當(dāng)心中國(guó)隱形外債

海關(guān)總署最新數(shù)據(jù)顯示，3月出口同比增長(zhǎng)10%，低于前兩月的23.6%，進(jìn)口同比增長(zhǎng)13.1%，高于前兩月的5%，3月逆差8.8億美元，前兩月順差達(dá)220億美元。盡管3月貿(mào)易數(shù)據(jù)相比前兩月不那么突兀，但依然難消除人們對(duì)貿(mào)易數(shù)據(jù)失真的疑思。

3月社會(huì)用電量同比接近零增長(zhǎng)，鐵路貨運(yùn)同比下降2.2%，中國(guó)對(duì)美歐出口同比分別下降6.5%和14%等數(shù)據(jù)，與3月份出口增長(zhǎng)10%，其中向保稅區(qū)出口同比增長(zhǎng)343%，一季度與香港雙邊貿(mào)易同比增長(zhǎng)71.2%等，存在顯著的失真和背離問題。而匯總海關(guān)截至2月份的三個(gè)月數(shù)據(jù)，內(nèi)地向香港出口949億美元，而香港海關(guān)的數(shù)據(jù)僅為587億美元，兩者相差高達(dá)362億美元，加劇了人們對(duì)中國(guó)貿(mào)易數(shù)據(jù)失真的質(zhì)疑。而最近外貿(mào)系統(tǒng)人士向媒體透露，部分地方政府通過支付運(yùn)費(fèi)等，知會(huì)相關(guān)企業(yè)把商品運(yùn)往香港，擇日再從香港運(yùn)回等，以做大貿(mào)易數(shù)據(jù)等。

當(dāng)前部分地方政府和企業(yè)進(jìn)行貿(mào)易數(shù)據(jù)造假，以虛增政績(jī)和騙取出口退稅，雖已部分得以佐證，但還存在邏輯盲點(diǎn)，因?yàn)閺?、2月外匯占款分別達(dá)6837億元和2954億元，央行最新公布的3月份存款增加4.22萬億，同比多增1.27萬億等看，反映部分地方政府和企業(yè)的虛假貿(mào)易存在外部資金流入，單純以做大政績(jī)和騙取出口退稅的虛假貿(mào)易，完全可通過保證金交易或在海關(guān)報(bào)關(guān)后撤單，以降低成本，不會(huì)帶來巨額外匯占款和國(guó)內(nèi)存款激增。

可見，虛增貿(mào)易數(shù)據(jù)可能并非為政績(jī)等，資金流入也非逐利熱錢，很可能是國(guó)內(nèi)實(shí)體的離岸金融債務(wù)借經(jīng)常項(xiàng)目通道流入國(guó)內(nèi)。當(dāng)前中國(guó)缺乏外資主動(dòng)流入逐利的條件，即限購等交易管制政策使外資難以在房市進(jìn)退自如，股市則缺乏賺錢效應(yīng)，而人民幣小幅升值更無法支付外資進(jìn)來的通道成本等，同時(shí)M2/GDP高企反映中國(guó)投資邊際收益率下降，預(yù)示著外資進(jìn)行直接投資意愿不強(qiáng)。

因而，最具解釋力的是部分地方政府和企業(yè)，在國(guó)內(nèi)融資渠道逼仄等下，在境外離岸市場(chǎng)進(jìn)行舉債，然后通過經(jīng)常項(xiàng)目通道引入國(guó)內(nèi)，用于地方投資和企業(yè)現(xiàn)金流需求。因?yàn)楫?dāng)前地方政府和國(guó)企等的債務(wù)杠桿率過高，而銀監(jiān)會(huì)等收緊地方平臺(tái)貸等，導(dǎo)致地方政府等融資渠道逼仄，地方政府和企業(yè)等以高報(bào)出口、虛假貿(mào)易等，借經(jīng)常賬戶把在境外的借款帶入國(guó)內(nèi)，確實(shí)可避免緩解境內(nèi)融資渠道不暢壓力，并為其新一輪投資籌集資金。

如近年來國(guó)內(nèi)部分企業(yè)為緩解融資壓力，在境外進(jìn)行了大量融資，這部分外債由于未獲官方認(rèn)可，要么以地下錢莊形式，要么通過經(jīng)常項(xiàng)目管道進(jìn)入國(guó)內(nèi)，進(jìn)而造成了貿(mào)易數(shù)據(jù)的失真，又增加了中國(guó)外債規(guī)模。盡管我們不清楚灰色外債規(guī)模，但這解釋了為何去年下半年人民幣貶值下，央行頂住市場(chǎng)壓力堅(jiān)挺人民幣之緣由，因?yàn)槿嗣駧刨H值將增加擁有外資企業(yè)的債務(wù)成本，甚至可能導(dǎo)致其債務(wù)緊縮。而一旦部分進(jìn)出口貿(mào)易成為了跨境灰色融資的一個(gè)重要通道，將很可能具有了杠桿化跨境灰色融資進(jìn)出的功能，即同一批貨物跨境往返幾次，會(huì)倍數(shù)化跨境灰色融資規(guī)模，增加外匯占款。

由此可見，當(dāng)前在國(guó)內(nèi)人口老齡化下真實(shí)儲(chǔ)蓄率趨降等下，單憑國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄已難以支撐以投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，或隱或顯地在境外發(fā)行本外幣債，通過經(jīng)常項(xiàng)目、地下錢莊和資本項(xiàng)目等通道進(jìn)入國(guó)內(nèi)，以滿足日益擴(kuò)展的投資需求。鑒于此，目前的問題不單是貿(mào)易數(shù)據(jù)失真疑問，更是或隱或顯的外債失序擴(kuò)展和債務(wù)緊縮之風(fēng)險(xiǎn)。