違反1933年《證券法》向公眾非法發(fā)行證券，因此各眾籌平臺基本上從事的都是預(yù)購性質(zhì)的眾籌，而并非完全融資意義上的眾籌。為解除法律限制，2012年美國國會通過了《初創(chuàng)期企業(yè)推動法案》（簡稱“JOBS法案”），正式將眾籌融資合法化。美國總統(tǒng)奧巴馬高度評價法案的意義，他認為：“80年前通過的法律（指美國1933年《證券法》）使得很多人無法投資。但是80年來發(fā)生了很多的變化，法律卻依舊未變。法案的通過，將使得初創(chuàng)企業(yè)和小企業(yè)獲得大量的、新的潛在投資者，即美國民眾。史無前例地，普通美國人將能在線投資他們所信任的企業(yè)?！本唧w而言，該法案圍繞眾籌融資的便捷性和投資者保護的有效性問題，主要包括以下五個方面內(nèi)容：
1、豁免眾籌融資注冊發(fā)行及其相關(guān)數(shù)額等限制
法案的核心是對符合條件的眾籌融資的注冊發(fā)行豁免。證券注冊發(fā)行是美國證券發(fā)行的基本原則，同時也存在有限例外，如私募發(fā)行、針對發(fā)行人親戚朋友的發(fā)行。與此前豁免注冊發(fā)行最大的不同是，眾籌豁免面向的不是某一特定投資者群體（俱樂部性質(zhì)），而是面向不特定大眾，并且參與眾籌的大眾個體基本上都是小額投資。法案在放開眾籌融資的同時，從發(fā)行人和投資者兩個角度也對眾籌融資進行了四項限制：(1)發(fā)行人每年通過網(wǎng)絡(luò)平臺發(fā)行證券不得超過100萬美元。
(2)年收入或資產(chǎn)凈值不足10萬美元的，每年所投金額不得超過2000美元或其年收入或資產(chǎn)凈值的5％，取二者中較高值；投資者年收入或資產(chǎn)凈值超過10萬美元的，每年所投金額不得超過其年收入或凈資產(chǎn)值的10％，但上限為10萬美元。上述這些金額并不是一直固定的，法案授權(quán)SEC根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局公布的消費者價格指數(shù)變化情況至少每五年調(diào)整一次。
(3)眾籌必須通過經(jīng)紀人或融資平臺（FundingPortal）進行，且這些中介機構(gòu)需要符合該法案規(guī)定的相關(guān)資質(zhì)。
(4)發(fā)行人必須遵循法案規(guī)定的有關(guān)條款（主要涉及信息披露）。
鑒于眾籌融資的投資者單筆投資額度較小，法案沒有對眾籌的參與人員數(shù)量進行限制，即眾籌企業(yè)的股東沒有數(shù)量限制。
2、明確發(fā)行人基本信息披露義務(wù)
普通證券發(fā)行信息披露規(guī)則存在程序繁瑣、操作成本較高等問題，增加了發(fā)行人的融資成本，并不適宜于眾籌這樣的小規(guī)模融資。為降低籌資融資成本，增加其便捷性和經(jīng)濟性，法案減輕了發(fā)行人的信息披露負擔。與此同時，為保護小額投資者權(quán)益，按照法案要求發(fā)行人仍然需要向SEC、中介機構(gòu)、潛在的投資者提供基本的信息披露。
需要披露的信息主要包括：
(1)發(fā)行人的姓名、法律性質(zhì)、地址、網(wǎng)址。
(2)發(fā)行人董事和高級管理人員的姓名以及持有發(fā)行人股份超過20%的股東。
(3)發(fā)行人經(jīng)營現(xiàn)狀和預(yù)期經(jīng)營計劃的描述。
(4)發(fā)行人財務(wù)狀況的描述。
(5)發(fā)行人目標融資的目的和預(yù)期用途描述。
(6)發(fā)行人的目標融資額、實現(xiàn)目標融資額的最后期限，定期更新實現(xiàn)目標融資額的進度。
(7)證券價格或決定證券價格的方法，發(fā)行人所有權(quán)和資本結(jié)構(gòu)的描述。
為保障上述披露的嚴格執(zhí)行，法案明確規(guī)定針對發(fā)行人及其董事和管理人員的民事訴訟，上述任何一方?jīng)]有按照規(guī)定對于主要事實如實陳述或疏忽披露，都將依法承擔損害賠償責任。
3、建立小額投資者保護機制
傳統(tǒng)證券監(jiān)管主要是通過發(fā)行人信息披露要求來保護投資者權(quán)益。法案為確保眾籌融資的便捷性和經(jīng)濟性，改進了眾籌方式發(fā)行證券的信息披露規(guī)則，簡化后的信息披露規(guī)則在減輕發(fā)行人監(jiān)管負擔的同時，也增加了證券投資欺詐的可能性，因而眾籌融資中投資者保護問題可能更加突出。
為此，法案除借助有限的信息披露規(guī)則外，還采用其他多種方式保護投資者利益：
(1)限制投資者每年的投資額度，降低投資者可能承擔的投資風險總額。
(2)不允許采用廣告來促進發(fā)行，但允許發(fā)行人通過中介機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)平臺向投資者發(fā)出通知。
(3)對發(fā)行人如何補償促銷者做出限制。
(4)授予SEC針對融資平臺的監(jiān)管權(quán)、執(zhí)行權(quán)及其他規(guī)則制定權(quán)，授權(quán)其制定針對發(fā)行人和融資中介的相關(guān)規(guī)則。
4、明確眾籌融資中介角色與職能
眾籌融資必須借助在SEC注冊的中介機構(gòu)，而不能由發(fā)行人與投資者之間直接完成。這些中介機構(gòu)必須在SEC登記為經(jīng)紀人或融資平臺。
中介機構(gòu)應(yīng)遵守一系列義務(wù)：
(1)必須在被認可的一家自律性協(xié)會進行登記，接受協(xié)會組織的約束。
(2)必須對潛在的投資者揭示眾籌融資蘊藏的風險和進行投資者教育。
(3)確保每個投資者閱讀了投資者教育信息，明確斷定投資者理解其承擔整個投資損失的風險，并且這個投資者有能力承擔此損失。
(4)確保每個投資者回答了有關(guān)調(diào)查問卷表。
(5)至少在眾籌證券發(fā)行前21天，必須向SEC和潛在的投資者提供發(fā)行人依據(jù)法案所要求披露的信息。
(6)必須采取措施減少眾籌融資交易中的欺詐現(xiàn)象，中介機構(gòu)要對發(fā)行人董事、高管、主要股東背景進行調(diào)查。
(7)當沒有達到融資預(yù)定目標時，中介機構(gòu)不得將所籌資金轉(zhuǎn)移給發(fā)行人。
(8)保證投資者沒有超過年度投資額度的限制。中介機構(gòu)有義務(wù)使投資者按法案所規(guī)定的年度額度限制進行投資。
(9)必須采取措施保護投資者的隱私權(quán)，嚴格保護從投資者處獲得的相關(guān)信息。
(10)限制對促銷給予補償，禁止任何人通過將潛在投資者的個人信息提供給眾籌融資的經(jīng)紀人或融資平臺而獲得補償；限制中介機構(gòu)與發(fā)行人有利益關(guān)系。
此外，法案還進行了兜底性規(guī)定，要求中介機構(gòu)遵守SEC為滿足投資者保護和公共利益規(guī)定的其他條款。
5、允許特定條件下轉(zhuǎn)售眾籌證券
法案的上述規(guī)定都是針對眾籌融資一級市場，而對二級市場幾乎沒有提及。法案針對二級市場僅規(guī)定投資者在購買證券后一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)售通過眾籌所購買的證券，但是以下三種情形除外：
(1)向發(fā)行人轉(zhuǎn)讓；
(2)向出售者的家庭成員轉(zhuǎn)讓；
(3)向合格投資者轉(zhuǎn)讓。
三、眾籌案例-以社區(qū)商業(yè)地產(chǎn)為例
（一）美國某地產(chǎn)開發(fā)商眾籌平臺
該某地產(chǎn)開發(fā)商眾籌平臺是一家總部位于華盛頓的新型社區(qū)房地產(chǎn)企業(yè)，于2010年成立。其致力于將閑散的社會資金整合進入社區(qū)地產(chǎn)投資，讓社區(qū)居民以持股的方式參與社區(qū)建設(shè)。迄今為止，該平臺已經(jīng)成功通過互聯(lián)網(wǎng)在全美24個城市進行眾籌，包括住宅、商鋪、酒店、混合業(yè)態(tài)等地產(chǎn)開發(fā)項目。第一批項目已經(jīng)開始向社區(qū)股東分紅。
2013年華盛頓H街道東北社區(qū)內(nèi)一座拆后重建的建筑(906號)成為該平臺的首度獲批項目，華盛頓和弗吉尼亞的居民可以在該平臺網(wǎng)站上購買改造項目的股權(quán)，每股100美元。很快1500份股權(quán)就被搶購一空。這個項目面向公眾發(fā)行的股票總數(shù)為3500股-占項目總成本的25%。該平臺網(wǎng)站的投資人將會得到他們所投資房地產(chǎn)的部分所有權(quán)，將可得到一定比例的房租收入和承租人一定比例的收入分紅。該平臺對外發(fā)行的眾籌股分為兩個檔次：A檔能夠享有管理權(quán)，對項目的發(fā)展方向擁有決定權(quán)和投票權(quán);B檔即為沒有投票權(quán)的普通股東。據(jù)了解，該平臺參與的地產(chǎn)投資項目年化收益率通常在6%~10%之間。
（二）中國某房地產(chǎn)眾籌平臺
該房地產(chǎn)眾籌平臺在網(wǎng)站上推出房地產(chǎn)眾籌產(chǎn)品，每份金額1000元，第一期項目共有443人參與眾籌，上線不到三天，目標別墅順利出手。據(jù)悉，第一期項目選定的房產(chǎn)原價3萬/平方米，認購金額卻僅有2.2萬/平方米，也就意味著投資者眾籌可以打七折。雖然該眾籌平臺方面并不承諾預(yù)期收益，但相對較大的保值和升值空間可想而知。
據(jù)了解，該房產(chǎn)的最長持有期限不超過3年。參與者可以投票決定是否將房產(chǎn)賣出以獲得投資收益，參與眾籌者一人一票，投票結(jié)果超過51%即為通過。同時，也可在房產(chǎn)證下來后將房產(chǎn)投資份額進行轉(zhuǎn)讓。
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